מדריך הישרדות ליום חמישי הסוער

פקיעת האופציות על מדד ת"א 25 היא האירוע הגדול של "השחקנים הכבדים" בשוק ההון ושל סוחרי יום ושחקני קרנות גידור למיניהם. עם זאת, היא עשויה להיות רלוונטית עבור כל מי שמעורב בעתיד המיידי של הבורסה, שכן ההתנהלות ביום הפקיעה עשויה להשפיע על המניות שבהן כולנו מושקעים. לרגל האירוע, הכינו מנהלי ההשקעות של בית ההשקעות קריפטונייט את המדריך השלם עבור כל מי שמעוניין להבין את המתרחש ביום פקיעת האופציות.



בישראל נסחרים כמה סוגי אופציות בשוק הנגזרים, כשהעיקריות הן אופציות על מדד המעו"ף, אופציות על מדד השקל דולר (שער הדולר) ואופציות על מדד הבנקים. יש שני סוגי אופציות: אופציות Call, המאפשרות "לקנות" את השוק - משמע נותנות למשקיע שחושב שהשוק יעלה אופציה לרכוש נכס במחיר מסוים קבוע; ואופציות Put, המאפשרות "למכור" את השוק - ומיועדת למשקיע שמעריך שהשוק יירד.



המסחר באופציות יכול להיות מסחר חד כיווני, שבו המשקיעים בוחרים לרכוש אופציות Call אם הם חושבים שהשוק יעלה, או לרכוש אופציות Put אם הם חושבים שהשוק יירד. לחלופין, הוא יכול להיות מסחר מתוחכם יותר, המורכב מפוזיציות ואסטרטגיות שבהן הסוחר מתמרן ומהמר לשני הכיוונים.



שתי דרכים לפקיעה



פקיעת האופציות היא הזמן שבו האופציה שמחזיק המשקיע על נכס בסיס מסוים תומר לנכס הבסיס עצמו. מימוש האופציה במועד הפקיעה יכול להתבצע בשתי דרכים:







Delivery: באופציות אלה מקבל מחזיק האופציה בזמן המימוש את נכס הבסיס עצמו. בדרך כלל, כל אופציה תהיה שווה ל-100 יחידות נכס בסיס. לדוגמה, המחזיק באופציה על מניות אינטל יקבל בעת פקיעת האופציה 100 מניות של אינטל לפי מחיר המימוש של האופציה. Cash Settlement / Nondelivery: באופציה זו, שהיא בדרך כלל אופציה על מדדים וסחורות, מתבצעת סליקה כספית למחזיק האופציה והוא לא מקבל את הנכס עצמו, אלא מקבל את הסכום שהיה מתקבל אילו היה קונה את הנכס לפי מחיר המימוש ומוכר אותו לפי מדד הפקיעה. מכיוון שהסליקה באופציות על מדד ת"א 25 היא כספית, נתמקד באופציות מסוג Nondelivery.



יום הפקיעה



יום פקיעת האופציות על מדד ת"א 25 הוא יום חמישי האחרון בחודש, כאשר יש גם יום שישי באותו החודש. זאת משום שהסליקה נעשית ביום שישי, ויש לבצעה באותו החודש שבו היתה הפקיעה. מועד שער הפקיעה החודשי נקבע ב-9:45-9:50 בבוקר ("זמן פציעות"), והוא למעשה שער הפתיחה של מדד ת"א לאותו יום.



שעת הפקיעה המדויקת נקבעת בצורה רנדומלית משום שידע מוקדם לגבי השנייה המדויקת שבה היא תתרחש עלול לגרום לסוחרים לנסות להשפיע ולהטות את שער הפקיעה על ידי הזרמת ביקושים בשנייה הקודמת לה - ולגזור מכך רווחים. כך ניתן לבטל כל פקודת קנייה או מכירה (בנכס הבסיס) עד לשעה 9:40. לאחר מכן ניתן רק להכניס פקודות קנייה או מכירה נוספות. השער הקובע מחושב בהתאם לאלגוריתם של הבורסה לשער הפתיחה, תוך שקלול הנתונים שמזרימים הקונים והמוכרים של נכס הבסיס.



אופציות הפקיעה, מאידך, נסחרות עד לשעה 17:30 של יום רביעי שלפני הפקיעה, ואינן נסחרות בבוקר הפקיעה.



מעו"ף וארביטראז'



יש שני סוגי שחקנים דומיננטיים ביום פקיעת האופציות - שחקני המעו"ף ושחקני הארביטראז'.



שחקני הארביטראז' הם אלה שמבצעים פעולות ארביטראז' בין נכס הבסיס לבין האופציות. המטרה של שחקנים אלה היא לגזור רווח מפערי מחיר בין נכס הבסיס לאופציות על אותו נכס. ביום הפקיעה הם קונים או מוכרים מניות כדי שיוכלו לסגור את הארביטראז' הזה. השחקניות החדשות שהצטרפו לפני כמה שנים לשוק הן תעודות הסל, שהופכות אט אט לדומיננטיות ביום פקיעת האופציות. דרכי "ההתכסות" של תעודות הסל דרך חוזים (-C+ ,P) מביאות אותן לקניות ולמכירות של נכס בסיס בעת הפקיעה. על אלה נפרט בהמשך.



שחקני ארביטראז': מדובר בשחקנים מתוחכמים הפועלים לרוב בסיכון מינימלי. פעולת האריבטרז' מתבצעת על ידי קניית או מכירת נכס בסיס (סל מניות) והתכסות מהירה דרך האופציות. במקרה של שחקני ארביטראז' טהור, ההתכסות תיעשה באמצעות קניית או מכירת אופציית Call וקנייה או מכירה של אופציית Put באותו מחיר מימוש.



קניית חוזה היא פעולה הזהה בדיוק לקניית סל מניות (בניכוי הוצאת ריביות המגולמות בחוזה), ולכן האופציות "מגלמות" מדד מסוים. כמו כן, 25 המניות המרכיבות את המדד נסחרות במקביל ויוצרות את מדד ת"א 25.



שחקני הארביטראז' יפעלו בין מדד המניות לבין המדד שבו מגלמות האופציות (המדד הגלום). ברגע שמדד המניות גבוה מהמדד הגלום, שחקני הארביטראז' ימכרו מניות ויקנו חוזים ולהפך. פעולה זו תניב רווח רק אם ההפרש בין המדדים הוא גדול יחסית. למדד גלום הגבוה ממדד המניות נקרא גלום אופטימי, ולמדד גלום הנמוך ממדד המניות נקרא גלום פסימי. מהגדרה זו נבין כי כאשר הגלום פסימי, שחקני הארביטראז' יקנו חוזים וימכרו מניות. כאשר הגלום אופטימי, שחקני הארביטראז' יקנו מניות וימכרו חוזים.



כיצד מחשבים את הארביטראז'? אם למשל המדד הגלום הוא ברמה של 996 נקודות, ואילו מדד נכס הבסיס הוא ברמה של 1,000 נקודות - מדובר במדד גלום פסימי, על כן שחקן הארביטראז' יקנה חוזה וימכור את נכס הבסיס (יש לקחת בחשבון את עלות ההשאלה של סל המניות כדי למכור אותו בחסר). מכפיל נכס הבסיס באופציות על מדד ת"א 25 הוא 100, ולכן גודל חוזה אחד כאשר המדד עומד על 1,000 שווה



ל-100 אלף שקל - כלומר אם קנינו עשר אופציות Call ומכרנו עשר אופציות Put, הרי שאנו צריכים למכור את 25 מניות המדד בשווי כולל של מיליון שקל.



מה לכל זה ולפקיעה? שחקני הארביטראז' צוברים במשך כל החודש נכס בסיס. ככל שהמדד הגלום אופטימי או פסימי כנגד נכס הבסיס, יש להם חוזים שאמורים לפקוע בעת הפקיעה. שחקני הארביטראז' נמנעים מספקולציה, ולכן יהיה עליהם לקנות את נכס הבסיס במידה שהיתה פסימיות, ולמכור את נכס הבסיס אם היתה אופטימיות. ככל שיצטבר יותר נכס בסיס, כך כמות הקניות והמכירות המחזוריים יגדלו בפקיעה.



שחקני הארביטראז' לא יבואו לפקיעה כאשר המדד הגלום זהה למדד המניות במשך החודש, או כשהוא פסימי כתוצאה מדיווידנדים צפויים לשחקני המעוף. כמו כן, יכול להיווצר מצב שבו שחקני הארביטראז' יגלגלו את האופציות שלהם לחודש הבא ויחליפו את החוזה הקצר שהם מחזיקים בחוזים ארוכים יותר. פעולה זו תתבצע על פי רוב בשבוע הפקיעה ורק כאשר "הגלגול" ישתלם, כלומר החוזה הקצר יהיה גבוה או נמוך מהחוזה הבינוני (לאחר הפחתת מרכיב הריבית).



כאשר יש הודעה על דיווידנד לאחת ממניות מדד ת"א 25, החוזה על המדד יגלם בתוכו את הדיווידנד הצפוי, כלומר החוזה הגלום ייסחר מתחת למדד המניות ב-Discount.



לסיכום, ניתן לומר שכאשר החוזה אופטימי במהלך החודש, ניתן לצפות כי יהיו מכירות בפקיעה, וכאשר החוזה פסימי ניתן לצפות שיהיו קניות ביום הפקיעה (בהנחה שלא התבצעו גלגולים). דרך נוספת למעקב היא כמות יתרות השורט של מניות ת"א 25, המתעדכנת בכל יום שלישי באתר הבורסה.



שחקני תעודות הסל: בשנים האחרונות נהפכו תעודות הסל לשחקן חשוב ובעל השפעה ביום פקיעת האופציות, זאת משום שלאורך החודש תעודות הסל הן "עושי השוק" של התעודות (של עצמן). דרך ההתכסות שלהן היא בעזרת חוזים קצרים (P- C+) בגלל הסחירות הרבה שיש בהן. תעודות הסל יכולות לתת למשקיע מרווח נמוך יחסית בין שער הקנייה לבין שער המכירה.



שחקני תעודות הסל בדרך כלל יצברו את החוזים עד לשבוע הפקיעה, וינסו לגלגל את החוזים הקצרים לחודש הבא. ביום הפקיעה תתבצע התכסות על ידי קנייה או מכירה של נכס הבסיס, בהתאם ליתרת החוזים שלא גולגלו.



כמו שחקני הארביטראז', שחקני תעודות הסל נמנעים מספקולציה, ולכן אם הם לא גילגלו את החוזה לחודש הבא הם יהיו חייבים לבוא בקניות או מכירות ביום הפקיעה, ובכך ישפיעו על מדד הפקיעה. דרך טובה לעקוב אחרי תעודות הסל היא כשהשוק עולה או יורד בצורה חדה. לדוגמה, אם השוק ירד, הרי שהיו יותר מוכרים מקונים ולכן ההתכסות של תעודות הסל היתה בדרך של מכירת חוזים קצרים עד ליום הפקיעה. ביום הפקיעה שחקני תעודות הסל יהיו חייבים להתכסות בנכס בסיס על החוזים שלא גולגלו, ולכן יהיו חייבים לבצע פעולת מכירה של מניות.



-



איתמר עדן הוא מנהל ההשקעות הראשי של קרן הגידור קריפטונייט וסער צפריר הוא מנכ"ל קריפטונייט קרנות נאמנות



יום מועד לפורענות



>> על אף ההקפדה על מועד רנדומלי בתוך חמש הדקות ביום חמישי, שבהן נקבע המדד הקובע לפקיעת חוזי המעו"ף, יום פקיעת המסחר עשוי להיות המועד שבו שחקני מעו"ף עם מספיק כוח נוקטים במניפולציות.



דוגמה לכך ניתנה לפני קצת יותר משנה, בפברואר 2007, אז כמעט הופסק המסחר בבורסת תל אביב. הסיבה לא היתה עיצומי העובדים, יום חג או אבל לאומי, אלא ביקוש ענק שהוזרם לסל מניות המייצג את מדד ת"א 25 (מעו"ף), בסכום של 2.8 מיליארד שקל בתוך שניות ספורות.



האחראי לביקוש החריג היה שחקן מעו"ף בודד המנהל קרן גידור. הזרמת הביקוש נעשתה ב-9:45 בבוקר, ביום שבו נקבע המדד הקובע לפקיעת חוזי המעו"ף לפברואר. ההערכות אז היו כי הביקוש החריג הוא ניסיון לביצוע מניפולציה של אחד משחקני המעו"ף, שלווה במהלך מקביל של רכישת אופציות רכש (Call) על מדד ת"א 25 לפברואר, או מכירת אופציות מכר (Put) לפברואר. במצב זה, הרוכש של האופציות היה היחיד שידע שביום למחרת יהיה ביקוש אדיר לסל מניות מעו"ף, שיעלה את המדד הקובע של ת"א 25.



 חגי עמית



השורטיסטים שלחצו את מניית אפריקה מטה



>> ביום ראשון השבוע יכלו המשקיעים בבורסה בתל אביב לחוות כיצד משפיעה נטילת פוזיציה בידי שחקני אופציות על מחיר המניה. חברת אפריקה ישראל הודיעה באותו יום על תוכנית לגיוס הון ענק של כמיליארד שקל בהנפקת מניות שתתבצע בימים הקרובים.



לפי מבנה ההנפקה שפורסם, ההנפקה תתבצע היום. המחיר שבו יונפקו המניות ייקבע לפי מחיר המניה הממוצע בחמישה ימי המסחר שקדמו לו, או במחיר הסגירה של המניה אתמול - הנמוך משניהם. מחיר ההנפקה יהיה בהנחה - בדיסקאונט - על מחיר זה (הממוצע או מחיר הסגירה אתמול).



המשמעות של הידיעה כי ההנפקה תהיה בדיסקאונט היתה שמשקיע שמכר את מניית אפריקה בשורט בימים האחרונים התכסה במניות שיונפקו. מניית אפריקה צנחה ביותר מ-7% ביום שבו נודע על ההנפקה, וההערכות בשוק היו שהדבר נבע מכך שגופים רבים מכרו בחסר את המניה כדי לרכוש אותה בהנפקה.



 חגי עמית