"למה אנו לא קונים את האג"ח שלנו? שם המשחק הוא תזרים מזומנים"

בתחילת 95' נסחרו איגרות החוב של חברת לזניק בניין של מריו לזניק בתשואת זבל של 45%. בשוק שרר אז קיפאון, ולא היה ברור כיצד תוכל החברה לצאת מחובותיה בשלום. אבל לזניק התאושש. הוא החל למכור נכסים ופרויקטים שבבעלות החברה ולבצע התייעלות, ותשואת האג"ח התאוששה.



באותה שנה העביר לזניק את ניהול החברה לשני רואי חשבון, צבי יוכמן ויצחק סוארי, שהחלו ליישם בה תוכנית הבראה.







13 שנה מאוחר יותר, נמצא בנו של מריו לזניק, אסף לזניק, בסיטואציה דומה. לחברת אר.או פיוצ'ר, שבה הוא אחד מבעלי השליטה, יש שתי סדרות אג"ח, האחת נסחרת בתשואה של 55.7% והשנייה - בתשואה של 24%. בשוק מקובל להצביע על כך שאג"ח הנסחרות בתשואה של יותר מ-10% מבטאות אמון נמוך של המשקיעים ביכולת החזר החוב של החברה.



אר.או פיוצ'ר ביצעה את הנפקת האג"ח הראשונה שלה בסוף 2006. היתה זו תקופה של גאות במניות הנדל"ן, שבה חברות רבות ניצלו את חלון ההזדמנויות לגיוס כספים בשוק. כך היה גם עם אר.או פיוצ'ר, שעוסקת בפעילות של מכירה והשקעה בנדל"ן ברומניה, ובאחרונה החלה לפעול גם בבלארוס.







החברה גייסה 25 מיליון שקל בסדרה א' ו-38 מיליון שקל בסדרה ב'. לקראת הרבעון הרביעי של 2007 החלו מחירי האג"ח של החברה לאבד גובה. מחזיקי האג"ח החלו למכור אותן בשוק בעקבות התחזקות המשבר הכלכלי. קרנות נאמנות שהחזיקו באג"ח של חברות נדל"ן החלו לבצע פדיונות בהיקפים גדולים, מה שהיה בין הגורמים לנפילת מחירי האג"ח בענף.



סחירות נמוכה באג"ח



אר.או, שבשליטת לזניק (45%), אסף רזין (45%) ועודד גולדשטיין (10%), היתה בין הנפגעות. החברה אמנם תצטרך להתחיל לשלם תשלומי קרן על האג"ח מהסדרה הראשונה רק בסוף 2009, אך את תשלומי הריבית היא כבר משלמת פעמיים בשנה, ממאי 2007, בעבור שתי הסדרות. סדרות האג"ח נושאות ריבית שנתית של 8%-8.5% והן צמודות למדד המחירים לצרכן.



קרנות נאמנות רבות החזיקו, נכון לסוף מאי, באג"ח של החברה בהיקף של כ-16 מיליון שקל בסדרה א' וכ-2.8 מיליון שקל בסדרה ב'. קרנות הנאמנות של מגדל שוקי הון החזיקו באג"ח מסדרה א' כ-8 מיליון שקל.



"ייתכן שמחירי האג"ח ירדו כי המשקיעים חששו מירידה בכל תחום הנדל"ן במזרח אירופה, מה גם שלחברה יש כמה פרויקטים שיניבו הכנסות רק בעוד כמה שנים, בעוד המועד לתשלום הראשון של הקרן הוא בסוף 2009", אמר פעיל בשוק. "במבט כללי, לחברה יש מזומן, הון עצמי סביר ופעילות סבירה. למרות נתוני האג"ח, היא הצליחה למכור דירות רבות ברומניה, כשהרווח מהמכירות משועבד לבעלי האג"ח".



אר.או רשמה ברבעון הראשון הפסד של 4 מיליון שקל. לחברה היו בסוף הרבעון מזומנים בשווי של כ-44.2 מיליון שקל, לאחר שאלה קטנו במהלך הרבעון ב-2.6 מיליון יורו. לחברה יש התחייבויות של 92.2 מיליון שקל לבעלי האג"ח, נכון לסוף הרבעון. ההתחייבויות לבנקים הן 80.9 מיליון שקל.



"הבעיה של האג"ח היא הסחירות הנמוכה שלהן. אפשר לראות שיש כשל בתשואות של איגרות החוב כשאג"ח ב', שנפרע בתאריך מאוחר יותר מאג"ח א', ו'רחוק יותר מהכסף', נסחר בתשואה נמוכה יותר", אמר מקור בשוק.



שני בעלי המניות העיקריים בחברה, לזניק ורזין, הם בשנות השלושים לחייהם. החברה רוכשת שירותי ייעוץ מאבותיהם של השניים, אליהו רזין ומריו לזניק.



ללזניק האב ניסיון עשיר בתחום הנדל"ן. הוא החל את פעילותו בבורסה בשנות ה-80. ב-99', לאחר קשיים שאליהם נקלעה קבוצת לזניק, עזב אותה לזניק. אליעזר פישמן, שנהפך לבעל השליטה בקבוצה, שינה את שמה לאספן. שמו של לזניק נקשר גם בפרסומים פחות מחמיאים, בין היתר כשהורשע ב-99' במסגרת הסדר טיעון בעבירות של הפרת אמונים בתאגיד ובאי דיווח שלא במטרה להטעות.



אר.או מציינת את תרומתם של שני האבות לפעילותה בזכות ניסיונם ורשת הקשרים שפיתחו. במצגת שערכה בכנס אנליסטים במאי הוצגו רזין ולזניק כפעילים ברומניה מ-92'. אר.או היא חברה ציבורית קפריסאית, ובאפריל היא הודיעה כי הגישה לרשות ניירות ערך ברומניה טיוטת תשקיף להנפקת מניותיה גם בבורסה בבוקרשט.



פעילות החברה מבוצעת באמצעות יותר מ-20 חברות בנות, כשכל אחת היא בעלת פרויקט. לחברה יש מיזם נדל"ן למגורים בעיר יאש, העיר האוניברסיטאית הגדולה ברומניה, שבו נמכרו חלק גדול מהדירות. פרויקטים נוספים הם מיזם לבנייה למגורים בבוקרשט ומיזם לבנייה למגורים בעיר הנופש סיניה.



למרות הפעילות העניפה, תשואות האג"ח מציגות חוסר אמון מצד השוק. תשואות גבוהות של האג"ח מלוות את אסף לזניק גם בחברה אחרת שבה הוא שותף (ב-50%) - פינדון, העוסקת בהקמת בניינים למכירה בבריטניה (תשואה של 94%).



"התשקיף שלנו חי"



"שואלים אותי - אם החברה כל כך טובה, למה אתם לא קונים את האג"ח?", אומר עודד גולדשטיין, יו"ר דירקטוריון החברה. "צריך להבין ששם המשחק הוא תזרים מזומנים. מבחינתנו, לבצע קנייה עצמית של האג"ח זה חוסר אחריות. אני צריך את הכסף כדי לעשות דברים בצורה הכי טובה בפרויקטים. למשקיעים לטווח ארוך אני אומר - אנו נחזיר את הקרן והריבית".



גולדשטיין התייחס לאפשרות להנפקה ברומניה. לדבריו, "כרגע השוק שם במצב לא טוב, והתשקיף שלנו חי ומחכה לרגע הנכון".



"אני לא יודע מדוע נוצרו הפערים בין האג"ח", הוא אומר ומסביר מהיכן יביא את הכסף לתשלום הקרן: "אנו נמצאים בשלבים של עבודה בפרויקט אמינסקו בבוקרשט, עם מימון קיים ומכירות בשני פרויקטים, שאחד מהם יסתיים ברבעון הראשון של 2009, לפני התשלום הראשון של האג"ח. 69 יחידות דיור בפרויקט נמכרו כבר לקרן אנגלית שמשלמת לנו עם התקדמות הבנייה. ההכנסות מפרויקט זה בלבד יכסו את התשלום הראשון של הקרן.



"לבעלי האג"ח אני אומר שחברות מסוגנו תלויות מאוד בתזרים המזומנים ובאפשרות להגיע לגמר פרויקטים", אומר גולדשטיין. "יחסית לחברות אחרות, רמת הסיכון והסיכוי להגיע לחדלות פירעון אצלנו נמוכים באופן משמעותי".