"הכסף מונח על הרצפה"

ביולי 2007, בדיוק לפני שנה, דיווחה סקופ הישראלית, העוסקת בסחר במתכות, כי היא מתכוונת לגייס בוול סטריט כ-100 מיליון דולר. שווי החברה לצורך ההנפקה הוערך אז בכ-1.6 מיליארד שקל, קצת מעל השווי שלפיו נסחרו מניותיה בתל אביב.

החברה הישראלית שמנהל שמואל שילה, ושנשלטת על ידיו ועל ידי קרן פימי של ישי דוידי, ביקשה להאיץ את מאמצי ההתרחבות והצמיחה שלה בעולם. ההון נועד לסייע בצמיחה ולהקטין את מצבת החוב הגבוהה שלה. מניית סקופ הגיבה להודעה בהעפלה למחיר שיא של 115 שקל.

אבל שבועיים לאחר מכן האווירה בשוקי ההון בארה"ב השתנתה, וניסיון הגיוס של סקופ נכשל. החברה נותרה עם חוב גבוה, של כ-600 מיליון שקל, ועם מלאי עצום בשווי של כ-900 מיליון שקל שמייצג עבורה כמעט שנה של מכירות.

כישלון ההנפקה החל לדרדר את מניית סקופ במורד. די בצדק, יש לומר, שהרי פרופיל הסיכון של החברה היה גבוה מלכתחילה, למרות נתוני הצמיחה הנאים שהיא הציגה לאורך כמה שנים. המשקיעים חששו בעיקר מאפשרות של ירידה במחירי המתכות, שתאלץ את סקופ למחוק סכומים ניכרים משווי המלאי שלה.

אבל הסיכון לא התממש - להפך. מחירי המתכות עלו בשנה האחרונה, וערך המלאי של סקופ גדל. למרות זאת, ועל אף שסקופ המשיכה לצמוח במכירות גם ברבעון הראשון של 2008, מניית החברה המשיכה להידרדר. בשבוע שעבר ניתן היה לקנות את מניית סקופ ב-40 שקל למניה - כמעט שליש ממחירה לפני שנה. כיום סקופ נסחרת במחיר שמשקף רק 70% מההון העצמי שלה.

סקופ, שנמנית עם המניות במדד תל אביב 75, היא עדיין חברה רווחית. הרווח התפעולי שלה אמנם ירד ברבעון הראשון - אבל החברה יציבה וחזקה מספיק כדי לספוג ירידה כזו ולהתאושש ממנה. המלאי שלה שווה יותר - ואם היא תפעל נכון ותצמצם אותו לרמות הגיוניות, היא תוכל לייצר הרבה מזומנים ברבעונים הקרובים.

ואולם, כשהפחד שולט בשוק למחיר אין שום משמעות. כאשר האווירה כה שלילית רק מעטים מתעניינים בזוטות כמו מכפילי הון, מכפילי רווח, תזרימי מזומנים או שווי המלאי. אלה מלים וחישובים שטובים רק לעתות רגיעה.

רשימת המניות במדד תל אביב 75 זרועה כיום חברות שנסחרות עמוק מתחת להון העצמי שלהן. מכפיל הרווח החציוני במדד הוא 10 בלבד, ומכפיל ההון החציוני הוא 1.05. כמחצית מהמניות במדד זה - שהוא המדד המייצג ביותר של הכלכלה הישראלית - נסחרות מתחת להונן העצמי. לפני שנה אפשר היה לומר על מצב כזה "הכסף מונח על הרצפה". כיום על אותו הכסף כמעט אף אחד לא מוכן להסתכל.

למרות זאת, גם כיום יש עדיין מי שמסתכל על מחירי החברות ועל עסקי החברות ולא מתעלם לחלוטין מנתוני הבסיס. אלה הם בעלי העניין והמנהלים של החברות. להם יש בדרך כלל יותר סבלנות וניסיון. הם יודעים שהמשבר הזה, בסופו של דבר, ייגמר. מבחינתם המחירים שרואים כיום בשוק מהווים הזדמנות טובה כדי להכין את שק הרווחים של מחר.

מי שעוקב אחר ההודעות של החברות הבורסאיות יגלה שפעילות בעלי העניין עלתה בחודשיים האחרונים מדרגה. קרן פימי למשל קנתה ביולי מניות סקופ כמעט מדי יום. היא לא קונה בכמויות גדולות, אבל האיסוף שלה שיטתי ושקדני. מתחילת השנה ועד היום הגדילה פימי את חלקה בסקופ מ-25% לכמעט 30%. היקף ההשקעה הכולל שלה בסקופ מגיע מתחילת השנה לכ-20 מיליון שקל - והיא לא משקיעה את הכסף הזה כדי להפסיד אותו.

התמונה הזאת חוזרת במניות רבות במדד ת"א 75. שני בעלי העניין באלוני חץ, שנפלה בתוך שנה ב-60% - נתן חץ ומוזי ורטהיים - קנו בחודשים האחרונים מניות בהיקף של כ-3 מיליון שקל כל אחד. בעלי העניין בחברת המלט, האחים דן ושמוליק טופז, רכשו באחרונה מניות של החברה בכ-3 מיליון שקל, ואלפרד אקירוב, בעל השליטה בחברת הנדל"ן אלרוב, רכש מתחילת השנה מניות שלה בכ-11 מיליון שקל. אלרוב, אגב, נסחרת כרגע במכפיל הון של 0.6.

מעקב אחר פעילות בעלי העניין נחשב לדרך מקובלת להעריך את רמת המחירים בבורסה. בעלי העניין מכירים בדרך כלל טוב יותר את מצב עסקי החברה. אם זו חברת נדל"ן מניב, כמו אלוני חץ, הם יודעים טוב יותר מהי תפוסת הנכסים, מי מהשוכרים נקלע לקשיים ומהי יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה. אם זו חברת ייזום נדל"ן, כמו אלרוב, הם יודעים טוב יותר באיזה קצב מתקדמות המכירות בפרויקטים, ואם זו חברה תעשייתית, כמו המלט, הם יודעים טוב יותר מהו קצב ההזמנות.

חשוב לסייג ולומר: בעלי העניין אינם יודעים היכן שוכנת התחתית. כל בעלי העניין שהוזכרו כאן רכשו מניות לאורך השנה האחרונה, ובחלק מהמקרים עשו זאת במחירים גבוהים ב-30% ו-40% מהרמה הנוכחית.

אבל הם כן יודעים דבר אחד: בשלב מסוים הגלגל יתהפך. השפל בעסקים ייגמר, האווירה בבורסה תתחלף, ולפתע הכל ייראה אחרת. יש להם מספיק סבלנות לחכות, והם לא מצפים שזה יקרה מחר או בעוד חודש.

אבל כשהאווירה תתחלף, זה יכול לקרות מהר ובעוצמה. עיוותי מחירים בשווקים יכולים להימשך זמן רב, אפילו שנים, אבל התיקונים של אותם עיוותים יכולים להתרחש מהר מאוד.

הקלישאה הכי שחוקה בבורסה אומרת שאת הכסף הגדול במניות עושים על ידי קניות בתקופות שפל, כאשר העתיד נראה קודר וכל החדשות הן רעות. על פי האווירה ששררה בשוק בשבוע שעבר, שמתבטאת גם ברמת המחירים הכללית - אנחנו בערך שם. ואם זהו המצב, אז התשואות הגבוהות של העתיד מונחות כבר על הרצפה, ומי שיש לו קצת ניסיון ופרספקטיווה מצליח לראות אותן.