ענף הנדל"ן, לצד מגזר הפיננסים, נחבט בצורה הקשה ביותר עקב משבר האשראי הגלובלי. באי.בי.אי כותבים כי "הענישה הקולקטיווית שאיפיינה את מניות המגזר בשנה האחרונה עשויה לפנות את מקומה להסתכלות כלכלית שתציף הזדמנויות, בייחוד בחברות בעלות פעילות ייזום משמעותית המתמקדות בשווקים המתעוררים במזרח (אירופה ואסיה) וכן בחברות הפועלות בתחום הנדל"ן המניב וענף הייזום למגורים בישראל".
הרבעון השני של 2008 התאפיין בשתי תופעות שליליות מרכזיות שפגעו בצורה אנושה בענף הנדל"ן: המשך התחזקות השקל מול הדולר, היורו והליש"ט (הגורם לירידה בהון העצמי של חברות המחזיקות בנכסים בחו"ל) וזינוק חד של המדד (בשיעור מצטבר של 2.3%), שצפויים להביא לנסיקה בהוצאות המימון של החברות בענף, שנחשב לממונף ביותר.
כלכלני אי.בי.אי ביצעו הערכות באשר להיקף ההשפעה של ירידה צפויה בהון העצמי של החברות בשל הפרשי תרגום של מט"ח וכן לגבי תוספת להוצאות המימון בשל המדד. הירידות החדות ביותר בהון העצמי צפויות להיות באפריקה ישראל (900 מיליון שקל), גזית-גלוב (כ-259 מיליון שקל), דלק נדל"ן (275 מיליון שקל) ונכסים ובנין (100 מיליון שקל). מבחינת תוספת להוצאות המימון בשל המדד, הנפגעות העיקריות צפויות להיות דלק נדל"ן (203.2 מיליון שקל), כלכלית ירושלים (129.3 מיליון שקל) ואלוני חץ (123.3 מיליון שקל).
מחפשים חברות הנסחרות מתחת להון העצמי
באי.בי.אי מונים כמה מאפיינים בולטים בענף הנדל"ן הגלובלי בשנה הנוכחית, אותם הם חזו כבר לפני תחילת השנה, כמו מימוש נכסים כדי להצטייד במזומנים לצורך ביצוע עסקות עתידיות (כמו במקרה של המימוש הצפוי של חטיבת הקניונים של אפריקה); עלייה בפרמיות שהבנקים ידרשו במתן הלוואות; רכישת שליטה בחברות ציבוריות הנסחרות מתחת להון העצמי שלהן.
כיום זול יותר לרכוש נכסים באמצעות שליטה בחברה ציבורית, גם בפרמיות של עשרות אחוזים, מלבצע רכישה פרטנית של נדל"ן. דוגמה לכך היא רכישת מיינל על ידי גזית. באי.בי.אי מעריכים כי כמה חברות ישראליות בוחנות כיום רכישות של חברות ציבוריות באירופה ובצפון אמריקה.
לפי אי.בי.אי, בהמשך השנה ימשיכו לעמוד במבחן המשתנים הבאים: איכות הנכסים המרכיבים את הפורטפוליו של החברות; תזרימי מזומנים (ופחות השווי הנכסי הנקי, NAV); רכישה של מניות על ידי בעלי עניין; רמת המחירים בלונדון (שהיא הסמן הימני לגבי מחירי הנדל"ן, ובעיקר משרדים); היקף המימון שיספקו הבנקים; קצב ביצוע העסקות ורכישות של נכסים על ידי קרנות פנסיה וגופים זרים.
"אנו מעריכים כי כדאי להתמקד בעיקר בחברות בעלות פעילות ייזום משמעותית, הפועלות בעיקר בשווקים המתעוררים במזרח (אירופה ואסיה). באזורים אלה, החברות יוצרות ערך משמעותי עוד בשלב הייזום והתכנון, הפוטנציאל הוא גדול (בשל התהוות מעמד הביניים) והתחרות נמוכה יחסית, כי עבור קרנות השקעה מדובר בתהליכים מורכבים למדי. בנוסף, הפעילות ברוסיה ממשיכה להתעצם אל מול הביקושים המקומיים.
"לא נסתרת מעינינו ההאטה המסוימת בקצבי הצמיחה באזורים המתפתחים, שאליה נוספה ירידה במרווח היזמי בשל עליית מחירי העבודה והתשומות. עם זאת, להערכתנו הירידה במחירי המניות של החברות היתה חדה באופן משמעותי מההרעה העסקית שנוצרה בגין הירידה במרווחים וההאטה בצמיחה, ועדיין מדובר בצמיחה משמעותית והביקושים גדולים מההיצעים", כותב ליפמן בסקירה.
באי.בי.אי ממליצים להשקיע במניות אפריקה נכסים, כלכלית ירושלים וג'י.טי.סי, ומעריכים כי רוב הפוטנציאל כלל לא גלום במחירי המניות האלה.
כלכלני אי.בי.אי שולחים איתות לחברות כמו דלק נדל"ן, גזית-גלוב, אלקטרה נדל"ן ואחרות, ומציינים כי תחום הנדל"ן המניב באירופה ובארה"ב לא נראה אטרקטיווי כל עוד נמשכת המגמה של הירידה במחירי הנכסים, הצפויה לגרום להפסדים עקב ירידה בשווי הנכסים. כסנונית ראשונה לכך הם מזכירים את חברת סיטיקון הפינית של גזית-גלוב, שסיימה את הרבעון השני בהפסד ותעביר גם את גזית-גלוב להפסד.
בעקבות זאת, ולנוכח התחזקות השקל והמינוף הגבוה, כותבים באי.בי.אי כי מניות החברות הפעילות בתחום זה ימשיכו לסבול, גם אם המחיר שבו הן נסחרות מגלם תרחישים פסימיים אף יותר.
"אנו לא ממליצים להשקיע במניות תת ענף זה ולא מעריכים כי הן יניבו ביצועים טובים בטווח הקצר והבינוני. למי שעדיין מעוניין, כדאי להתמקד בחברות כמו אדגר ואלרוב נדל"ן, בשל פעילותן בשווקים שכיום נראה כי אינם צפויים להיפגע באופן משמעותי, כמו ישראל, שווייץ וקנדה" , מסכם ליפמן.
אופטימים לגבי הנדל"ן המניב בישראל
באי.בי.אי ממשיכים להיות אופטימים לגבי החברות הפעילות בענף הנדל"ן המניב והייזום למגורים בישראל, ומדגישים את קצב העסקות הגבוה בתחום בחודשים האחרונים. "אנו ממליצים להשקיע במניות נכסים ובנין, אמות, גב-ים, נצבא ובריטיש ישראל. רמת הביטחון שהן מספקות והדיסקאונטים במניותיהן הופכים אותן לאטרקטיוויות", מוסיפים הכלכלנים.
בבית ההשקעות מורידים את ההמלצה למניית גזית-גלוב של חיים כצמן ודורי סגל מ"קנייה" ל"נייטרלי", וכן מורידים את מחיר היעד למניה ב-22% למחיר של 39 שקל הגבוה ב-30% ממחירה בשוק. ליפמן מציין כי פעילות החברה בארה"ב חשופה באופן ישיר למצב הכלכלי, וההאטה המסתמנת שם, הגורמת לירידה בצריכה הפרטית, בשילוב עם העובדה של רשתות שסוגרות סניפים או קורסות (כמו Barry& Steve's) יקשו על אקוויטי וואן, החברה הבת האמריקאית של גזית-גלוב, להעלות את מחירי השכירות ולשמור על רמת התפוסה של הנכסים. כל אלה צפויים, להערכתם, להעיב על מניית אקוויטי.
עוד כותבים באי.בי.אי כי הפעילות של גזית-גלוב במערב אירופה נראית מאתגרת בתקופה הקרובה, כשמגמת עליית מחירי ההון צפויה להימשך, וזאת ללא עלייה צפויה במחירי הנכסים. עם זאת, ליפמן סבור כי הצפת ערך לאחר השלמת העסקה של רכישת מיינל האוסטרית, תזרים מזומנים והנהלה מנוסה - כל אלה צפויים לנווט את גזית-גלוב גם במים הסוערים של ימים אלו, ומוסיפים כי מניית החברה תיסחר לאור המסחר במניות של החברות הבנות, ואלה אינן צפויות להכות את השוק בתקופה הקרובה.
"אף שנכסי החברה הבת דלק גלובל (DGRE) מאוכלסים על ידי שוכרים יציבים ובעלי משך חיים ממוצע ארוך יחסית, מעיבה על החברה העובדה כי חלק לא מבוטל מנכסיה נמצאים בבריטניה. אף שחלק מהנכסים, כמו המלונות והחניונים, אינם בעין הסערה, תמשיך המניה להיסחר על רקע ירידות המחירים המסתמנות בבריטניה", כך כותב ליפמן לגבי דלק נדל"ן, בניהולו של איליק רוז'נסקי.
באי.בי.אי מורידים את ההמלצה לדלק נדל"ן מ"קנייה" ל"נייטרלי" וכן מורידים את מחיר היעד למניה ב-44% ל-14 שקל ומוסיפים כי "ללא התאוששות מניית דלק גלובל, קשה לנו למצוא טריגר חיובי לדלק נדל"ן".
ליפמן מותיר את המלצת ה"קנייה" למניית כלכלית ירושלים, וכותב כי "במחיר המניה כיום מקבלים בחינם את כל פעילות הייזום שבחלקה וחבירה לקבוצת פישמן ליזמות העתידית. להערכתנו, השקעה במניית החברה תייצר ערך עודף ומספקת חשיפה מעניינת לפעילות יזמית מסביב לגלובוס, כשמולה עומדת פעילות יציבה של נכסים מניבים בארצות מפותחות". עם זאת, לנוכח הירידה החדה במניה מורידים באי.בי.אי את מחיר היעד לכלכלית ב-40% ל-66 שקל.
לא מתרגשים ממשבר הנדל"ן בלאס וגאס
בבית ההשקעות לא מתרגשים ממשבר הנדל"ן הקשה הפוקד את לאס וגאס ומעלים את ההמלצה למניית נכסים ובנין, בניהולה של סגי איתן, מ"נייטרלי" לקנייה", ומורידים את מחיר היעד למניה ב-24% ל-400 שקל.
"השקעה בחברה מספקת עדיין אופציה על המשק הישראלי, שכן כ-80% משוויה נובעים מנכסים בישראל. זה המקום לציין כי עבודות התכנון בפרויקט הפלאזה בלאס וגאס (יחד עם אלעד של יצחק תשובה) צפויות להסתיים רק בעוד 8-10 חודשים, כשעד אז, להערכתנו, המצב בשוק יכול להתבהר", כותבים באי.בי.אי ומוסיפים כי "בכל מקרה החברה לא תצא בכל מחיר לבצע את הפרויקט, ואם המצב לא ייראה נכון, הוא יוקפא, כך שהמשמעות אינה גדולה לחברה, שכן רוב ההשקעה בפרויקט מקורה בבנייה".
בנוסף, מעלים באי.בי.אי את ההמלצה למניית אלוני חץ, אך מורידים את מחיר היעד למניה מ-16.7 שקל ל-14.8 שקל וכותבים: "בהתחשב בשלוש האחזקות העיקריות שלה - PSP השווייצית, FCR הקנדית ואמות, שהן חברות סולידיות בעלות נכסים מניבים בשווקים שכמעט לא נפגעו מהמשבר - החברה נסחרת בדיסקאונט עמוק ומעניקה למשקיעים בה אופציה בחינם על פעילות הייזום המסתמנת במזרח אסיה". עם זאת, מוסיפים הכלכלנים את ההשקעה הכושלת בפירלי האיטלקית ואת התחזקות השקל, הגורמות לירידה בהון העצמי.
אי.בי.אי: מורידים המלצה דלק נדל"ן - מעלים המלצה לאלוני חץ
מיכאל רוכוורגר
29.7.2008 / 12:02