אם עד לפני חודש עוד דיברו על הרחבה מוניטרית, כעת כבר איש לא מדבר בשפה הזו. השבוע העלו אצלנו את הריבית בפעם השנייה ברציפות, בארה"ב מצפים לכמה העלאות ריבית עד סוף 2008, וגם בגוש היורו כבר די ברור כי הריבית תעלה לקראת סוף השנה.
מי שמאמין שהדיבורים על מדיניות מוניטרית מרסנת יובילו לגל העלאות ריבית פונה לרוב לאג"ח בריבית משתנה. ואכן, מי שהתבונן בביצועים של האג"ח האלה בארה"ב בחודש האחרון, יכול היה לשים לב כי בניגוד להתרחשויות ביתר האפיקים בשוק האג"ח, המחירים של האג"ח בריבית משתנה לא ירדו - אות לציפיות הגוברות והולכות של משקיעים בארה"ב לכמה העלאות ריבית.
בארה"ב יש גופים המקבלים תמיכה ממשלתית - כמו חברות מימון המשכנתאות פני מיי ופרדי מק - המנפיקים אג"ח כאלה, אך רוב האג"ח מונפקים על ידי חברות מהמגזר הפרטי. באירופה, המנפיקים העיקריים של אג"ח בריבית משתנה הם בנקים. הריבית של האג"ח האלה נגזרת לרוב מבנצ'מארק כלשהו - לרוב ריבית הליבור או הריבית בארה"ב בתוספת פרמיה מסוימת שאינה משתנה. כמעט תמיד אג"ח אלה מחלקות קופון רבעוני.
מנגד, בישראל עיקר הפעילות בתחום האג"ח בריבית משתנה היא ממשלתית וזאת באמצעות הגילונים. הגילון היא אג"ח ממשלתית לא צמודה שיכולה להיות מונפקת לתקופה של 2-10 שנים. בגילון הריבית משולמת ארבע פעמים בשנה ומיד לאחר מכן מחושב גובה הקופון הבא. חישוב זה מתבצע על בסיס התשואה הממוצעת המשוקללת של סדרות המק"מ לתקופות של 3-12 חודשים לפדיון. יוצא דופן הוא הגילון האחרון שהונפק, שתשואתו נקבעת לפי תשואת המק"מ לשנה בלבד.
בישראל שוק האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה הוא דליל יחסית. אג"ח בולטת במסלול זה בתל אביב היא זו של גזית גלוב, שלה שתי אג"ח בריבית משתנה - אחת לתקופה של 9.5 שנים והשנייה ל-11 שנה. התשואות של שתיהן נמוכות במקצת מ-7%.
הציפיות כבר מגולמות
כשכתבנו כאן לפני חודש כי נרשמת התעניינות בגילונים, היתה זו רק תחילת המגמה. נראה כי בדומה לעולם מגמה זו התחזקה, לאור העובדה שלאיש כעת אין ספק כי הריבית שינתה כיוון.
ניתן לראות כי אג"ח בריבית משתנה מתאימות למי שחושש מעליית ריבית אטית ורצופה, שכן משך הפסד הריבית האלטרנטיווית קצר ביותר (עד שלושה חודשים), מפני שלאחר מועד האקס הבא הוא כבר יקבל את תשואת המק"מ שתהיה באותה עת, בהנחה שתשואת המק"מ מתאימה עצמה לריבית בנק ישראל.
עם זאת, בפועל אנו יכולים לראות מדי פעם שתשואת המק"מ אינה חופפת תמיד לשינויים בריבית הבנק המרכזי, כמו בחודש הנוכחי. אנו רואים כי ריבית בנק ישראל עלתה ל-3.75%, והמק"מ לשנה נסחר מזה כחודש בתשואה של כ-4.4%. הדבר מלמד כי שוק המק"מ כבר צפה למעשה את שתי העלאות הריבית האחרונות של הבנק המרכזי (זו של השבוע וזו של החודש שעבר) ולכן אנו לא רואים עלייה בתשואת המק"מ בחודש האחרון.
אמנם תשואות המק"מ לשנה כמעט לא השתנו בחודש האחרון, אך מי שיבחן את ביצועי הגילונים בחודש האחרון יגלה כי הם עלו בשיעורים של 0.3%-1%. עלייה זו נובעת מהציפייה לקבל קופון גבוה יותר במועד התשלום הקרוב - ציפייה שכבר מגולמת במק"מ.
בחודש האחרון עלה מדד הגילון ב-0.3%, בעוד שמדד המק"מ עלה ב-0.1% בלבד. בכלל, בחודשיים האחרונים, מאז החלו בשוק לצפות לעלייה בריבית, הביצועים של הגילונים היו טובים יותר מאלה של המק"מים (ראו גרף).
מאחר שלהערכתנו האינפלציה בפועל תהיה גבוהה מהאינפלציה המשתקפת מציפיות השוק, אנו סבורים כי תיתכן מגמה ארוכה של העלאת ריבית לאורך זמן - גם אם תהיה מדודה בכל פעם, כפי שרמז סטנלי פישר. הערכה זו נותנת עדיפות לגילון על פני המק"מ.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
אסור להוריד לרגע את האצבע מהדופק של שוק האג"ח
יגאל דר ויעקב גבאי
26.6.2008 / 12:56