מריל לינץ': טבע תמחק מיליארד דולר בגין רכישת באר

>> טבע תבצע מחיקה חד פעמית של מיליארד דולר עם השלמת הרכישה של חברת באר, בגין מחקר ותהליך - כך מעריך גרג גילברט, אנליסט בבנק ההשקעות מריל לינץ'. ההפרשה נעשית על פי תקינה חשבונאית אמריקאית שהתוקף שלה הוא עד סוף 2008.



לפי התקן החשבונאי, חברה הרוכשת חברה מייחסת את מחיר הרכישה לנכסים המוחשיים והלא מוחשיים, ואת היתרה - מחיר הרכישה מעל השווי ההוגן של נכסיה המזוהים - היא מייחסת למוניטין. החברה הרוכשת אמורה לבחון מדי רבעון את הצורך בביצוע הפרשה לירידה בערכם של המוניטין, ולכן היא חשופה לתנודתיות ברווח למניה, שאינה אהודה על משקיעים.







התקינה מתירה לבצע הפרשה חד פעמית בגין הערך המיוחס לתרופות שנמצאות בשלבי מחקר ופיתוח (מו"פ), אך עדיין לא זכו לאישור שיווק של רשויות המזון והתרופות. הפרשה מסוג זה נוחה לחברה הרוכשת, שכן האנליסטים אינם רואים בה הפסד המייצג את ביצועיה השוטפים של החברה ומנטרלים אותה מחישוב הרווח למניה. מנגד, בעתיד, כאשר החברה הרוכשת מפיקה תועלת כלכלית מהמו"פ, הוא נחשב לחלק בלתי נפרד מהרווח למניה, ואנליסטים אינם מזהים את תרומתו לרווחי החברה.



כך נוצר מצב של רווח יש מאין, שכן הנכס ששימש לייצורו נמחק מיד עם השלמת הרכישה. התקן החשבונאי האמריקאי החדש (FAS141R) שם קץ לאנומליה זו, משום שהוא אוסר על ביצוע מחיקה מיידית של קניין רוחני ומורה להפוך אותו לנכס לא מוחשי במאזני החברה הרוכשת, כשהצורך לבצע הפרשה לירידת ערכו ייבחן פעם ברבעון, בהתאם לקבלה או לאי קבלה של אישורי שיווק ביחס לכל אחת מהתרופות.



טבע ניצלה את העובדה שחלון ההזדמנויות החשבונאי פתוח עד ינואר 2009, לרכישת שלוש חברות במהלך 2008. בפברואר רכשה טבע את חברת קוג'נסיס, המפתחת תרופות על בסיס מולקולות חלבוניות, תמורת 412 מיליון דולר - ומחקה 382 מיליון דולר בגין מו"פ בתהליך של חברה זו. בנוסף, רכשה טבע את חברת בנטלי הספרדית תמורת 350 מיליון דולר ואת חברת באר תמורת 7.5 מיליארד דולר, אך עדיין לא ייחסה את מחיר הרכישה בגין חברות אלו. גילברט מעריך שטבע תנפיק 70.4 מיליון מניות חדשות לבעלי מניותיה של באר. להערכתו, טבע תגייס 2.5 מיליארד דולר באיגרות חוב בריבית משוקללת של 6%. הוא מעריך שטבע תשלם במזומן 2 מיליארד דולר ותוותר על ריבית שנתית של 3.5% על חלק המזומן.



גילברט מעריך שטבע תיצור מהמיזוג סינרגיה של עלויות בהיקף של 100 מיליון דולר לפני מס ב-2009, וכי ב-2010 ייווצרו סינרגיות בהיקף של 250 מיליון דולר. הוא צופה כי הסינרגיות מהמיזוג יגיעו ל-350 מיליון דולר הן ב-2011 והן ב-2012. הוא לא ייחס סינרגיות לסעיפי העלויות השונים ולא כלל בחישוביו סינרגיות של מכירות בין טבע לבין באר.



במריל לינץ' מעריכים כי שיעור המס של החברה הממוזגת ב-2009 יהיה 20% - המשקף תערובת בין שיעור המס של טבע (17%) לשיעור המס של באר (37%). גילברט מעריך כי טבע תציג רווח של 3.17 דולרים למניה ב-2009 וכי באר תגרע 3 סנטים למניה מהרווח של טבע ב-2009. הוא סבור שהמחזור של טבע יסתכם ב-15.8 מיליארד דולר ב-2009, מהם 3 מיליארד דולר יהיו תרומתה של באר. בנוסף, להערכתו, החברה תגדיל את הרווח למניה ב-9 סנטים ב-2010 לרמה של 3.67 דולרים למניה, והמחזור ב-2010 יסתכם ב-16.6 מיליארד דולר, כולל מכירות של 3.1 מיליארד דולר שתתרום באר.



גילברט מציין שהעסקה לרכישת באר טובה לטבע בשל חיזוק מעמדה במרכז ובמזרח אירופה, צבר טוב של מוצרים שעשויים להניב השקות בלעדיות ומעמד חזק בשוק הגלולות למניעת הריון. עם זאת, העסקה תהפוך את טבע לחברה גדולה הרבה יותר, ולכן היא מעמידה בסימן שאלה את שיעור הצמיחה העתידי של החברה הממוזגת.