כשמנסים להצביע על האשם במשבר האשראי העולמי, הזרקור מופנה לחברות הדירוג, ולתפקידן כשומרות סף. המקום שממנו יצא המשבר לדרכו - האג"ח המדורגות והמכשירים הפיננסיים המתוחכמים האחרים המגובים בנכסי סאבפריים - הביא לביקורת קשה עליהן.
כיצד ייתכן שחברות דירוג האשראי בעולם לא הצביעו על הסכנה הטמונה במוצרים הפיננסיים המורכבים שנמכרו לכל דיכפין, ובמבנים שנבנו זה על גבי זה ללא בסיס פיננסי אמיתי?
גם בישראל, ככל שהמשבר ממשיך להכות גלים, נשמעות עוד ועוד ביקורות כלפי חברות הדירוג. מדוע לא בוחנים מחדש את הדירוג של בנק הפועלים על אף המחיקות הגבוהות שלו? איך ייתכן שאג"ח של חברת ארזים ירד מ-A+ ל-BBB בתוך שבוע, והאם דירוג האג"ח של חברות נדל"ן שונות מצדיק את מצבן?
גיל גזית, מנכ"ל חברת הדירוג מידרוג, לא מסכים עם המתקפה על הענף שבו הוא פועל. "זאת מתקפה פופוליסטית", הוא טוען. "חברת דירוג היא עוד גורם שמסתכל על החברה ובודק אותה. חוץ מזה, אסור לשכוח שמדברים על חברות הדירוג הבינלאומיות, ולא על אלה שפועלות בישראל".
אך אתם שייכים למודיס - שהיא חברת דירוג בינלאומית.
"אני לא אחראי על הדירוגים של מודיס, ומודיס לא אחראית על הדירוגים שלי. צריך לזכור שהטענות נגד חברות הדירוג מדברות על דירוג של מכשירים מגובי משכנתאות ולא דירוג אג"ח".
גזית מזכיר כי המודל של דירוג תיקי משכנתאות אינו חדש. "כבר 15 שנה מדרגים פה תיקים ויש אג"ח שנפדו בשלום", הוא אומר. "מי שמדרג תיק משכנתאות אחראי להביט גם על הפיזור שלהן. הירידה הגורפת של הנדל"ן בארה"ב הראתה שבנקודה הזו המודל לא עבד.
"יכול להיות שצריך לבדוק את המודל. הרי מודיס הוציאה נייר לציבור לבחינת מודל חדש. אגב, צריך לזכור שבתיקים רבים יש ירידה בערך של האג"ח, אבל הן עוד לא בחדלות פירעון. יכול להיות שהן יעלו בחזרה. מי שקנה את התיק שהפועלים מכר - במחיר זול - יכול להרוויח".
מתנגדים לסולם ההמרה
גזית אינו מטיל ספק ברלוונטיות של הדירוגים. "הדירוגים תמיד יהיו רלוונטים. הם משקפים תמונת מצב. בלי דירוג אי אפשר להתקיים בשוק החוב. אולם דברים משתנים", הוא אומר. "לפני שנה השווקים היו בסדר, כיום יש בעיות וזה משפיע גם עלינו כשחקנים בשוק המימון החוץ-בנקאי. מלבד זאת, יש קרוב ל-12 מיליארד שקל בחוב לא מדורג - בדרך כלל אלה הגופים שבבעיות. במודיס יש התאוששות של 50% גם אם האיגרת מגיעה למצב של חדלות פירעון - שם אין. צריך להכריח את כל החברות לקבל דירוג על פי חוק, מכיוון שאין לנו שוק אמיתי של אג"ח זבל ואני גם לא יודע אם יהיה".
אם ברור שענף הנדל"ן נמצא בקשיים, למה אתם לא מכניסים את כל חברות הנדל"ן למעקב? "אני לא רואה בכך צורך".
אתה מתעלם מהמשבר?
"אני קם בבוקר ועושה את העבודה שלי. אני מפקח באופן הדוק יותר על חברות - בייחוד על אלה שחשופות לסיכוני מטבע. אי אפשר להגיד שאנחנו מתעלמים. עשינו שינויים בדירוגים של גירון ובסר אירופה, אבל לא צריך להיות היסטריים.
"כל חברה גדולה מקבוצת ה-A שמתכוונים להוריד לה דירוג עושה הרבה מהלכים, מתחייבת לשמור על יחסים פיננסיים ולתת ביטחונות. בסר אירופה חילקו רק חצי מהדיווידנד שהם התכוונו לחלק - לפעמים זה מונע את הורדת הדירוג. צריך לזכור גם שרוב החברות שלנו הן A ומעלה, לאן הן כבר יירדו? גם לאחר ההורדה, ארזים היא עדיין בדרגת השקעה. צריך לזכור שאם מורידים דירוג בצורה חזקה, פוגעים גם במשקיעים שיוצאים עם הפסד".
אבל אתה מתריע מפני אפשרות להפסד שיבוא בכל מקרה.
"בגלל זה בודקים כל מקרה לגופו".
אתה לא חושב שאתם זהירים יותר מדי?
"לא, אני חושב שאנחנו אחראים. גם כלפי החברה וגם כלפי ציבור המשקיעים שמחזיקים את האג"ח, שכנראה יעשה ביצועים גרועים יותר. אני כבר 12 שנה בעסק של האג"ח, בשוק הישראלי נשארו פחות או יותר אותם השחקנים. אני לא מרגיש שהולכים כאן חבורה של רמאים ולכן אני לא דואג. כשמגיע מישהו חדש אנחנו יותר סקפטיים, אז בודקים יותר".
כשאתם רוצים להוריד דירוג לחברה - היא מפעילה עליכם לחצים כדי למנוע את זה?
"כן, יש לחץ. חברות מפעילות לחץ כשרוצים לעשות משהו שפוגע בהן. אנחנו תחת לחץ מהרגע שנכנסים למשרד ועד שאנו יוצאים. יושבים עליך חזק, וצריך לדעת איך להתמודד עם זה".
איך מתמודדים עם זה?
"כל מה שיש לנו זה המוניטין, אין לנו משהו אחר. אם לא הורדת דירוג שיהיה צורך להוריד אותו בגלל לחץ, לא עשית את העבודה שלך ופגעת בעצמך".
הלחץ נוגע גם לעניין התשלום בעבור הדירוג?
"לקבל דירוג זה עניין של כמה עשרות אלפי שקלים בלבד, והמחיר אינו גורם משמעותי בהחלטה על עבודת הדירוג. למידרוג אין לקוח עיקרי שהוא תלוי בו, לכן העניין הזה פחות רלוונטי".
בניגוד למעלות, שהלקוח העיקרי שלה זה אי.די.בי?
"אני לא אומר את זה".
לאחר הדירוג הראשוני, איך אתם עוקבים אחר החברות?
"אנחנו עושים מעקבים רבעוניים. פעם בשנה אנחנו מוציאים דו"ח על החברה, אבל פעם ברבעון אנחנו בודקים אותה".
לאלבר נתתם דירוג של A2-. האג"ח שהנפיק הבעלים של אלבר, אלי אלעזרא, נסחרת בתשואה של 60%.
"ברור שהמצב של הבעלים משפיע, אבל יש ארבעה סיכונים שאנחנו בודקים. מצב הענף, מיצוב החברה בענף מבחינה עסקית, ניהול ובעלות ופרמטר פיננסי של מינוף ונזילות. אם לגוף מינוף אצל הבעלים, אנחנו מביאים זאת בחשבון ומטילים מגבלות, למשל על דיווידנד".
ראית גם שבקבוצת אלעזרא יש המון עסקות בעלי עניין, בעיות בממשל התאגידי כמו קרובים של בעל השליטה שמקבלים כלי רכב אפילו שהם לא עובדי החברה. ממשל תאגידי הוא פקטור בדירוג?
"כן, ממשל תאגידי הוא פקטור. ובכל זאת, על אף שיש מתאם בין בעיות בממשל תאגידי לשערוריות, עדיין האג"ח שייכת לקטגוריית A. למי אכפת אם אלעזרא נותן רכב לדודה שלו? העסקות האלה לא מעניינות, יש אנשים שעושים דברים הרבה יותר גרועים. אם הגופים לא רוצים, שלא יקנו את האג"ח שלו. הדירוג הוא בעיקר פיננסי ולכן האג"ח הוא מקבוצת A".
בוא נדבר על היוזמה של ידין ענתבי לפרסם סולם המרה ולהעביר את החברות בשוק לדירוג בינלאומי. אתם מתנגדים לכך. מדוע?
"ראשית, אנחנו מתנגדים לסולם המרה אוטומטי. אין דבר כזה ששתי חברות שמדורגות A אוטומטית ידורגו BBB למשל, בלי להביא בחשבון את המאפיינים הייחודיים שלהן. מלבד זאת, יכול להיווצר פה מצב בעייתי של 'מגדל בבל', שבו כל מיני גופים בשוק יהיו מחויבים על פניו בסולם אחיד, אך יהיו סולמות שונים. במודיס, לדוגמה, הדירוג של ישראל הוא A1 וב-S&P הוא - A כבר יש סטייה. הגופים המוסדיים שמחויבים בתקנות הסולבנסי 2 (תקנות הלימות הון לענף הביטוח) יפתחו מתודולוגיה לדירוג פנימי ולעומתם הבנקים יפתחו מודל כזה לפי תקנות באזל 2 (תקנות הלימות הון לבנקים) - וגם כאן יכולות להיווצר סטיות. אם נרצה למכור תיק של הלוואות, למשל, יהיה פה בלאגן. כל הסיפור התחיל בגלל בנק גרמני שרצה לגייס כאן חוב, ודרש דירוג שווה לבנק הפועלים בלי לבדוק אותו".
אבל הבנק כבר מדורג בחו"ל, דרישה נוספת לדירוג יוצרת חסם כניסה, לא?
"לבנק בגודל כזה הכסף לא אמור להיות בכלל שיקול, וזה גם לא התפקיד של ענתבי לדאוג להם לחיסכון בעלויות".
הטענה היא שהכסף כאן זול מדי ולכן מגייסים בישראל.
"מחיר הכסף כאן לא זול כאן. ואם הוא זול, גם הבנקים טועים בריביות שהם מבקשים. ניקח לדוגמה חברה עם דירוג AA שמשלמת ריבית 5% צמוד. אם הורדנו לה את הדירוג ל-B, היא תשלם יותר. אם הורדנו לה דירוג סתם והיא חברה טובה - הבנק יתן לה ב-5% והיא תלך אליו. החברות הטובות יברחו לבנקים, ואז אף אחד לא ינפיק".
אם היא חברה טובה גם המוסדיים יתנו לה אותה ריבית.
"חברה B ב-4.5%-5% צמוד? זה בחיים לא יקרה".
סיכוי לחפציבה נוספת
באחרונה התחלתם לדרג קרנות נאמנות כספיות, אבל אנחנו לא רואים אתכם פעילים בכל המכשירים הפיננסיים.
"לא כל המכשירים הפיננסיים הם מקשה אחת. אנחנו לא עושים קרנות נאמנות, למשל".
כי מעלות עושה את זה?
"לא, כי צריך גם פרנסה. אנחנו לא עובדים בחינם".
למה אתם לא עושים דירוג למכשירים פנסיוניים?
"עשינו דירוג לקרן הפנסיה מבטחים, אבל אין בכך עניין רב, והגופים לא ששים להפנות חלק מתקציב השיווק לזה. זה לא דירוג אשראי שהוא חובה, זה נתפש יותר כאקט שיווקי. בקרנות הפנסיה, אגב, זה הרבה יותר פשוט, כי מכירים את הגופים ששולטים בהן (חברות ביטוח). בקופות גמל זה כבר יותר בעייתי כי לא מכירים את חלק מהגופים שרכשו קופות. חייבת להיות בקופות גמל דיפרנסיאציה בין חברות מנהלות, והיא צריכה להיות קריטריון לבחירה, ולא רק סיכון ותשואה".
למה אתם לא מדרגים גמל?
"אנחנו בדרך, ואנחנו מדברים עם גופים שונים בשלבים כאלה ואחרים. הבעיה היא שבדירוג של גופים המנהלים קופות גמל צריך שיתוף פעולה מלא מהם. לא עושים את זה על ידי משלוח שאלונים. צריך לשבת שם, לראות את פעילות ועדות ההשקעה - את זה אנחנו מדרגים. הגופים לא כל כך משתפים פעולה בגלל שהם רואים בזה רק מהלך שיווקי. לשוק לוקח זמן להפנים את החשיבות של הדירוג בגמל. חשבנו שאחרי המקרה של פריזמה בינואר תהיה נהירה, אך זה לא קורה. בחו"ל, אגב, לא קיים דירוג של קופות גמל. לדעתי, קודם כל צריך לדרג את הקופות המפעליות, שהן פחות שקופות לציבור".
מה דעתך על מודל דירוג הקופות של מעלות, שמדרג על אותו סולם חברות שמשלמות לה וחברות שלא?
"כאשר עושים עבודה רק ממקורות חיצוניים, אין לזה ערך. גם הבת שלי יכולה לעשות את זה. צריך לבוא, ולבדוק את החברה מבפנים. אף חברת דירוג לא רוצה לעבוד בחינם. אז הקופות שלא משלמות זוכות לדירוג פחות עמוק".
איך קרה שהדירוג של תעודות סל תפס, הדירוג של קרנות הנאמנות תפס, ובגמל לא?
"בתעודות הסל הדירוג התחיל מההתחלה, כלומר מתעודת הסל הראשונה שהונפקה, אז זה נהפך לסטנדרט. בקרנות נאמנות זה התפתח עם השנים, ועדיין, אין רק דירוג אחד. יש מידע זהב, דירוגים של הבנקים. בקופות גמל זה עוד יתפוש. אגב, הפעם הראשונה ששקלו לעשות דירוג בקופות הגמל היה בעת מכירתן על ידי הבנקים, מתוך הנחה שקופה שמדורגת גבוה תימכר במחיר יקר יותר".
מה צפוי לנו בשווקים במחצית השנייה של 2008?
"מתחילת השנה היו הנפקות בהיקף של 18 מיליארד שקל. בתקופה המקבילה בשנה שעברה היו הנפקות בהיקף של 80 מיליארד שקל. המחצית השנייה של 2008 תהיה עוד פחות טובה מהראשונה. צריך לזכור שנדל"ן בישראל זה תמנון שמושך אחריו את המשק. הנדל"ן הוא צרכן אשראי: 25% מהחוב שהונפק ב-2005-2007 - 180 מיליארד שקל - מהחוב שהונפק בשנים אלה הלך לנדל"ן.
"כנראה שיהיו חברות גדולות שירכשו פעילויות של חברות נדל"ן קטנות כדי שאלה יוכלו להחזיר את החוב. צריך לזכור שיש חברות שהאג"ח שלהן לטווח ארוך או שהן שמו כסף בבנק, והן עדיין לא מרגישות את מחנק האשראי".
האם תהיה חפציבה נוספת?
"יש סיכוי, אם כי צריך לזכור שהתמוטטות חפציבה לא נבעה רק מתנאי השוק, אלא גם ממעשים לא חוקיים בחברה".
האם לדעתך ההתמוטטות הבאה תהיה ממגזר חברות הנדל"ן?
"לא בטוח. הזרקור אולי על הנדל"ן, אך יש עוד מגזרים שסובלים מבעיות".
"כשמורידים דירוג בצורה חזקה - פוגעים גם במשקיעים שיוצאים עם הפסד"
אתי אפללו
24.7.2008 / 7:54