תאוות בצע ומודלים שבורים

פאני ופרדי



בסרטו של אוליבר סטון wall street אומר גיבור הסרט, גורדון גקו (מייקל דגלס) את המשפט האלמותי: Greed is good. גם המשבר הזה, כמו מרבית קודמיו, מבוסס על תאוות בצע. עוד שנים נלמד איך מודלים לכאורה מתוחכמים שימשו כמרבדים לכיסוי שדות מוקשים והפיכתם לשדות מרעה. מדהים לראות אנשי כלכלה רציניים, בין אם מהבנק המרכזי, מהרגולטורים למיניהם או מחברות הדרוג, מגלגלים עיניים לשמיים ואומרים "לא ראינו את זה בא".



משכנתא בריבית משתנה על 100% מערך הנכס הניתנת למשפחה בעלת יכולת החזר שוטף מוגבלת, היא פצצת זמן מתקתקת. מה לא היה צפוי? שהריבית הקצרה תעלה מרמה של כ-1%, הרמה הנמוכה בהיסטוריה, ותוך זמן קצר דרך מנגנון ה-reset של המשכנתאות תגרום לתשלום החודשי להפוך לבלתי אפשרי עבור הלווה? מה לא היה צפוי? שמימון של 100% נותן תמריץ לפשיטת רגל מיד עם ירידת הערך? מה לא היה צפוי? שעליית הריבית תפיל נכסים רבים בו זמנית, מה שכרגיל יהפוך לכדור שלג?



ראוי לסייג את האצבע המאשימה המורה אל תאווי הבצע ב-GSE?s, בסוכנויות הדירוג ובבנקי ההשקעות, ולתת תשומת לב לעובדה ששורשי המשבר נעוצים בראש ובראשונה בחטא הקדמון של הפרטת הסוכנויות הממשלתיות. סוכנויות אלה קמו כזרוע של הממשל, המיועדת למען מתן עזרה לאמריקאי הממוצע להגשים את חלום הבית והגינה. הגשמת החלום אמורה היתה להתבצע על מדפי פאני ופרדי תוך תהליך של עיקור סיכון פשיטת הרגל, אריזת המשכנתאות לתיקי משכנתאות ומכירתם למשקיעים מוסדיים. החלום ושברו. סוכנויות אלה, כשהועברו לבעלות פרטית, יצרו אנדרוגינוס. רגליו רגלי ממשלה - יציבות ובטוחות, וראשו ראש פרטי, אופורטוניסטי, מוטה סיכון ורווח. סופו של יצור כזה חד הוא - כליה. למעלה מעשור שאסון הכליה נבנה לנגד ענינו בהילוך איטי ואין מושיע.



איפה השתבשו הדברים? לפני כעשור הבינו מנהלי ה-GSE?s שביכולתם לשבת על הסחורה במקום למכור אותה, וכך ולהרוויח הרבה (הרבה) יותר! ההסבר נעוץ בעובדה שמוסדות אלה יכלו להחזיק בסחורה - אותם תיקי משכנתאות - ולהתממן במרווחי AAAA, כלומר לגייס כל סכום שהוא בעלות קרוב לממשלתית ללא קשר לסיכון. לתפיסת השוק היתה לפאני ופרדי ערבות ממשלתית, גם אם לא כתובה, מה שקרוי implicit government guarantee. לכאורה נוצרה בעיית נאמנות למנהלי ה-GSE?s: למי נאמנותם - לממשלה או לבעלי המניות שלהם?



המתח בין האינטרסים ברור. לא נותר למנהלים אלא להיות נאמנים לעצמם (כלומר למי שחותם על הצ'ק של הבונוס בסוף החודש - בעלי המניות של האנדרוגינוס), ולגדול, ולגדול, מעבר לכל פרופורציה. תאוות בצע? בהחלט. אבל כל כך צפוי וידוע מראש שהאצבע המאשימה צריכה לפנות לרגולטור, שחטאו הראשון בהבאת האנדרוגינוס לעולם, וחטאו השני שלא פיקח עליו כראוי.



המודל ושברו



אבל כשאנחנו מסתכלים לאחור על השנה החולפת אנו חייבים להודות שמשבר ה-GSE?s היה צפוי עוד מאמצע העשור הקודם, ומשבר הסאבפריים היה צפוי מאז אמצע העשור הנוכחי, תקופה בה מנוע ה-predatory lending המשומן החל לפעות בכל רחבי אמריקה. אז מה בכל זאת למדנו השנה? מה בכל זאת הפתיע?



למרות שכבר בספטמבר 2007, בדברים שנשאתי בכנס במרכז קיסריה בבינתחומי אמרתי שהמשבר יארך ויהפוך לחמור ובעל אופי סיסטמי, לא צפיתי את מקור הבעיה. את סלי הסחורה הבעייתית שנארזה ונמכרה בניו יורק, חשבתי שנמצא עם פרוץ המשבר על מדפי קרנות הגידור ובמרתפי בנקים במזרח הרחוק. המשבר אמור היה להכות בבנקים דרך מינופים שהם נתנו בכובעם כ-prime brokers לקרנות הגידור. מי היה מאמין שהמשבר יכה בגיבורי שוק האג"ח והאיגו"ח העולמי - ליהמן, סיטי, מריל ודומיהם - ישירות ולא בעקיפין, מתוקף אחזקות ישירות בסחורה שאת איכותה אמורים היו להבין. דווקא הם מצאו עצמם שקועים עד צוואר עם נכסים בעייתיים שונים, עד כדי סכנה קיומית ממש!



אולי אפשר לראות כאן צדק פואטי. הרי גיבורי האג"ח והאיגו"ח העולמי, הם הם אלה שהמציאו את אותו עולם חדש וטוב, עולם שבו פיזור סיכון יוצר ערך - אלכימיה שגם מידאס היה מתקנא בה. והרי לכם הנוסחה: קחו לכם 100 ניירות בעלי דרוג זבל, שימו אותם בסל, ערבבו בנוכחות מדרג מוסמך, והרי לכם זר אג"חים ריחני AA. כל מה שנותר הוא לשכנע את המוסדיים באלכימיה הזו, לגרוף את ההפרש בין הזבל לזר הריחני, והחיים יפים. מדהימה העובדה שתמיד נמצאים מספיק טיפשים שאפשר לרמות חלק מהזמן. אבל האמת, כאמור, כל זה אינו מפתיע - זוהי דרכו של עולם (ולא רק עולם הפיננסים).







השאלה המרכזית היום היא שאלת השבר במודל האיגו"ח. מודל האיגו"ח יוצר הפרדה בין המתווך הפיננסי לבין נותן האשראי. נותן האשראי לוקח על עצמו את מרבית סיכון האשראי אבל דואג לשמור על האינטרסים שלו על ידי השארת חלק מסיכון האשראי בידי המתווך. בלי זיקת סיכון בין המתווך לחוב אותו הוא נותן, נוצר פיתוי לתת הלוואות רעות בכל מחיר (כל עוד ניתן לשווק אותן). לצורך מימוש מודל האיגו"ח ניבנו מבני האיגו"ח המדורגים, שבסיסם חוב איכותי, אמצעיתם חוב בינוני, וראשם חוב מסוכן. חוב מסוכן זה, לפי המודל, אמור היה להישאר בידי המתווך על מנת לתת לו תמריץ לבצע ביקורת איכות. בפועל שוק האיגו"ח של העשור האחרון תיפקד באופן שאיננו אפילו קרוב לתיאור הזה.



המכה שניחתה על גיבורי שוק האג"ח והאיגו"ח לא ניחתה עליהם מטבע אחזקתם את העוקץ הכואב של הניירות אותם יצרו לפי כללי מודל האיגו"ח, אלא מתוקף החלטתם לאסוף סחורה בשוק מרצונם החופשי. לכן, כאמור, גם צדק פואטי, אבל גם מודל כלכלי שבור.



פרופ’ יעקב בודוך הוא המנהל האקדמי של מרכז קיסריה לשוק ההון, הבינתחומי הרצליה