הזדמנויות בתוך הר הזבל

"מה שבאמת צריך לעניין את המחזיקים באיגרות החוב הוא לא השאלה אם החברה יכולה לעמוד בתשלום החובות, אלא השאלה אם הם עומדים לראות בחזרה את הכסף שלהם", אמר השבוע פעיל בשוק ההון. "בחלק מהחברות שתשואת האג"ח שלהן גבוהה מ-10% זה בהחלט המצב. החברות עומדות להחזיר את הכסף - ובקרוב".



כדאי אם כך לנסות ולבחון מיהן איגרות החוב שיש סיכוי גבוה יותר שהמשקיעים בהן יזכו לקבל כספם בחזרה.



יאיר סדרה 5



האג"ח של ב.יאיר נסחרות בתשואה של 37%, המשקפת חוסר אמון גדול של המשקיעים. החוב של החברה בסדרה 5 מסתכם ב-120 מיליון שקל, בתוספת ריבית שנתית של 6% שתשולם פעמיים בשנה ב-2009-2012 והצמדה למדד.



כביטחון לפירעון האיגרת שיעבדה החברה את זכויותיה בפרויקט מצודת ירושלים ואת חשבון העודפים של הפרויקט. המשקיע הפוטנציאלי צריך לשאול את עצמו מהו הפרויקט המשועבד, ומהו הסיכוי שגם אם החברה תפשוט את הרגל יצליח הנכס להביא לתשלום איגרת החוב שבידיו.



הפרויקט, במתחם אלנבי בירושלים, שבנייתו הסתיימה באחרונה, מכיל 116 יחידות דיור המיועדות למוסד מגורים לגיל הזהב. הפרויקט עדיין אינו מאוכלס. באפריל פירסמה החברה הערכת שווי שנערכה בידי שמאי, שלפיה שווי הפרויקט למטרת שיווקו על ידי החברה הוא 162.7 מיליון שקל. אומדן השמאי לשווי הפרויקט בשוק החופשי הוא 148 מיליון שקל.



גם אם ב.יאיר לא תצליח לעמוד בתשלום החוב, וזכויותיה בפרויקט יועברו מידיה, שוויו של בית האבות יכול לתת מרווח ביטחון מסוים למשקיעים. גם אם לא יקבלו 100% מהאיגרת אלא רק 70% או 80%, כרגע ניתן לקנות את האג"ח במחיר של 63 אגורות לשקל.



חנן מור סדרה 1



נהוג לומר שחברות נדל"ן לא מחזירות חובות, אלא מגלגלות חובות. לכן מנהלי השקעות מוצאים עצמם עורכים שיקול קר ומנוכר באיזו סדרה להשקיע. במקרה של חנן מור, לאחר הגיוס בסדרת האג"ח הראשונה, גויס עוד כסף בסדרה השנייה, מה שמגדיל את הסיכויים שמי שהשקיע את כספו בסדרה הראשונה יקבל את הכסף - ויגזור קופון.



סדרת האג"ח הראשונה שהנפיקה חנן מור מציעה תשואה של 5.2%. החוב של החברה מסתכם ב-59.3 מיליון שקל, בתוספת ריבית של 7% ובצמוד למדד - שאותה תשלם החברה ב-4 קופונים שנתיים בין מאי 2009 למאי 2012.



בהערכת שווי שנערכה באחרונה לחברה על ידי צד שלישי אובייקטיווי, ובהזמנת קונה פוטנציאלי - הוערכה הפעילות הבינלאומית של החברה לבדה בכ-100 מיליון שקל. החברה נסחרת כיום בשווי של 30 מיליון שקל.



לדוגמה, בפרויקט שכונת מגורים בעיר Balchik שנמצאת באזור ורנה בבולגריה רכשה החברה באמצעות חברה בת, שבה היא מחזיקה בבעלות מלאה, שני מתחמים צמודים בשטח של כ-318 דונם. זכויות הבנייה הקיימות בנכס הן לכ-240 אלף מ"ר המיועדים למגורים, מסחר, מלונאות, קזינו ודירות נופש.



על פי הערכת השמאי, שווי הנכס הוא כ-10.5 מיליון יורו. ב-14 ביולי הודיעה החברה לבורסה כי באפריל-יוני 2008 היא מכרה 52 יחידות דיור בהיקף של כ-48 מיליון שקל לפני מע"מ, וארבעה מגרשים בפרויקט מליבו בהיקף של כ-4 מיליון שקל לפני מע"מ.



לאחר הנפקת סדרת האג"ח הראשונה גייסה החברה עוד כסף בהנפקה של הסדרה השנייה. תשלומי האג"ח מהסדרה השנייה של חנן מור מתחילים רק בפברואר 2011, כך שתהיה תקופת חפיפה בין הסדרות, אך התשלומים הראשונים בסדרה הראשונה כבר כמעט בכיס של המשקיעים.



קבוצת כרמל סדרה 1



קבוצת כרמל, שבשליטתו של ז'אק בר, עוסקת בבנייה למגורים ברומניה, ושווי השוק שלה הוא כ-27 מיליון שקל. שווי החוב באג"ח מסדרה 1 של החברה מסתכם ב-123.8 מיליון שקל, והן מציעות תשואה של 16.12% בתוספת ריבית שנתית של 6.75% בתשלום שנתי עד ל-2015 ובתוספת הצמדה למדד. באמצע אפריל הודיעה קבוצת כרמל כי רכשה אג"ח בהיקף של 4 מיליון שקל ובמחיר של 76 אגורות לכל איגרת חוב.



מקור בשוק ההון: "ברגע זה הלחץ של המשקיעים נגמר. מבחינת החברה, אמנם מחזירים את החוב מוקדם יותר, אבל במחיר נמוך מאוד. החברה הודיעה שתרכוש את האג"ח מהציבור ובכך איפשרה למשקיעים לצאת מהלחץ.



"התשואה שמציעה האג"ח היא נמוכה ביחס לאג"ח לא מדורגות. בניגוד לחברות נדל"ן אחרות שפועלות מעבר לים, רוכשות קרקעות ובמשך שנים עורכת 'השבחה' לקרקע, לקבוצת כרמל יש היתרי בנייה סמוך לבית הספר האמריקאי בשכונה צפונית לבוקרשט. ההערכות בשוק הן כי לחברה לא תהיה בעיה לשלם את חובותיה".



אלמוג סדרה 1



חברת אלמוג ים סוף, שבשליטת אלי פפושדו, הונפקה באוגוסט 2006 וגייסה כ-69 מיליון שקל. בישראל יש לחברה ארבעה פרויקטים - בהם מגדל נווה צדק, המכיל 244 דירות, שאותו מאכלסת החברה בימים אלה. נוסף לכך מאכלסת החברה דירות למגורים בשכונת כבביר בחיפה והיא פועלת גם ברומניה, בשותפות עם סולל בונה.



התשואה על האג"ח של אלמוג היא 12.6%, והחברה צפויה לשלם אותה בנוסף לריבית חצי שנתית של 3% עד ל-2012 בתוספת הצמדה למדד. פפושדו מוכר כאמיד מאוד וכמקושר. סוג הפרויקטים שהוא בוחר הוא ברור מאוד ומצומצם. לכן, מתקשים בשוק ההון להאמין שהחוב לא יוחזר למחזיקי האג"ח.



דלק ואאורה



אג"ח נוספות שנסחרות בתשואות גבוהות, אך שבשוק אומרים כי החברות כנראה יחזירו את החוב הן האג"ח של דלק נדל"ן. אג"ח סדרה כ"ה, לדוגמה, נסחרת בתשואה של 10.8% במח"מ של שלוש שנים. גורמים בשוק מאמינים כי החברה, שמאחוריה עומד יצחק תשובה, תחזיר את הכסף למחזיקי אגרות החוב.



כך גם אג"ח סדרה 1 של אאורה, הנסחרות בתשואה של 16% במח"מ קצר של 1.8 שנים, וההערכות הן כי החברה תשלם את חובה. בתקופה האחרונה רכשו בעלי השליטה בחברה ממניותיה, וזהו איתות חיובי למשקיעים. אם כי זה לא בהכרח סימן שכדאי לקנות עכשיו ממניות החברה. החברה גם גייסה באחרונה הון מפסגות, ומבחינת מחזיקי איגרות החוב גם זה איתות אופטימי.



כך, על אף שבאחרונה שוק אג"ח הזבל חווה מפולת בעקבות הגדלת הסיכון לאי החזרת החובות על ידי החברות, ייתכן כי בחינה מדוקדקת של החברות - בין היתר של השעבודים למחזיקי האג"ח, של הנפקות נוספות שאותן ביצעו החברות והערכה מדויקת ככל הניתן של הנכסים שבהם הן אוחזות מאפשרת פיזור השקעות נכון גם באג"ח הלא מדורגות.