כנראה שצריך להיות זוכה פרס נובל כדי להעיז ולומר שמדיניות כלכלית, שנועדה להאיץ את הצמיחה, היא חסרת תוחלת. "באינפלציה אפשר לשלוט, אך בצמיחה אי אפשר לשלוט. הצמיחה מושפעת מיותר מדי גורמים" כך אומר פרופ' רוברט לוקאס (Lucas) מאוניברסיטת שיקאגו, זוכה פרס נובל לכלכלה על תאוריות הנוגעות לצמיחה כלכלית.
"המדיניות הכלכלית אינה סימטרית ביכולת שלה לטפל בשני הגורמים הללו ולכן צריך לטפל רק במה שאנחנו יכולים לטפל באינפלציה ולעזוב את הצמיחה", אומר לוקאס. "מהבחינה הזו, אני חושב שהמדיניות של הבנק המרכזי האירופי, שדאג להשאיר את הריבית גבוהה בניסיון לבלום את הלחצים האינפלציוניים, נכונה הרבה יותר מהמדיניות של הפד, שהוריד את הריבית בנסיון לבלום את ההאטה בארה"ב".
מדיניותו בשנה האחרונה של הבנק המרכזי האמריקאי, הפדרל רזרב, שבראשות נגיד הבנק בן ברננקי, כבר זכתה להרבה מאוד תשבוחות אך גם להרבה מאוד דברי ביקורת. לכל כלכלן אמריקאי יש כנראה דעה על מהלכיו של ברננקי. גם נגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר, הואשם, במידה פחותה אמנם מעמיתו האמריקאי, בהקרבה של יעדי האינפלציה לטובת עידוד הצמיחה והתעסוקה. פישר חתך השנה את הריבית פעמיים ב-0.5%, ונאלץ לבצע סיבוב פרסה ולחזור להעלאות ריבית בגלל התפרצות האינפלציה, שחורגת כבר מיעדי הממשלה. ברננקי, כדאי להזכיר, היה תלמידו של פישר בלימודי הדוקטורט.
ואולם הפדרל ריזרב, אבל הדעה שהושמעה כאן היא בכל זאת אחת ששווה להתייחס אליה ברצינות אחרת, זאת משום שמי שמשמיע אותה הוא זוכה פרס נובל לכלכלה. כנראה שצריך להיות זוכה פרס נובל כדי להעיז לומר שמדיניות כלכלית, שנועדה להאיץ את הצמיחה, היא חסרת תוחלת. כך, באבחת סכינו של לוקאס, איבדו הממשלות והבנקים המרכזיים בעולם את אחת ממטרות המדיניות העיקריות שלהם.
לוקאס, עם זאת, אינו חושב שהתפישה שלו, שממנה עולה כי אין דבר שניתן לעשות כדי לעודד צמיחה, היא פטאלסיטית במיוחד בתקופת המשבר הנוכחי, שבו העולם נמצא בהאטה כלכלית בד בבד עם התגברות הלחצים האינפלציוניים. בעבור מרבית הכלכלנים בעולם, השילוב הזה מעלה מן האוב את האיום הכלכלי הנורא ביותר: סטגפלציה, מיתון משולב באינפלציה, אתו התמודד העולם בפעם האחרונה בשפל הכלכלי הגדול של שנות ה-30.
אנחנו בסיכון של סטגפלציה?
"ממש לא. בינתיים אין לנו שום אינדקציה לצמיחה שלילית בארה"ב. נכון שהמשק האמריקני נמצא בהאטה, אבל זה כל מה שמדובר בו האטה. מהבחינה הזו, אני יותר מודאג מהאינפלציה הגואה מאשר מהסיכון של האטה שהוא סיכון מחזורי מתקבל על הדעת בעיקר בגלל שאני לא מרגיש בנוח עם מדיניות הריבית של הפדרל רזרב".
כלומר, שהפדרל רזרב הוריד את הריבית יותר מדי. לאן אתה חושב שהריבית צריכה לעלות?
"אם הריבית של הפדרל רזרב היום היא 2%, לדעתי היא צריכה לעלות ל-3%, אפילו 4%, כדי להילחם באינפלציה".
איך אתה אומר שאי אפשר לנהל מדיניות המשפיעה על הצמיחה? זה נשמע כאילו כל מה שממשלות יעשו לא ישפיע על הצמיחה במדינות שלהן
"אפשר להתחיל להלאים את כל הבנקים, או להטיל מכסי מגן ובכך להרוס את הכלכלה החופשית ולפגוע בצמיחה. אבל הרי אף אחד לא מדבר על נקיטת צעדים כאלה, ובסופו של דבר אין כיום מחלוקת אמיתית לגבי מהי המדיניות הכלכלית הנכונה שממשלות צריכות לנקוט. אפילו בין ברק אובאמה לג'ון מקיין אין מחלוקת אמיתית על כך. מה עוד, ששיעור הצמיחה של המשק האמריקאי הוא סביר לחלוטין".
מה עם קיצוצי מסים, למשל?
"גם קיצוצי מסים לא משפיעים על הצמיחה".
כלומר, אין טעם לקצץ מסים?
"זה לא מה שאמרתי. אני בהחלט תומך בהפחתות מסים, ויש להפחתת מסים להן השפעה חיובית חשובה מאוד על ההון הצבור בידי אנשים. אבל מדובר בהשפעה חד-פעמית. כלומר, הפחתת המס מקפיצה באופן חד-פעמי את הצמיחה ואת ההון הצבור בידי אנשים. זאת השפעה חיובית על הצמיחה, אבל היא אינה מתמשכת. מרגע שההשפעה התרחשה, הצמיחה מפה והלאה כבר לא תושפע יותר מהפחתת המס. יחד עם זאת, גם ההשפעה החד-פעמית הזו היא חשובה".
כיום, למעשה, בשל הפערים החברתיים הגוברים, יש רבים שמציעים להעלות מסים, ולהשתמש בהכנסות למדיניות רווחה
"לארה"ב כבר יש מערכת רווחה סבירה לחלוטין, כבר ככה, ואני גם לא חושב שיצליחו לגייס מספיק כסף באמצעות העלאת מסים כדי להביא לשינוי מהותי מספיק ברווחה. במיוחד אני מתנגד להצעה להטלת מס גבוה על עשירים בלבד זה יפגע מאוד בתמריצים של עשירים לעבוד ולייצר. יש הצעה אחרת, להעלות את שיעור המס לכל האוכלוסיה פרט לעניים, כמובן שהיא אולי יותר סבירה.
"בסך הכל מעניין לראות ששיעור הצמיחה האמריקאי לא השתנה כמעט במאה השנים האחרונות", מוסיף לוקאס. "שיעור הצמיחה כיום דומה מאוד לזה של תחילת המאה הקודמת, וזאת אף שאז לא היו מסי הכנסה בכלל, וכיום יש מסים של 35%. זה רק מראה שהדבר היחיד שמשפיע על הצמיחה הוא טיב המשק, ולא טיב מערכת המס".
אפקט הזנב העבה
לוקאס, זוכה פרס נובל לשנת 95', מבקר בימים אלה בישראל כאורח המכון ללימודים מתקדמים והחוג לכלכלה באוניברסיטה העברית בירושלים במסגרת חגיגות ה-60 למדינה. לוקאס לא הגיע לבד: נוסף עליו הצליחה האוניברסיטה העברית להביא לישראל, לראשונה, עוד ארבעה זוכי פרס נובל לכלכלה.
ארבעת זוכי הפרס האורחים הנוספים הם ג'ים מירליס (Mirrlees), המתמחה במיסוי וזוכה פרס נובל לשנת 96'; אריק מסקין, (Maskin) המתמחה בתורת המשחקים ובשוק ההון, ורוג'ר מיירסון, (Myerson) המתמחה גם הוא בתורת המשחקים בתחום של כלכלה פוליטית שניהם זוכי פרס נובל ל-2007 וכמובן; וקנת ארו (Arrow), זוכה פרס נובל לשנת 72', שנחשב לאחד מגדולי הכלכלנים של המאה ה-20 וניסח את כמה מהכללים החשובים ביותר של קבלת החלטות בתנאי אי ודאות.
אי ודאות הוא בדיוק המצב השורר כיום בשוקי ההון העולמיים בעקבות משבר הסאבפריים, שהתפתח למשבר נזילות קשה, עד כדי כך שהפדרל רזרב האמריקאי נאלץ אפילו להתערב ולהציל את בנק ההשקעות האמריקאי בר סטרנס מקריסה. מדובר בצעד שלא נשמע כמותו מאז המשבר הגדול של 1929. ארו ומסקין, המתמחים בשוק ההון, השיבו על שאלות TheMarker בנוגע למשבר הנוכחי.
מה דעתך על המצב הנוכחי, שבו אי הוודאות בשווקים הגיעה לרמת שיא?
ארו: "תמיד יש אי ודאות בשווקים, רק שלפעמים מכירים בה ולפעמים לא. כשהשווקים מתפקדים היטב, אנשים לא שמים לב לאי הוודאות, וגם רמת התנודתיות נמוכה מאוד. כתוצאה מכך, הפרמיות על לקיחת סיכונים נוטות גם הן לרדת לאחר זמן מה. בעולם של אי ודאויות, שבו דברים משתנים במהירות, הדבר היחיד שאתה מכיר הוא העבר הקרוב. העבר הרחוק יותר הוא פחות רלוונטי, משום שהתנאים משתנים. אני חושב שמחירי המניות, למשל, מתאימים את עצמם לרמות התנודתיות בעבר הקרוב".
האם אתה חושב שבחינת התנודתיות היא הדרך הטובה ביותר למדוד את רמת האי ודאות, או שיש לבחון אותה לפי משהו בסיסי יותר, כמו הסיכון לאבד יום אחד את כל רכושך?
מסקין: "ייתכן שהתנודתיות היא לא הדרך הטובה ביותר למדוד את רמת הסיכונים, משום שהאירועים הגדולים באמת מתרחשים רק לעתים נדירות, ולכן הם לא יופיעו בכלים שיש לנו למדידת תנודתיות. זהו האפקט של 'הזנב העבה' אירוע שיתרחש מעט, אבל הוא מאוד משמעותי. אחת החידות הוותיקות ביותר במחקר הפיננסים, המכונה Premium Puzzle Equity, עוסקת בשאלה מדוע למרות שההשקעה במניות משתלמת כל כך, אנשים משקיעים בהן כל כך מעט באופן יחסי.
"אחד ההסברים האפשריים הוא שאנשים סולדים מלקיחת סיכונים. אבל אם נבחן את רמת ההימנעות מסיכונים בתחומים אחרים של חייהם, נראה שלמעשה, כאשר הדבר נוגע למניות רמת ההימנעות מסיכון גבוהה בהרבה. אפשרות אחרת היא שאנשים לא משקיעים במניות משום שהם יודעים שאירועים נוסח 1929 עלולים להתרחש שוב. לכן, למרות שאנו לא חווים אירועים כמו 1929 מדי יום, אנשים עדיין למדו לצפות לזה".
ארו: "אף שההסתברות של הבעיה שגורמת לאי ודאות ההסתברות שלה מאד קטנה, קטנה מאוד, מהרגע שהיא צצה האפקט שלה חזק מאוד. אך משום שהיא מתרחשת רק לעתים נדירות, אין לך מושג אפילו באיזו תכיפות היא מתרחשת".
שיפור עד הרבעון השני של 2009"
האם אנחנו נמצאים כיום בעיצומו של "זנב עבה" - אותן מפולות נדירות אך הרסניות מאוד?
מסקין: "אנחנו לא יודעים. נדע רק בדיעבד. בדרך כלל זהו טבעם של משברים או שינויים גדולים, שקשה מאוד לזהות מה קורה במהלכם בזמן אמת".
ארו: "אם זה היה קל לדעת את התשובה, הרבה אנשים היו מבינים שצריך לברוח מהשוק, ומהר באופן שהיה מחריף עוד יותר את המצב".
יש לנו סימנים של "זנב עבה". מה שהבנק הפדרלי עשה כשהציל את בר סטרנס מזכיר מאד את המשבר של 1929
מסקין: "שוקי האשראי נשענים במידה רבה על ציפיותיהם של אנשים בנוגע לעתיד, וציפיות בנוגע לעתיד מושפעות במידה רבה גם מכישלונות גדולים של בנקים ושל מוסדות אחרים. באופן טבעי, שוק האשראי יכול להיות רק באחד משני מצבי עולם: מצב שבו אף בנק לא מלווה כספים לבנקים אחרים, משום שכל בנק חושש שהאחרים לא ילוו כספים והוא לא רוצה להיות היחידי שילווה בשוק; והמצב השני, הוא מצב שבו כל הבנקים מלווים אחד לשני. אני חושב שהבנק הפדרלי חשש, ובצדק, שאנחנו בסכנה של מעבר ממצב העולם השני, הסטנדרטי, למצב העולם הראשון שהוא מצב של משבר אשראי חריף. נעבור ממצב של הלוואה למצב של הימנעות מהלוואה אחת הדרכים למנוע זאת היתה חילוץ בר סטרנס".
האם המהלך הצליח?
מסקין: "אנחנו לא יודעים. באותו זמן זה נראה כמו הצעד הנכון. אנחנו לא חזאים כלכליים, אבל חברים שלי, שכן עוסקים בתחזיות כלכליות, צופים שהשנה הקרובה תהיה קשה, אך הם צופים שיפור עד הרבעון השני של 2009".
אם כן, לא מדובר במשבר רציני
מסקין: "זאת ההערכה הרווחת".
ארו: "שיעור האבטלה בארה"ב עומד כיום על 5.5%. זה לא טוב במיוחד, אבל הוא גם היה יכול להיות גרוע בהרבה".
האופטימיות שלכם אינה מעט מוקדמת? בנקאים בישראל מספרים שהם חוששים כיום להעמיד קווי אשראי לסיטיבנק. זה מצב שלא היה מעולם. וצריך לזכור גם שהקריסה של הבנקים בשפל הגדול התרחשה ב-1931, שנתיים אחרי נפילת שוק המניות.
מסקין: "זה נכון, אבל אני חושב אחד ההבדלים החשובים בין התקופה הנוכחית לבין השפל הגדול הוא שלבנק הפדרלי ולבנקים מרכזיים אחרים יש היום ניסיון. יש להם ידע מקיף בהרבה אודות על המדיניות המוניטרית שבה עליהם לנקוט במצבי משבר, בגלל הלקחים שנלמדו מ-1929. במהלך השפל הגדול, המדיניות של הבנק הפדרלי, שכללה את צמצום האשראי, הובילה להחרפת המשבר".
מתקבל מכם הרושם שהכל קשור בניהול ציפיות. האם אתם מסכימים עם ההנחה שמדובר למעשה בסוגיה המרכזית כיום?
ארו: "ציפיות הן הדבר החשוב ביותר, אבל אני לא אוהב את המונח ניהול ציפיות. הציפיות כבר קיימות, אי אפשר לנהל אותן. תראו איך הנשיא בוש, מתוך כוונה להשפיע לטובה על הציפיות, אני זוכר שבמהלך השפל הגדול הנשיא שיחרר הצהרות על כך שהכלכלה איתנה ושהמצב עומד להשתנות אך הן לא השפיעו באמת על אף גורם עסקי. לא ניתן לנהל ציפיות, צריך לנקוט בצעדים".
פרופ' רוברט לוקאס, זוכה פרס נובל לכלכלה: "על הצמיחה אי אפשר להשפיע אז עדיף לטפל באינפלציה"
איתן אבריאל
3.7.2008 / 23:23