ורד דר: הסיפור הוא לא קריסת אינדימאק אלא המשבר הפיננסי שחוגג שנה ולא מראה סימני הזדקנות

המשבר הפיננסי מעמיק



דווקא סיפור קריסתו של הבנק למשכנתאות ולחסכון, אינדימאק, הוא לא הסיפור הגדול. אמנם קריסה של כל בנק היא אירוע פיננסי משמעותי. בעיקר כשמדובר בנפילה של בנק המשכנתאות והחסכון השביעי בגודלו בארה"ב, כשמדובר בבנק החמישי שנופל בארה"ב מאז ראשית השנה, וכשמדובר בבנק שהכיסוי הביטוחי הפדרלי לפקדונותיו המבוטחים, יעלה למשלם המסים האמריקאי 4-8 מיליארד דולר. אבל לא זה הסיפור. הסיפור הוא הבנקים האזוריים שעוד ייפלו השנה; הסיפור הוא סיפורו של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס שנמצא בסכנת קריסה על פי השמועות כבר כמה חודשים; הסיפור הוא סיפורם של פרדי מאק ושל פאני מיי; הסיפור הוא סיפורו של המשבר הפיננסי האמריקאי שחוגג בימים אלו שנה, ולא מראה שום סימני הזדקנות.



פרדי מאק ופאני מיי



Freddie mac - Federal Home Loan Mortgage Corporation
Fannie Mae - National Mortgage Association



שתי חברות ציבוריות שבמקור היו סוכנויות ממשלתיות, שמטרתן לאפשר משכנתא במחיר סביר לכל אמריקאי סביר. השתיים קונות משכנתאות, מאג"חות אותן, מבטחות ומוכרות אותן בשוק. תיק המשכנתאות להן הן ערבות עומד היום על 5 טריליון דולר, המהווה 50% מסך המשכנתאות בארה"ב (1.4 טריליון דולר מתוך השווי הכולל, נרכש לנוסטרו שלהן).



לשתיים אסור לגעת במשכנתאות שאינן פריים (אינדימאק שקרסה התמחתה במשכנתאות אלט-איי, שהן משכנתאות שניתנו ללווים ללא מסמכים), וגם לא לבטח משכנתאות ג'מבו (למעלה מ-417$ אלף). בעבר דובר על לאפשר להן להגיע גם לתחומים הללו. אם היו מאפשרים להן, המצב היה חמור הרבה יותר.
לשתיים יש בעיות קשות בתחום הדיווח הפיננסי כבר שנים רבות עוד לפני משבר הסאבפריים. השילוב של חברה ציבורית עם מגבלות (וגם יתרונות) שמוטלות עליה מתוקף היותה סוכנות ממשלתית לשעבר, הן מתכון לבעיות. בניגוד למה שמקובל לחשוב, אין שום מחויבות ממשלתית לערוב לאג"חים שמנפיקה החברה!



שתי המניות איבדו 65%-75% מערכן מאז ראשית השנה, על רקע המשך הירידה בערך הבתים, מצד אחד, והעלייה בשיעור הפיגורים בתשלום המשכנתא, מצד שני. ביום שישי הן החלו את המסחר בירידה של כ-50% מערכן. פרדי מאק סיים את היום בירידה של 3% בלבד. מה גרם לתפנית החדה? שר האוצר אמר שאין כל כוונה וכל צורך לחלץ את החברות. חילוץ החברות, אם זה לא ברור, פירושו הלאמה שלהן. הלאמה שלהן, פירושה איפוס שוויה של החברה כחברה ציבורית.



הסיפור עדיין לא נגמר. פרדי מאק טען שיש לו היום יותר הון משהיה לו אי פעם. פאני מיי טענה שרק עכשיו גייסה, ואין לה כל צורך בגיוסים נוספים. בכל זאת, אם הדברים טובים פחות משצויר ע"י השתיים אפשר לצפות להשפעות הבאות: השפעה ריאלית - אם פרדי ופאני מפסיקות להעניק משכנתאות, מחירי המשכנתאות מאוד יעלו. וזה בשוק דיור שכבר עכשיו נמצא בצרות צרורות:
מחירי הדירות בארה"ב כולה נמוכים בכ-15% מהשיא שנרשם לפני שנתיים. שיעור העיקולים הגיע כבר לכ-2.5% מסך המשכנתאות והוא נמצא במגמת זינוק שיעור הפיגורים בתשלום משכנתאות עומד על כ-6.5% מסך המשכנתאות, וגם הוא רק מתחיל לצבור תאוצה. התחלות הבניה נמוכות ב-65% מרמת השיא לפני שנתיים מלאי הדירות הלא מכורות גבוה פי שניים ויותר מרמתו לפני שנתיים. העלאה משמעותית במחירי המשכנתאות רק תרחיק את סופו של המשבר הריאלי בתחום הדיור. נציין שגם לפני הסיפור האחרון, לא היתה כל סיבה לחשוב שהתפנית תגיע לפני המחצית השניה של 2009.



השפעה פיננסית



חילוץ החברות = הלאמתן = שווי מניותיהן 0%. מחזיקי המניות של החברות יפגעו. ליד עלות החילוץ של החברות הללו, העלות של 4-8 מיליארד דולר של ביטוח הפקדונות של אינדי-מאק מחווירה. יהיה צורך בגיוסי עתק של אג"ח ממשלת ארה"ב בשביל לממן זאת. זו הסיבה בגללה התשואות על אג"ח ארה"ב עלו ביום שישי, למרות שהורגלנו שהן יורדות בימים בהם שוק המניות נחלש.

מחזיקי האג"ח של החברות (לרבות חברות ישראליות) נפגעים מהעלייה במרווחים על האג"ח. יהיו מחיקות נוספות. עם זאת, כאמור, החברות טענו שאינן בבעיה ושר האוצר והנגיד האמריקאי, חיזקו אמירה זו.



השפעה פסיכולוגית



מספר המשקיעים שחושבים שהרע ביותר כבר מאחורינו הולך וקטן. שוקי המניות והאג"חים הקונצרניים בכל העולם ייפגעו מהאווירה שנוצרה. כלכלת ארה"ב כולה תיפגע מהאווירה שנוצרה. דחיית הציפיות למועד בו הצרכנים ואנשי העסקים רואים תפנית חיובית במצב המשק, היא תחזית שתגשים את עצמה.



השוק האמריקאי



השוק האמריקאי סיים את המסחר בירידה של 1.1%, הרמה הנמוכה ביותר מאז השיא שנרשם באוקטובר 2007, ורמה שהיא נמוכה יותר מזו שנרשמה מיד עם קריסת בר סטרנז. השוק האמריקאי נמוך עכשיו ב-20.8% מרמת השיא. אין לנו סיבה לחשוב ששם תעצר הירידה.



בנוסף לסיפורי פרדי ופאני שהבהילו את השוק, היה גם מחיר הנפט. הוא נסגר אומנם ביום שישי ב-145 דולר לחבית, אבל במהלך היום כבר שבר שיא חדש והגיע לאזור ה-148 דולר. כמו במקרה של אינדיקמאק שקרסה בשל שמועות, כמו במקרה של ליהמן שסובל מבעיות קשות על רקע שמועות שהוא הבא בתור לקרוס, גם הנפט עלה חדות על שמועות ונרגע בהמשך היום כשהן הוכחשו.



שלא במפתיע, ישראל היתה מעורבת בסיפור: דיווח של אחד העיתונים לפיו ישראל ביצעה תרגילים במרחב האווירי של עיראק, ושמטוסיה אפילו נחתו בבסיס אמריקאי בשטח עיראק (!) הוביל למסקנה שסוף העולם קרב, ולזינוק של למעלה מ-5 דולר במהלך היום במחיר הנפט. לא רק שהאמריקאים הכחישו, אפילו ישראל הרשמית - שבדרך כלל עוטה על עצמה את פרצוף ה"אנחנו לא מאשרים ולא מכחישים, אבל תזהרו מאיתנו - זה נכון!", החליטה שיש גבול והכחישה. ואם לא די בכך, גם האירנים אמרו שזה לא גרם לאף אחד מהם לקצר את הפסקת השקם.



הנפט יכול עוד לעלות לא מעט - אפילו בלי שבאמת תפרוץ מלחמה - אבל הוא נמצא בטריטוריה בועתית. הכלל הראשון לבועות אומר ש"הבועה תמיד תתפוצץ בשלב מאוחר יותר משמצפים" (אך תחשבו על זה, תראו שזה בהגדרה כך. עד שעליית מחירים של נכס תוגדר כבועה, כבר היו אי אילו עשרות אחוזים של עליית מחיר, שלא אמורים היו להיות שם). הכלל השני לבועות אומר ש"הבועה תתפוצץ". לא יכול להיות אחרת.



כאמור, התשואות על אג"ח ממשלתי, שבד"כ יורדות במקביל לירידה במחירי המניות בעקבות "בריחה לאיכות" בעיתות של חרדה, דווקא עלו ביום שישי, על רקע החשש מפני צורך בהגדלת הגיוס האמריקאי כאשר יאלצו לחלץ את פרדי ופאני מהבעיות שלהם.



במקביל, על רקע כל הבעיות הצפות אחת אחרי השניה בתחום הריאלי והפיננסי בארה"ב, נחלש הדולר ונסחר ברמה קרובה מאוד לרמת השפל שלו שנרשמה לפני חודש וחצי, 1.60 דולר לאירו. הפד נמצא בין הפטיש לסדן. הפטיש - דולר חלש שמעלה את האינפלציה בארה"ב (ובעולם), עקב הקשר החזק הקיים בין שערו של הדולר למחיר הסחורות בכלל והנפט בפרט. הדולר, מן הסתם, היה מתחזק אם הפד היה מעלה את הריבית, אבל שם נתקלים בסדן. הסדן - עזבו את העובדה שהמשק האמריקאי נמצא בצרות שהעלאת הריבית רק תחמיר. זה כסף קטן לעומת בעיה אחרת שלא בטוח שתעמוד בהעלאת הריבית - המשבר הפיננסי לא קרוב בכלל לסיום.



הפטיש והסדן של בנק ישראל לא רכים יותר מאלו של הפד. הפטיש - אינפלציה גבוהה שלא מראה כרגע כל סימן לרגיעה. העלאת ריבית חדה היתה פותרת את הבעיה בסופו של דבר, אבל שם נתקלים בסדן. הסדן - גם במקרה הישראלי, מילא ההאטה הצפויה, הבעיה הבוערת יותר היא השקל. המשך הייסוף בקצב של 10% בשלושה חודשים מאיים למוטט את המגזר היצרני בישראלי (ולא רק את ההיי-טק, כפי שנוטים לחשוב. כל מי שמתחרה עם יבוא דולרי זול - בבעיה קשה). העלאת הריבית בוודאי לא תעזור לשקל להחלש מול הדולר. מה עושה בנק ישראל? מגדיל את היקף ההתערבות היומית בתקווה שזה יעזור.



האם יעזור? בשביל זה צריך להבין מדוע התחזק השקל עד כה. יש אסכולה הטוענת שמדובר ב"סיבוב של ספקולנטים זרים על השקל". איך הם יודעים? הם לא. נתוני בנק ישראל מפרטים את זרמי המט"ח הנכנסים והיוצאים מישראל לצורך יבוא ויצוא, לצורך רכישת חברות ישראליות ע"י זרים וזרות ע"י ישראלים, לצורך רכישת נדל"ן בארץ ובחו"ל, לצרוך רכישת ני"ע, אבל אין רובריקה בנתוני בנק ישראל שנושאת את הכותרת "רכישות ספקולטיביות". לא של שקלים ולא של דולרים.



מהנתונים של בנק ישראל ניתן ללמוד שהתחזקות השקל בחודשים האחרונים אינה תולדה של גידול בעודף המסחרי, ואינה תוצאה של גידול בהשקעות זרות ישירות במשק. היא תוצאה של זרמי הון. אנחנו מעריכים שזרמי ההון הללו הם בעיקרם של משקיעים: מוסדיים, מנהלי כספים, משקי בית, שיושבים כבר עשרות שנים על רכיב מט"חי לא זניח בתיק (בד"כ 10-20%) ופשוט נשברו. מדוע מלכתחילה ישבו (ויושבים עדיין) משקיעים פיננסיים ישראלים על רכיב מט"חי גבוה בתיק? בגלל שיקולים ספקולטיביים. מדוע הם מוכרים? כי ההימור הספקולטיבי הזה נכזב. אנחנו נוטים לחשוב שההמרות של הסכומים הללו ממט"ח לשקלים, הם הגורמים לייסוף השקל.



אז האם רכישה של 100 מיליון דולר ביום ע"י בנק ישראל תשנה את הכיוון? כל נסיון להעריך, יהווה ספקולציה. בכל אופן, לנוכח היחלשות הדולר בעולם והצרות שיהחלשות זו גורמת, אנחנו מעריכים שקיימת אפשרות שהבעיה הישראלית תהפוך לבעיה עולמית. אם אכן כך יהיה, הרי שיידרש מאמץ עולמי משולב לפותרו.



ורד דר - פסגות, מערך מאקרו ואסטרטגיה