באופן גס, מחולק שוק ההון לשניים: החברות שמשתמשות בכסף (צד ההיצע), והמשקיעים שמספקים את הכסף הזה (צד הביקוש). התפקיד של גבריאלוב ושל שאר חברות קשרי המשקיעים (IR) הוא לתווך בין החברות למשקיעים.
המשבר האחרון תפס את שוק ההון לא מוכן. כולם מקטינים סיכונים ובורחים ממניות. אין משקיע שלא הפסיד הרבה כסף בשנה האחרונה, והתסכול העיקרי נובע מכך שלפחות חלק מההפסד ניתן היה למנוע. אבל השאלה החשובה היא - האם אנחנו יכולים לישון בשקט, ולסמוך על מי שמנהל לנו את הכסף?
לדברי גבריאלוב, האחריות על הסיכונים המוגזמים מוטלת גם על החוסכים. "מנהלי השקעות בישראל לא נופלים מעמיתיהם בעולם. הם אמנם לא היו מספיק ערים לסיכונים, אבל הם לא האשמים העיקריים. אחת הבעיות היא שהעמיתים בקרנות ובקופות - כלומר אתה ואני - מחליטים לפי תשואה בלי לבדוק את צד הסיכון. מנהלי ההשקעות הם יצרני מוצר - אם אתה אוהב חריף, למה שימכרו לך מתוק".
יכול להיות שבהשקעות, בניגוד למסעדת "יוסי את שמעון", צריך למכור חריף גם למי שאוהב מתוק, אפילו רק כדי להגן עליו.
"יש כאן צביעות מסוימת. בזמנים טובים הכסף של הלקוחות זורם ומנהלי ההשקעות נדרשים לספק תשואה גבוהה, אחרת הם ייענשו. אם הגיאות היתה נמשכת, הרי היו מוחאים כפיים למי שהסתכן.
"באופן כללי, בשנים האחרונות כל מי שהתנהל באופן נבון ופיזר סיכונים - הפסיד. אלה שהשקיעו נתח משמעותי מהתיק בחו"ל או פיזרו במעו"ף ולא היו במניית כי"ל במשקל גבוה מספיק - הפסידו. זה לא אומר שהם טעו. הם פעלו בצורה מושכלת, אבל השוק התנהג באופן קיצוני".
מי שהשקיע בכי"ל והרוויח יותר מכולם, שגה?
"בדיעבד הוא לא שגה, אבל לא בטוח שההחלטה שלו היתה מושכלת. ציבור החוסכים הישראלי חשוף מדי למחירי האשלג בעולם, כמו התלות של האיראנים במחיר הנפט. הרי אם מחירי האשלג יירדו ב-50% הכל כאן ייפול. אני לא אומר שכי"ל לא תמשיך לעלות - אני רק אומר שלא נראה לי הגיוני שהחסכונות שלי יהיו צמודים עד כדי כך למחירי האשלג".
איך משווקים מניות?
"מניה היא מוצר לא ברור ונדרש להבין מה יכול להפוך אותו לאטרקטיווי. צריך לבנות מותג ומיצוב על סמך ביצועים עתידיים ופוטנציאל החברה או של המנהל שלה. הרי אף אחד לא קונה מניות בשביל מה שהיה בעבר. המיתוג של מנהל אחד, למשל יצחק תשובה, יכול להיות יותר טוב כמייצר תשואה ממנהל אחר, ולכן המשקיעים ירצו לקנות את המניות שלו".
התקלה בבנק הפועלים
גבריאלוב רואה במשבר האחרון בבנק הפועלים דוגמה מצוינת למחיר שהמשקיעים בשוק גובים על התנהלות גרועה.
"בגדול, הטעות העיקרית של הפועלים היתה חוסר הובלה של המשבר. רק לשם הדגמה: ביום שהבנק הודיע על חשיפה של 350 מיליון דולר, אמר האנליסט חיים ישראל ממריל לינץ' כי החשיפה כפולה - 760 מיליון דולר - והתברר שהוא יותר קרוב לאמת. זה פוגע באמינות".
איפה הם טעו?
"משברים קורים, זה חלק מהחיים. השאלה היא איך אתה מנהל אותם. בניהול נכון ושקוף המניה היתה יורדת פחות ויכול להיות שגם המפקח על הבנקים, רוני חזקיהו, לא היה מוציא את ההנחיה שחייבה אותם לרתק להשקעות אלה הון עצמי כפול - מה שבוודאי הגדיל את הנטייה שלהם למכור את התיק.
"למעשה, חזקיהו סיבסד את קרן פימקו שרכשה את תיק האג"ח מהפועלים. אני בטוח שזה לא נוהל בכוונה רעה, ושבבנק מפיקים את המסקנות הנדרשות, אבל אנליסטים שהלכו אתם והאמינו להם - נכוו. כדי לתקן את המיצוב שלהם בשוק נדרש תהליך ארוך".
בתי השקעות נפלו גם במקומות אחרים, למשל עם חברות שגייסו כסף בשיא הגיאות ועכשיו די ברור שלא יפרעו את חובותיהן.
"צריך לעשות הפרדה: 90% מהאג"ח של חברות שגייסו כסף כדי לממן פרויקט אחד ניתן לקנות ב-70 אגורות לשקל או בפחות - מה שמלמד על כישלון. אבל אפשר לראות קו פרשת מים ברור בין חברות אלה לחברות הגדולות והיציבות של מדד נדל"ן 15, שימשיכו לגייס. אם אחת החברות הגדולות לא תחזיר את הכסף תהיה רעידת אדמה, אבל לא נראה שזה הולך לשם, כי הן מנוהלות בצורה סבירה והסיכון אצלן נמוך באופן יחסי".
אתה חושב שהשוק יחטוף מכה כשיהיו מקרים רבים של חדלות פירעון?
"זה לא נראה ככה. רמות התמחור כיום משקפות כבר את הסיכון הקיים, ויש אומרים שאף יותר מכך. אפילו אם כמה מיליארדים בודדים לא יחזרו, השוק יוכל לסבול את זה. שוק החוב בישראל מנהל מאות מיליארדי שקלים".
המנוע של אגמון
בשלב זה, אחרי שדיברנו על שיווק מניות ועל הצפוי לבנקים ולחברות הענק, הגיע הזמן לדון בשאלה שמטרידה אותנו, המשקיעים הקטנים: איך משקיעים בלי ליפול?
גבריאלוב מדגיש את עקרונות ההשקעה שלו: "משקיעים לטווח ארוך, לא מוטרדים מתנודות בטווח הקצר ובודקים סיכונים. החוכמה בהשקעות היא לנסות לאתר מנהלים שהם יצרני ערך אמיתיים וללכת אתם שנים רבות. בשיטה הזאת הרווח לא מוגבל, גם אם יש משברים בדרך. מי שקנה את אפריקה ישראל עם לבייב הרוויח יותר מפי עשרה על הכסף שלו - גם אחרי הירידות הגדולות בתקופה האחרונה.
"תראה את גיל אגמון, מנכ"ל דלק רכב. מה זה בכלל חשוב מה היו הביצועים שלו ברבעון האחרון. אם בוחנים אותו על פני תקופה ארוכה רואים שהוא מבין משהו במכירת מכוניות. נתח השוק של מאזדה בישראל גבוה מנתח השוק שלה בכל מקום אחר בעולם. אז אני רוצה להיות שותף של האיש הזה, כי הוא יצרן ערך אמיתי.
"ככה, אגב, אני מחליט בנוגע לתיק האישי שלי. אני רוצה להיות שותף של שמואל שילה, בעל השליטה בסקופ, כי ברור שיש לו תשוקה לעסק שלו והוא יודע מה הוא עושה. מה זה חשוב אם הוא נפל באופן זמני עם שער הדולר או עם מחירי הניקל.
"תבדוק את יאיר המבורגר בעשר השנים האחרונות ותראה איזה עודף תשואה הוא ייצר בהשוואה למתחרים שלו. באותו אופן, אם בודקים את ההתנהלות של נתן חץ אי אפשר להימנע מהמסקנה שהוא יודע משהו על נדל"ן (חץ, המבורגר ושילה הם לקוחות של גבריאלוב; ר"ש)".
אלוני חץ נפלה ב-50% בשנה האחרונה.
"כמו מרבית מניות הנדל"ן. תמיד צריך לראות מחירים יחסיים. חוץ מזה, מי שקנה את אלוני חץ בחמישה שקלים, כשחץ קנה את המניות של מאיר שמיר לפני חמש שנים, הרוויח הרבה כסף. רק בדיווידנדים הוא קיבל יותר משישה שקלים - והמניה נסחרת כיום ב-11 שקל. אז נכון, היא היתה בשיא של 23 שקל - אבל העולם היה אז במקום אחר".
גם המניות של מוטי זיסר וחיים כצמן, עוד לקוחות שלך, צנחו.
"הכרתי את מוטי זיסר כשהחברה שלו היתה שווה 50 מיליון שקל, את חיים כצמן כשהחברה שלו היתה שווה 90 מיליון שקל ואת חץ כשהחברה שלו היתה שווה 70 מיליון שקל. באותם ימים היית יכול לקנות את שלושתן יחד בפחות מ-300 מיליון שקל. כיום אלביט הדמיה שווה 4 מיליארד שקל, אלוני חץ שווה 1.3 מיליארד שקל וגזית גלוב שווה 4.7 מיליארד שקל. לעומת זאת, אם באותו יום היית הולך על מי שהוביל את השוק אז - למשל חברת אזורים - היית עושה תשואה אפסית".
איך מזהים מראש את אזורים - שעשתה רע למשקיעים - לעומת זיסר, כצמן וחץ שעשו אלפי אחוזים?
"אולי אפשר להתחיל בבדיקה של איזו חברה מתנהגת כמו שצריך עם השוק - איזו חברה צריכה את השוק ואיזו לא".
להתווכח עם הצלחות
לדברי גבריאלוב, חברה שלא צריכה את שוק ההון, כלומר לא מגייסת הון וחוב, לא משתמשת במניות שלה כדי לקנות עסקים חדשים ולא מתגמלת את מנהליה באופציות - לא צריכה להיסחר בבורסה וגם אין סיבה לקנות את מניותיה.
"יכול להיות שמניות אלה זולות בנקודה זמן מסוימת, אבל הן לא יכולות להעניק שותפות בריאה לאורך זמן", הוא אומר. "חברה כזו צריכה להיסחר בדיסקאונט (בהנחה) על השווי הכלכלי שלה".
לבייב, לקוח שלך, מחזיק ב-80% באפריקה. האם זו לא סיבה לדיסקאונט?
"במרבית החברות בישראל השליטה מבוצרת, אבל רובן כן מסתייעות בשוק ההון לגיוס הון וחוב. אם אפריקה וחברות אחרות היו נסחרות בחו"ל, הן היו באמת נסחרות בדיסקאונט. בישראל יותר קל לייצר דרגת נוחות מול שוק ההון גם במצב כזה. בעיקר כי אני יכול להסביר שגם אם השליטה מבוצרת, חשוב ללבייב מה עושה המניה וחשובים לו השותפים בשוק ההון.
לא מפריע למשקיעים שלבייב עזב ללונדון?
"העזיבה של לבייב לא חשובה בכלל למשקיעים, ולכן המניה לא נפלה בגלל זה. לא מעניין אף אחד בשוק איפה לבייב גר, כל עוד הוא מחויב לאפריקה - כמו שאף אחד לא חושב שתהיה בעיה לדלק אם תשובה יעזוב את נתניה. הרבה יותר רלוונטי למשקיעים באיזו מדיניות נוקטת החברה לאור המשבר והאם היא תאט את קצב הצמיחה שלה ואת קצב ההשקעות".
אז איך משכנעים את המשקיעים להשקיע בך במשך זמן רב?
"יוזמים צעדים שיגרמו להם לרצות להיות שותפים לעוד הרבה שנים. אני לא חושב שזו בעיה שיהיו זמנים שבהם המשקיעים ירצו לצמצם את השותפות. אני רוצה שמנהל תיקים בפסגות יחשוב שזו חוויה מתגמלת להיות שותף של המבורגר, שניידמן, חבס או אקירוב".
אבל מנהל תיקים בפסגות הרי קונה מניות רק כדי להרוויח.
"המחיר הוא פרמטר חשוב, אבל לא העיקר. מחיר נמוך הוא בונוס שבאמצעותו אני יכול להקל עליו להיכנס לשותפות - אבל קודם כל הוא צריך להרגיש שהוא רוצה להיות שותף. כשאתה גורם לאנשים לקנות מניה, אתה משדר שהמחיר נמוך, אבל אם כל האג'נדה שלך היא המחיר - יש בעיה.
"השותפות שאני מדבר עליה מציעה תשואה עתידית ורכבת נוחה יחסית שתיקח אותך לשם. כלומר, תנודתיות סבירה ורמת סיכון ברורה. כשאתה נכנס לשותפות, אתה רוצה גם לדעת שלא תיחשף לסיכונים מיותרים, ושבגדול תקבל תשואה טובה יותר מהשוק".
אחד הפרמטרים הטובים לבדוק הצלחה הוא ביצועי העבר.
"נהוג לומר שלא מתווכחים עם הצלחה, אבל כשאתה בא להשקיע צריך גם לחשוב מה יהיה במקרה של כישלון. נהיגה ללא רשיון יכולה להצליח, כי לא בטוח שהמשטרה תתפוס אותך - אבל זה לא אומר שהתנהגת כמו שצריך. אי אפשר להסתמך רק על הצלחה בעבר".
הירקנים של שוק ההון
גבריאלוב לא מצטרף למבקרים שטוענים כי היה צריך להתרחק לגמרי מהשקעה במניות בתקופת הגיאות האחרונה, מה שהיה מצמצם סיכונים. "כשאומרים שוק ההון, כולם זוכרים שמדובר בהון - אבל מעטים זוכרים שמדובר בשוק. לבתי ההשקעות יש תזרים של עשרות מיליוני שקלים בחודש והם צריכים לקנות כל הזמן נתחים מחברות.
"זה כמו שוק סיטוני: הירקנים חייבים כל יום לספק את הסחורה ולקנות ארגזי ירקות. לפעמים, כשהעגבניות יקרות ולא כל כך טובות הם קונים פחות - אבל הם לא מפסיקים לגמרי".
מי הם ה"ירקנים" החשובים של שוק ההון?
"יש 20 גופים חשובים מתוך בערך 100 גופים שמשקיעים במניות בישראל. חמישה מתוכם חולשים על כ-50 מיליארד שקל כל אחד. בהקשר של החברות הגדולות, הגופים החשובים קובעים במידה רבה איך תיראה המניה שלך בשוק".
איך אתה מדבר איתם בימי המשבר?
"בדיוק כמו קודם, בהבדל אחד: אתה משתדל יותר, אבל לא יותר מדי. אתה צריך לעבוד יותר קשה כדי שהם ירגישו בנוח עם הדרך שלך: עם הסיכון, היקף ההשקעות, האסטרטגיה ותגמול המנהלים. מצד שני, אתה לא רוצה לשדר מצוקה".
כלומר מדובר במשחק פסיכולוגי מול המשקיעים?
"יש גם אלמנט פסיכולוגי מסוים, אם כי הוא לא העיקר. אתה לא רוצה שהם יחשבו שאתה לחוץ. נניח, לשם הדוגמה, שאנליסט צעיר מתקשר ב-23:00 בלילה למנכ"ל בז"ן או כל חברה גדולה אחרת, ושואל אותו כמה שאלות על החברה. נניח שהמנכ"ל שמח שהאנליסט התקשר, עונה לו באריכות וגם קובע אתו פגישה למחר בבוקר - מה האנליסט הזה צריך להבין? שאותו מנכ"ל בלחץ או בהיסטריה".
ומה זה אומר שהוא בהיסטריה?
"זה לא טוב. אתה, כמשקיע, רוצה שלמנכ"ל יהיה אכפת מהמניה שלו. נגמרו הימים שבהם מנכ"ל אומר שהוא 'רק מנהל את העסק - ולא את המניה'. אתה רוצה שהוא יתעניין במניה ובמה שאומרים עליה. מצד שני, אתה רוצה אכפתיות בריאה. אם מנכ"ל לא עושה כלום חוץ מלטפל במניה אחרי שאנליסט הוציא המלצת 'מכירה' - זה לא טוב.
"יש מנהלים שלא מתחזקים את הקשר עם שוק ההון, וכשאומרים עליהם משהו לא מחמיא - הם נכנסים ללחץ ומגיבים באופן לא פרופורציונלי. צריך להבין כי המנדט של האנליסטים הוא לייצר דעה. אם אתה דואג למיתוג שלך כדרך קבע, אז ההשפעה השלילית תהיה קטנה בהרבה".
"מעטים זוכרים ששוק ההון הוא גם שוק"
נראה כאילו חלק מהעבודה שלכם היא לייצר מראית עין ולייפות את הדברים.
"לא מראית עין, אלא כללי התנהגות מקובלים. גם דו"חות כספיים שנכתבים לפי כללים מאוד נוקשים הם מראית עין. הם משקפים מצב ליום מסוים עם הרבה עיוותים. החשבונאות לא משקפת את המצב הפיננסי, כמו שבתי המשפט לא משקפים את הצדק. אלא שבמשך זמן האמת מתכנסת".
"אנשים לא ערים מספיק לאפקטיוויות המצטברת של התנהלות נכונה. הטענה שלי היא שההתנהלות האסטרטגית היא חלק בלתי נפרד מהפעילות - והיא מסייעת באופן מהותי לייצר ערך לבעלי המניות. למשל, גזית גלוב. אם היא לא היתה מתנהלת כל כך נכון במשך שנים יש סיכוי טוב שלא היתה מצליחה לגייס כל כך הרבה כסף - מיליארדים על מיליארדים בהון ובחוב - שאיפשרו לה לצמוח.
"אם אתה יכול לגייס בריבית נמוכה יותר מהמתחרים, אתה יכול לקנות נכסים באופן רגוע יותר. זה כמובן יורד לשורה ה=תחתונה. ולמה הם יכולים לגייס בזול? כי הם נגישים וזמינים והאסטרטגיה שלהם ברורה, שקופה וממוקדת".
וכיצד זה עוזר למשקיעים? גזית גלוב נפלה ב-36% בשנה האחרונה. האם הזהרת את המשקיעים מראש?
"תפקידי לא לומר מה יעלה ומה יירד ואני גם לא יודע: התפקיד שלי הוא לתקשר עם מנהלי ההשקעות באופן מיטבי - מי אני ומה אני הולך לעשות. ברור שאם אתה יודע כי מניה מסוימת תיפול עדיף לחכות, אבל זה חסר ערך כי זה בדיעבד.
"גם עקיבא מוזס, מנכ"ל כי"ל, מכר את המניות שלו בכי"ל ברבע ממחירן כיום. השאלה שאני צריך לשאול היא האם החברה עשתה משהו או שינתה את האסטרטגיה שלה באופן שלא הולם את הבטחותיה, והאם יש בעיה עם הביצועים שלה. אם השקעת בגזית גלוב לפני שלוש-ארבע שנים אתה מורווח יותר מ-100%, גם אחרי הירידות בשוק".
מה דעתך על התנהלותה של טבע מול שוק ההון?
"טבע מתנהלת בצורה מעוררת כבוד. מדובר בחברה עם סטנדרטים בינלאומיים. הם מבצעים רכישות עם המניה, מתגמלים את שדרת ההנהלה ואת העובדים באמצעות המניה. יש שם הבנה אמיתית במשך שנים כי המניה היא הנכס של בעלי המניות לצד התזרים והמובילות. לכן הם לא ייטלו סיכונים שאתה כמשקיע לא יכול לחיות אתם.
"כך גם קרדן וג'י.טי.סי, ואצלן זה קשה יותר כי מדובר בחברות יזמיות. מישהו שם חושב נכון. בנק המזרחי בולט בשנים האחרונות. הוא עובד נכון ומנהל את הציפיות בשקיפות וברצינות".
שותף לקבלת ההחלטות
מתעוררים תסכולים בתפקיד היועץ?
"יש עוגמות נפש וקשיים, ואני גם לא יועץ קלאסי. אני לא מייצג סמכות מקצועית קשיחה שאינה ניתנת לערעור, כמו רואה חשבון או עורך דין. האתגר שלי הוא להעביר את מה שאני חושב לנכון - והוא קשה יותר ודורש רמת אמון גבוהה יותר. באופן טבעי, התסכול הכי גדול בקרב יועצים הוא שלפעמים אתה יודע מה צריך לעשות - אבל אתה לא מצליח להעביר את זה. בעיקר אם אחר כך המציאות מוכיחה שצדקת".
איך פותרים את ניגוד העניינים בין בעלי המניות למנהלים - למשל כאשר מנהלים רוצים תגמול גבוה מדי שבא על חשבון בעלי המניות?
"המתח נוצר בדרך כלל כשכל צד מתמחר את המציאות בצורה שונה. למשל, מנהל חושב שבונוס חריג שהוא ייקח יפגע בחברה רק קצת, ונאמר שאני רואה את זה אחרת. התפקיד שלי הוא להציג את החלופות. ברור שבסוף מתכנסים להחלטה של הלקוח, ואותה מתקשרים לשוק. יועץ טוב הוא יועץ ששותף לקבלת החלטות ומבצע בסוף את מה שהוחלט - לא יועץ שהכל מוכתב לו".
נראה כאילו בישראל שכר המנהלים גבוה מדי ומנותק מההוויה המקומית.
"יש משפט יפה שאומר: 'הכסף של העשירים נמצא בעיקר בפה של העניים'. אין דבר שאוהבים להתעסק איתו יותר מאשר שכר בכירים - אבל בסופו של דבר גם כאן יש צביעות מסוימת. מנהל מוערך שייצר ערך גדול מרוויח סכומים אסטרונומיים בעיקר 'על חשבון' בעלי המניות הגדולים.
"דיברנו קודם על גיל אגמון: אני לא רואה מה הבעיה אם הוא מרוויח משכורות ענק בעיקר על חשבון תשובה, שבעבורו הוא ייצר את מרבית הערך. משום מה יש לגיטימציה ציבורית כשבעלי ההון מרוויחים סכומים גבוהים - אבל לא כשמדובר במנכ"ל שכיר.
"עם זאת, צריך לודא שיש זהות אינטרסים בין בעלי המניות לבין המנהלים, וגם כאן תשואה ורווחים אינם חזות הכל - אלא מה הסיכון הנלקח כדי להגיע אליהם. אם מנכ"ל מרוויח רק כפונקציה של רווח ואין לו 'עונש' על הפסד - אז ברור שהמוטיווציה שלו לקחת סיכונים גבוהה יותר מהמוטיווציה של בעלי המניות".
אתה חושב שהמנהלים בחברות הציבוריות מתנהלים כמו שצריך?
"הם יותר ישרים ממה שחושבים עליהם. יש שמתרשלים או שטועים - אבל מעטים מתנהלים שלא בתום לב, גם ברמה העסקית".
גם המנהלים בארה"ב מרוויחים סכומי ענק - אבל בניגוד אלינו הם הולכים הביתה כשהם מפשלים.
"ארה"ב, בגדול, זו אומה של ספקולנטים. פעם בכמה שנים הם מייצרים בחדווה רבה בועה, מייצאים אותה לעולם ותופסים מקום בתחילת תור המתאוששים בשעה שכל העולם עדיין מלקק את פצעיו. יש להם התמחות בזה. על אף שיש לנו הרבה מה ללמוד מהם, ניהול המניה שם הוא קצת מוגזם ונובע מהמבנה של התמריצים המוגזמים".
איך אתה מעריך את המצב הנוכחי בשוק?
"בנטרול התפתחויות פוליטיות משמעותיות, השוק בשנה הקרובה יפנה הצדה, במקרה הטוב. אני בין אלה שחושבים שיהיה קשה יותר לפני שיהיה טוב יותר".
רוני גבריאלוב, איש קשרי המשקיעים הבכיר בישראל: "אני רוצה להיות שותף של גיל אגמון"
רותם שטרקמן
26.6.2008 / 7:48