המכניזם בהיי-טק

חלק משמעותי מפעילות המיזוגים והרכישות בשוק הישראלי ממוקד בתחום ההיי-טק וההון סיכון. לתחום זה מאפיינים ייחודיים שמחייבים הבנה של הרציונל העסקי והאינטרסים השונים של הצדדים בעסקה, כדי להצליח במיזוג.



המשוואה הבסיסית בעולם ההיי-טק וההון סיכון היא: היזם יתרום את כל מרצו, זמנו, וכישרונו לפיתוח וקידום החברה, הפטנט או האפליקציה ומצד שני המשקיע ייקח על עצמו את הסיכון הפיננסי המלא של ההשקעה, ואם הוא בעל יכולות עסקיות (לדוגמא קרן הון סיכון), יסייע בפיתוח החברה.



מתי מתחילות הבעיות? כשאחד הצדדים אינו מודע למלוא המשמעות של המחויבות והסיכונים הגלומים בעסקת החבילה. לא פעם היזמים אומרים: "לקרן הזו פשוט אין מושג איך מנהלים את העסקים בהיי-טק, הם לא מבינים שאנחנו חייבים עוד זמן לפיתוח ותקציבים לשיווק. באים לישיבות דירקטוריון ומעבירים ביקורת. בחיים הם לא הקימו חברה מאפס".



ומצד המשקיעים: "כשגייסנו את הכסף, הם הבטיחו לנו שתוך שנתיים הם עם מוצר בשוק. מאז כל רבעון אנחנו שומעים על דחיות בפיתוח. עברו שנתיים ואין מכירות, אבל שידרוג רכבים הם כבר ביקשו".



נתחיל במשקיעים, שפיתחו עם השנים מנגנוני הגנה הממוקדים בשני מישורים: האחד, מישור התשואה על ההשקעה והשני, במישור קבלת ההחלטות הניהוליות.



נתמקד בתחום התשואה. כמעט בכל השקעה ראשונית בחברת היי-טק נמצא הנפקה של מניות בכורה (preferred shares) - מניות המעניקות זכויות עודפות למשקיעי ההון סיכון, בעיקר באירועי "הנזלה" (Liquidation events). זכויות אילו משמעותיות במיזוג, מכירה, שינוי בעלי שליטה, מכירת נכסי החברה או פירוק.



הזכויות העדיפות של מניות בכורה מקנות את החלק המגיע להם וקובעות למעשה את חלקם של בעלי המניות הרגילות והתשואה של מניותיהם. liquidation preference - משמעותה היא כי כמעט בכל אירוע בו החברה "נפגשת עם מזומן", בעלי מניות הבכורה יהיו בעלי קדימות כלשהיא מול בעלי המניות הרגילות בחלוקת התמורה. אם החברה נמכרת ב-200 מיליון דולר, ובעלי מניות הבכורה השקיעו בחברה 50 מיליון דולר, הם יהיו זכאים להחזר כפול על השקעתם והיתרה, תחולק בין כל בעלי המניות על פי חלקם היחסי.



Anti dilution rights - אימת היזמים. זכויות אנטי-דילול מונעות או מפחיתות דילול של בעלי מניות הבכורה במקרה של גיוסי הון נוספים הקורים בחברה. זכויות אנטי דילול מסווגות לשתי קטגוריות עיקריות: Full ratchet - הנועד למקרה של גיוס חדש במחיר מניה נמוך יותר מהגיוס הקודם. שיעור האחזקות של בעלי המניות הנוכחים מחושב כאילו השקיעו את השקעתם המקורית במחיר המניה החדש.



Partial ratchet - באופציה זו מחושב שיעור האחזקה היחסי של בעלי מניות הבכורה על פי הממוצע המשוקלל של מחירי המניות בשני סבבי הגיוס האחרונים.



Mandatory redemption rights - מעין אופציות PUT למשקיע, המקנות לו את הזכות לפדות את השקעתו בחברה לפני אירוע ההנזלה. Conversion rights - זכויות המרה המאפשרות לבעלי מניות הבכורה להמיר את מניותיהם למניות רגילות.



בשבוע הבא: מנגנוני ההגנה בתחום קבלת ההחלטות.



רו"ח סביצקי הוא שותף בכיר בחברת הייעוץ של BDO זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות