ג'קי מוקמל: "הכסף של חברות הביטוח זול ולכן קל להן להיכנס לעסקות עם תשואה נמוכה"

מאת אתי אפללו ורז סמולסקי



איזי כהן, המנכ"ל היוצא של מגדל ביטוח, מוצא את עצמו בסיטואציה מוזרה בימים אלה. מצד אחד, החברה שהוא עזב קנתה תחת הובלתו, וממשיכה לקנות, נכסי נדל"ן מניב מכל הבא ליד. מצד שני, הבוס הנוכחי שלו בתפקידו החדש כמנכ"ל אפריקה ישראל, לב לבייב, מחסל את אחזקותיו בנדל"ן מניב בישראל.



ייתכן שבאחד מהכובעים האלה איזי כהן טעה או טועה - או שחברת הביטוח שעמד בראשה עושה טעות חמורה, או שאפריקה, ביתו הנוכחי, מעריכה לא נכון את המצב. אבל יש גם אפשרות שלישית - אולי הבוס שלו נאלץ לשים את הנכסים על המדף מסיבה אחרת.



מגדל ביטוח היא לא החברה היחידה שמשקיעה כעת בנכסי נדל"ן. בחודש האחרון נחתמו עסקות גדולות כאלה - הראל ובריטיש הודיעו על שיתוף פעולה בבניית קניון, מגדל העדיפה לקנות קניון מוכן ורכשה 75% מקניון הזהב בראשון לציון. כלל רכשה את בניין HP בהרצליה - ובחברות מצהירים כי היד עוד נטויה.







חברות הביטוח גילו את ההשקעות בנדל"ן לפני כ-15 שנה. כלל ביטוח היתה החברה הראשונה שזיהתה את התחום והחלה לרכוש נכסים לתוך תיקי הפוליסות המשתתפות ברווחים. מגדל נכנסה אחריה לתחום, אך נכוותה קשות כשהסתבכה בבניית מגדל המוזיאון. החברה שילמה מחירים גבוהים לקרקע, ב-30%-50% יותר מהמחירים שהציעו מתמודדים אחרים. הבניין שווק ב-2005, בתקופת שפל של במחירי המשרדים ומגדל מחקה בגין השקעה זו סכום של כ-85 מיליון שקל.



מגדל התאוששה מהטראומה, ובשנים האחרונות היא נחשבת לשחקן אגרסיווי בשוק הנדל"ן. גם הראל והפניקס צומחות בתחום, ומי שנשארה מאחור היא מנורה מבטחים. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2008 השקיעה כלל 5.5% מתיק הפוליסות המשתתפות ברווחים שלה בנדל"ן (1.01 מיליארד שקל), מגדל השקיעה 5.34% (1.58 מיליארד), הראל - 2.8%, והפניקס השקיעה 1.1%.



מאז ביצעו חברות הביטוח שורה של עסקות - ולפי ההערכות, מגדל תגיע בסוף השנה להשקעה של 6.5%-7% מתיקי הפוליסות המשתתפות בנדל"ן. כלל תגיע ל-6%-6.5% והראל ל-5%. בעולם, אגב, מקובל שתיקי חיסכון לטווח ארוך משקיעים בהיקף של 8%-10% בנדל"ן.



מבחינת חברות הביטוח, השקעה בנדל"ן נחשבת לסולידית. חברות הביטוח, שמחפשות תשואות לעמיתים לטווח ארוך, מסתכלות בעיקר על התזרים שהן צפויות לקבל מהנכס - ולא מחפשות להשביחו במהירות ולמכור אותו תוך זמן קצר. התזרים מנדל"ן מניב גם מייצב את תיק ההשקעות, וממתן את התנודתיות של ההשקעות של התיק בבורסה.



חברות ביטוח לא חושבות כמו חברות נדל"ן מניב. יש שני הבדלים עיקריים בין מערכות השיקולים שלהן: תשואה אלטרנטיווית ומימון. חברת ביטוח תחפש נכס שיניב לה תשואה שגבוהה באחוז או שניים מהתשואה שאותה תקבל מהשקעה באג"ח. היא מוכנה להסתפק בתשואות נמוכות יותר מחברות נדל"ן - ובתנאי שהן יהיו גבוהות מהשקעות אלטרנטיוויות.



הגורם שמאפשר לחברות הביטוח לרדת בשיעורי התשואות הוא עלות גיוס הכסף. "השוק המסחרי לא יכול להסתפק בתשואות כמו אלה של חברות ביטוח", אומר ג'קי מוקמל, שותף בחברת התיווך מ.א.ן נכסים. "חברת נדל"ן צריכה מרווח גדול יותר בין עלות המימון לתשואה שתקבל.



"לחברות ביטוח יש עוצמה גדולה מאוד בגיוס הכסף, הן לא מבקשות מימון מהבנקים אלא משתמשות בכספי העמיתים בקופות הגמל. הכסף שלהן זול מזה של חברת נדל"ן וקל להן יותר להיכנס לעסקות שהתשואות עליהן גבוהות פחות. הרבה בעלי נכסים מניבים פונים לחברות הביטוח כי הן יכולות לשלם הכי הרבה".



נכס שדורש ניהול







הביקורת המרכזית כלפי ההשקעה של חברות הביטוח בנדל"ן, היא שכספי הפנסיה של העמיתים יהיו בסכנה אם הנכסים לא יצליחו להניב את תזרים המזומנים המצופה.



"התשואות שנקבעות כיום לא בהכרח יושגו מחר, וחברת ביטוח שהנדל"ן שלה נשחק יכולה לפגוע בעמיתים. אם יהיה משבר נדל"ן והתשואות ירדו במשך כמה שנים, הנכסים יפגעו", אומר מוקמל. "מצד שני, בטווח הארוך תקופות של שגשוג מכסות על תקופות של שפל. לחברות ביטוח יש אורך נשימה גם בתקופות קשות, והן לא מגיעות למצב שבו הן נאלצות לממש נדל"ן לכן, בטווח הארוך הסיכון להפסדים קטן".



לדברי מוקמל עבור חברות הביטוח אין הרבה חסרונות ברכישת נדל"ן מניב. עם זאת, הוא מוסיף כי השקעה בנדל"ן היא לא השקעה על הנייר והיא מצריכה ניהול, שיווק ולפעמים גם השבחה. "לא נראה חברות ביטוח קונות נכס שדורש טיפול גם אם הוא מוצע במחיר אטרקטיווי. הן מחפשות נכסים מטופלים, כלומר נכסים שיש בהם שוכרים עם חוזי שכירות ארוכי טווח. חברות הנדל"ן, לעומת זאת, דווקא יחפשו נכסים עם פוטנציאל להשבחה, כמו חוזי שכירות קצרי טווח שיאפשרו השבחה של התשואה".



על אף שחברות ביטוח כמעט לא נכנסות לעסקות ייזום, מאז הניסיון המר עם מגדל המוזיאון, נחתמה באחרונה עסקה לייזום הקניון באשדוד של הראל ובריטיש ישראל, שבה חלוקת התפקידים ברורה. הראל מספקת את המימון, בריטיש ישראל מביאה את הידע והניסיון בייזום ובניהול. העסקה משקפת את העובדה שבימים שבהם האשראי נהפך קשה יותר ויותר להשגה, חברות הביטוח מתגלות כשותף אטרקטיווי למימון פרויקטים למי שמחפש עסקה מהירה.



עסקה נוספת של הראל היתה רכישת מגדל הרכבת בתל אביב ממגדל ביטוח באפריל, בעלות של כ-55-60 מיליון דולר. בעסקה זו אלקטרה נשארת היזמית של הפרויקט ואחראית לבנייה ולשיווק המשרדים, בעסקה זאת יש להראל מנגנון הגנה - שמחייב את אלקטרה למכור את הבניין לפי תשואה שנקבעה מראש, ולהראל נותרת הזכות לבטל את העסקה אם תהיה בעיה במציאת שוכרים בנכס.



מאז הניסיון עם מגדל המוזיאון, חברות הביטוח קובעות בהסכמים מנגנונים שיבטיחו תשואה מסוימת. המנגנונים האלה בלטו באחת העסקות הגדולות שנערכו בעת האחרונה, שבה רכשה מגדל מהאחים יגאל ומשה גינדי 75% מהזכויות בקניון הזהב בכמיליארד שקל. בעסקה נרכשו שטחים קיימם בקניון ושטחים נוספים שעתידים להתווסף אליו.



"בעסקה הזו, שכללה רכישה של נכס מניב ונכס שיבנה ועדיין לא הושכר. היה צורך לקבוע מנגנונים מורכבים לחישוב מחיר העסקה, מנגנונים שהביאו בחשבון את האפשרויות הרבות של הסדרי שכירות ואת ההשפעה של חיבור הקניון הישן למבנה החדש", מסביר עו"ד עופר זוזובסקי ממשרד ראב"ד, מגריזו, בנקל, להב ושות', שייצג את האחים גינדי בעסקה.



פטור אוטומטי ממס



השקעות הנדל"ן המניב נעשות בעיקר מכספי תיקי הפוליסות המשתתפות ברווחים. הסיבה העיקרית לכך היא שבביטוחי החיים יש פטור אוטומטי ממס על השקעות. בגמל ובפנסיה, באופן תיאורטי, ההכנסה משכר דירה יכולה להיות חייבת במיסוי. למרות זאת, גם יתר הגופים המוסדיים משקיעים בנדל"ן מניב. למגדל, לדוגמה, יש הסכם עם קרן הפנסיה שלה, מקפת, שלפיו מקפת זכאית, אם ועדת ההשקעות שלה מעוניינת בכך, להיכנס לכל השקעת נדל"ן של מגדל ב-20%.



אחת הסיבות לכך שמנורה מבטחים נמצאת מחוץ למשחק היא שתיק המשתתפות ברווחים שלה קטן. ואולם בענף הביטוח אומרים שמנורה מבטחים דווקא היתה מעוניינת להיכנס להשקעות בנדל"ן מניב, והיא אף התמודדה במכרזים שונים, אבל היא פשוט לא הקימה מערך מתאים לניהול ההשקעות, כפי שיש בכלל ובמגדל.



מעבר לנדל"ן מניב בישראל משקיעות החברות בנדל"ן בחו"ל, אם כי בהיקפים נמוכים עדיין. מגדל השקיעה באמצעות מיזמים שונים של אנשי עסקים, ובאחרונה אף קנתה שדות חיטה בסיביר באמצעות מיזם שבו היא מושקעת. הפניקס משקיעה בנדל"ן בחו"ל, למנורה יש השקעות בנדל"ן בחו"ל בתיקי הנוסטרו - וכל החברות מחפשות מציאות בארה"ב, שמחירי הנכסים בה נפלו בעקבות במשבר הסאבפריים. מגדל והפניקס גם נכנסו בהשקעות בחול בענף המלונות.



הגדלת ההשקעות בנדל"ן על ידי חברות ביטוח עשויה להפוך לבעיה עם רפורמת הניוד הצפויה. במצב זה - שבו הכספים בגמל, בפנסיה ובקרוב גם בביטוחי המנהלים (הפוליסות המשתתפות ברווחים) יהיו פתוחים לניוד - גוף שיסבול מפדיונות גבוהים, יצטרך לממש את ההשקעות כדי להשיב או להעביר כספים למבוטחים.



תשואה ממוצעת של 8%



לדברי מקורות בשוק, התשואה הממוצעת של נכסי הנדל"ן המניב של חברות הביטוח היתה כ-8%. ההתעניינות המוגברת בשוק העלתה את התשואות שדורשות החברות בכ-0.25%. כיום מקובל להניח שחברות ביטוח שמשקיעות בבנייני ממשלה - למשל ההשקעה בקריית הממשלה בבאר שבע של הראל - מצפות לתשואה של 7%-7.5%. הממשלה נחשבת לשוכר אמין ובטוח לטווח ארוך ולכן התשואות בנכסים האלה גבוהות פחות.



על נכסי נדל"ן מניב - משרדים וקניונים - החברות מצפות לתשואה של 9%-.9.5% לפרויקטים יזמיים ופרויקטים בהקמה, כמו הפרויקט לבניית קניון באשדוד שאליו נכנסה הראל עם בריטיש, הן מצפות לתשואה דו-ספרתית. כאשר חברות הביטוח מחשבות את התשואה הצפויה על נכס, הן בוחנות בראש ובראשונה בחשבון את טיב השוכר - אם מדובר בשוכר ארוך טווח, אם הנכס בתפוסה מלאה, אם ניתן לטייב את השוכרים כך שהתזרים יהיה גבוה יותר.



כאשר חברת הביטוח נכנסת לפרויקט כבר בשלב הייזום היא שותפה לסיכון, ומפצה את עצמה בדרישה לתשואה גבוהה יותר. ואולם מקובל שחברת הביטוח מגלגלת חלק מהסיכון, ונכנסת לפרויקטים שבהם יש כבר שוכרים גדולים שהוחתמו מראש כמו בנקים וסופרמרקטים.



יש בין העסקות שעושות חברות הביטוח כאלה שנחשבות למוצלחות יותר, ולעומתן כאלה שמניבות תשואה נמוכה מהמצופה מהן. עם העסקות הפחות מוצלחות של חברות הביטוח נמנית היזמות במגדל ברקוביץ' של מגדל - אף שכיום הוא נחשב לנכס מצוין, רכישת קריית הממשלה בבאר שבע של הראל וקניון מול הים של הפניקס.



גם העסקה האחרונה של מגדל לרכישת קניון הזהב גרמה להרמות גבה בשוק. מעבר להשקעה הגדולה בפרמטר של מהנכסים בתיק בנכס אחד, קניון הזהב הוא קניון לא צעיר, וגזית גלוב מחפשת בימים אלה הזדמנות להקים לו קניון מתחרה.



"אני חושב שזו טעות להסתכל על עסקת נדל"ן מניב כעל עסקה פיננסית בלבד", מסכם מוקמל את מה שלדעתו הוא הטעות היסודית בחשיבה של חברות הביטוח. לדבריו, החברות מתסכלות על התשואה והטווח של חוזי השכירות מבלי להביא בחשבון שיקולים של תחרות עתידית, חששות ממיתון וגורמים אחרים שיכולים להוריד את שווי הנכסים.



"בטווח של 20 שנה אין מה להגיד, יכול להיות שחברות הביטוח יחזירו את ההשקעה - אבל יכול להיות שייעוץ מקצועי של משווקי נדל"ן יכול לחסוך סיכונים או לקצר את תקופת החזר ההשקעה. החברות חיות בבועה שלהן ולא מעוניינות לשמוע דעה מקצועית של חברה שעוקבת אחר המגמות בשוק באופן יומיומי".