שתי הבורסות של אחד העם

מאת אורי וינברגר ורותם שטרקמן

מחזורי המסחר בבורסה, הנמוכים זה זמן רב בבורסה של תל אביב, צנחו עוד יותר בחודש האחרון, כאשר המחזור היומי הממוצע הסתכם בכ-150 מיליון שקל. היקף המסחר הנמוך מחולק בין 940 ניירות הערך הנסחרים - הכוללים מניות, אופציות להמרה, ואג"ח להמרה.

200 מניות מתוך ניירות הערך לא עניינו אפילו את אחרון הסוחרים בבורסה, כאשר לא נרשם בהם אפילו מחזור של שקל אחד במשך כל אחד מימי המסחר בחודש האחרון. הסחירות הנמוכה של המניות מונעת ממשקיעים רבים למכור את המניות שבבעלותם אפילו בירידות חדות, ושווי השוק של החברות בבורסה אינו משקף את השווי האמיתי שלהן.

לשים את היתר על המפה

מנכ"ל חברת ניהול הקרנות אילנות דיסקונט, שי ברק, אמר כי לקרנות המשקיעות במניות היתר בעיה הנובעת מסחירותן הנמוכה של המניות: תשואתן הנמוכה של הקרנות, מול תשואת מדד היתר עצמו. לדבריו, מבדיקת התשואות בתשע השנים האחרונות עולה כי רק 4 מתוך 17 קרנות היתר, הציגו תשואה הגבוהה מהמדד, וגם הן בגלל שינוי מדיניותן והשקעה במניות אחרות כמו במעו"ף.

כך למשל ב-99', כאשר מדד היתר רשם עלייה של 86%, עלו הקרנות בפחות מ-60%. הסיבה לכך היא שהקרנות סוחרות בעיקר ב-100 המניות הגדולות של היתר, ואינן משקיעות בשאר 500 המניות, אולי כי אינן יכולות לצאת מהן, אם יירצו. ברק אמר כי ההשקעה של גופים מוסדיים במניות היתר היא לעתים מלכודת, ואפילו אם בעלי היחידות רוצים את הכסף - קשה לקרנות לממש את אחזקותיהן.

"בשוק יורד או עומד אף אחד לא מתקרב למניות האלה", אמר ברק. לעתים, כאשר הבורסה יורדת, זוהי "מלכודת דבש", כי בשל אי הסחירות - המניות שומרות על שער היסטורי שאינו מתאים לתנאי השוק. זאת גם הסיבה לירידה המצחיקה של כ-0.5% במדד היתר בספטמבר, לעומת מדדי המניות האחרים שירדו בכ-8%.

ברק המליץ על דרכים לעורר את השוק כדי להרחיב את ההתעניינות במניות היתר. בין השאר המליץ לתקן תקנות על מנת להכניס "עושי שוק" כמו בארה"ב. עוד המליץ להוציא מדד יתר חדש, (יתר 100), שיעקוב אחר 100 המניות הגדולות ביתר. "אפילו השקת אופציות על מדד זה יכולה לשים את היתר על המפה", אמר ברק.

פתרון מורכב למציאות מורכבת

מנכ"ל הבורסה, סם ברונפלד, אמר כי סחירות מניות נקבעת על פי שלושה פרמטרים עיקריים, ורק אחד מהם הוא שיטת המסחר, שהיא מהמתקדמות והטובות בעולם. שני הפרמטרים האחרים הם גודל החברה ושיעור אחזקות הציבור במניה. לדבריו, פטנטים בשיטות מסחר ועושי שוק אינם יכולים לפצות על שווי נמוך של חברה, וגם לא על שיעור אחזקות נמוך של הציבור.

הבעיה הגדולה של השוק בישראל היא שבעלי השליטה אינם מפזרים את אחזקותיהם, ואפילו בימים אלה רוכשים מניות נוספות. ברונפלד אמר כי עתה אולי אין להם ברירה, אולם כאשר הם מנפיקים והבורסה בגיאות - עליהם לפזר את האחזקות בשיעורים ניכרים. לדבריו, האינטרס של בעל השליטה צריך להיות הגדלת אחזקות הציבור במניות החברה שהוא מנפיק, ולא צריכים להיות מעורבים בכך שיקולים אחרים. כל מה שחסר אצלנו, הוסיף, זו התנהגות כמו של בעלי השליטה בטבע, שבה ההון מפוזר והסחירות גבוהה.

"רכישת מניות על פי קריאה של הדו'ח הכספי אינה נכונה, ויש לשקלל גם את נתוני הסחירות העתידית". הציבור לא צריך לרכוש מניות אשר לאחר מכן - כאשר השוק ייחלש - לא יוכל לצאת מהן. "פטנטים הנוגעים לשינוי השיטה לא עזרו על גדות התמזה ולא על גדות ההדסון, ולכן לא יועילו גם על גדות המוסררה. הסרדינים של אחד העם לא ייהפכו לכרישים של וול סטריט". לדבריו, כוחות השוק יכולים לשנות את המצב, כי כאשר יבוא בפעם הבאה בעל חברה לציבור כדי למכור לו מניות בהנפקה - על הציבור לרכוש את המניות רק אם יעריך שיוכל לצאת מהן בעתיד. "המציאות היא בעייתית ומורכבת, ולכן גם הפתרון מורכב".

מנייתה של אלרוב נדל"ן שבשליטת אלפרד אקירוב, הכלולה בקבוצת ה"לא סחירות" ובעלת שווי שוק של 87 מיליון שקל, הסתפקה בשנה האחרונה במחזור יומי ממוצע של 2,000 שקל. מחזור המסחר במניית מכפלים, המחזיקה ברבע ממניות חברת המטענים ממ"ן, הסתכם בחודש האחרון למשל, באפס שקלים, והמחזור היומי הממוצע שלה בכל השנה האחרונה היה 800 שקל בלבד. גם יצרנית הנעליים בריל, בעלת שווי שוק של 38 מיליון שקל, וחברת הנדל"ן בסר אירופה מקבוצת גבור ספורט, עם שווי שוק של 74 מיליון שקל, נכללות בקבוצת מניות לא סחירות זו.

המוכר המיואש במניית מנדלסון

חברת מבטח פיננסים למשל, הנסחרת לפי שווי שוק של 75 מיליון שקל, מציגה שנה של סחירות זעומה וירידות של 60%. כמה עסקות שבוצעו במניה בתחילת ספטמבר בסכום קטן מ-100 אלף שקל, הצליחו בתוך פחות משבוע לקזז משווי החברה 60 מיליון שקל. עסקה אחת ב-200 מניות בשווי 3500 שקל, דירדרה את מניית מבטח פיננסים ב-21 בפברואר השנה ב-17%. יומיים לאחר מכן הובילה עסקה של 50 אלף שקל לירידה נוספת של 15%. המניה צללה אם כן בכ-30%, במחזור שאפילו המניה בעלת הסחירות הנמוכה ביותר מבין 100 המניות הגדולות בבורסה היתה מתביישת בו בשלב הפתיחה.

קבוצה גדולה נוספת הכוללת 665 מניות עם סחירות קצת גבוהה יותר אך בעייתית גם היא, הן אלה שריכזו מחזור יומי ממוצע הנמוך מ-300 אלף שקל בחודש האחרון. בקבוצה זו נסחרות מניות כדוגמת הבינלאומי, אורמת, איתוראן, דלק רכב, סאני, אמת מחשוב, מר תעשיות, תים ועוד רבות אחרות. גם במניות אלה לעתים נרשמות עסקות במחזורים קטנים, המשפיעים באופן דרמטי על שוויין.

רק 33 המניות הגדולות בבורסה ריכזו בחודש החולף מחזור יומי ממוצע של יותר ממיליון שקל. מניות רשימה זו, שיש בשוק המכנים אותה כ"בורסה האמיתית", מכילה מלבד 25 מניות המעו"ף עוד כמה מניות בודדות כמו אגיס, עלית, נייס, פורמולה, וריטליקס.

יש להתייחס בהסתייגות לשווי החברה, הרשום על גבי צגי המחשבים בחדרי העסקות, שאינו משקף את השווי האמיתי, הנקבע על פי כוחות השוק רק בחלק קטן מהחברות בבורסה. במאות מניות המרכזות מחזורי מסחר אפסייים - למספר המייצג את שווי השוק אין כל חשיבות. לפעמ