אזהרת הרווח האמיתית של קומברס

מאת בועז לוי

"השקעות ההון והסביבה המקרו-כלכלית המשיכו להידרדר בשבועות האחרונים", כך מסביר יו"ר ומנכ"ל קומברס , קובי אלכסנדר, את אזהרת הרווח שפירסמה החברה שלשום בלילה - השנייה בשלושת החודשים האחרונים.

האינדיקציות הקודמות לקשיים של קומברס, ובהם פיטוריהם של 400 עובדים ואזהרת הרווח הקודמת, נראים עתה כטפטוף קל לעומת הסערה האמיתית שעומדת להתרחש בחברה בשבועות הקרובים. הפעם המשבר נראה מוחשי, קשה וכואב במיוחד.

ההפרשים בין התחזיות המוקדמות שסיפקה קומברס לבין התוצאות שתרשום בפועל גדולים. קומברס קיצצה את תחזית המכירות לרבעון השלישי ב-10%, ואת תחזית הרווח בכמעט חצי. גם התחזית המופחתת לרווח, בסך 11 סנט למניה, אינה כוללת מחיקה של השקעות בסכום שלא פורסם.

עד כה לא פירסמה החברה תחזיות חדשות לרבעון הרביעי ול-2002, במקום אלה שניתנו באזהרת הרווח שפורסמה ביולי ונראות עתה לא רלוונטיות. ההנחה הכמעט ודאית היא שגם תחזיות אלה יקוצצו חדות בעת פרסום התוצאות בסוף נובמבר, וזאת בהתבסס על אינדיקציות נוספות שיתקבלו מהשוק עד אז.

בהודעה שפירסמה קומברס שלשום היא צופה גם עלייה בימי חייבים וירידה בצבר ההזמנות ובמקדמות מלקוחות (סעיף מאזני שפירושו מזומנים שהתקבלו מלקוחות תמורת מוצרים שעדיין לא סופקו בפועל). שינויים אלה ממשיכים את המגמות שנצפו בתוצאות של קומברס כבר ברבעונים הקודמים (ראו תרשים), ומעכירים את המצב אף יותר.

בנק ההשקעות מריל לינץ', שפירסם בשבוע שעבר תחזיות פסימיות על חברה אשר הביאו לנפילת המניה, מציין בעדכון מאתמול, כי הירידה בצבר ההזמנות ובמקדמות מלקוחות מדלדלת את "התחמושת" שבידי קומברס "להחליק תנודות" בדו"חות רווח והפסד הבאים.

בנוסף, במריל לינץ' טוענים כי "החלקת התוצאות" שהתבצעה על ידי שימוש בסעיפים מאזניים אלה מסווה חלק מהנפילה במכירות התאים הקוליים. מסיבה זו הירידה המצטברת במכירות התאים הקוליים בשני הרבעונים האחרונים אינה בשיעור של %30 כפי שמשתמע מהמספרים, אלא קרובה יותר ל-40%-45%.

קומברס הודיעה עוד כי היא בוחנת בצורה מקיפה את פעילותה, ומתכננת להקביל את מבנה ההוצאות שלה למבנה ההכנסות כולל כוח אדם. ההערכות הנוכחיות בשוק הן כי קומברס מתעתדת לפטר 1,000-600 עובדים (כ-10%-205 מכוח האדם) מכל חלקי החברה.

במריל לינץ' חוזרים ואומרים כי להערכתם המקור להאטה בעסקיה של קומברס הוא הירידה הקבועה בביקוש לתאים קוליים, שמקורה בצניחה בקצב ההצטרפות של מנויים חדשים לרשתות הסלולריות. להערכתם, יצטמק השוק לתאים קוליים עד 2005 בכ-%50 לעומת גודלו הנוכחי.

בקומברס אכן צפו מגמות אלה מראש, וניסו להיערך אליהן באמצעות פיתוח מוצרים נוספים שתפקידם להגדיל את ההכנסות של המפעילות הסלולריות. עם מוצרים אלה ניתן למנות את מערכות ה-SMS (מסרים כתובים קצרים), מערכות למסרים מאוחדים (שילוב של פקס, דואל והודעות קוליות בתא אחד), PrePaid (כרטיסי חיוג) ואינטרנט סלולרי.

אף שקומברס הצליחה למכור מספר מסוים ממוצרים אלה (בעיקר SMS ו-PrePaid), לא נראה כי היא הצליחה למצוא את הלהיט הבא - זה שימשיך את ההצלחה של התאים הקוליים. במריל לינץ' אומרים כי הצניחה המהירה מהצפוי בהיקף מכירת התאים הקוליים, ופרק הזמן שיידרש לביקושים בשאר מוצריה, ובמיוחד מסרים מאוחדים, יצרו חלל של כשנתיים-שלוש בהכנסות.

במריל לינץ' חוזרים על המלצת ה"החזק" לקומברס. "איננו סבורים שאפילו במחיר של 11-10 דולרים נעלה את ההמלצה ל'צבור' או 'קנה'. כרגע איננו מצליחים לאתר ולו מוצר אחד שמציעה קומברס ויוכל להחליף את המכירות שתאבד החברה מהתאים הקוליים".

האנליסט רמי רוזן מבנק ההשקעות אוסקר גרוס מעריך כי כמחצית מהרווח הצפוי של קומברס ברבעון הקרוב צפוי לנבוע מהכנסות מימון. לקומברס יש כ-1.8 מיליארד דולר במזומן ובהשקעות קצרות טווח.

גם רוזן אינו אופטימי באשר לעסקיה של קומברס. "הגידול הנמוך במספר המשתמשים הסלולריים, הירידה במחיר התא הקולי וביטול הזמנות נוספות יובילו להמשך הפגיעה בביצועיה העסקיים של החברה", כותב רוזן.

רוזן הוא הפסימי מכולם באשר לביצועיה של קומברס ב-2002. הוא צופה רווח למניה של 66 סנט ב-2002, ועל ידי הכפלה של תחזית זו במכפיל 20 מתקבל מחיר יעד של 14 דולר. תחזיותיהם של שאר האנליסטים אופטימיות מעט יותר: בקרדי סוויס צופים רווח של 67 סנט למניה ב-2002, בסלומון סמית' בארני 82 סנט, ברוברטסון סטיבנס 83 סנט ובמריל לינץ' 85 סנט למניה.

העתיד של קומברס אינו נראה מעודד. בקרב חברות רבות המשבר בשוק וההאטה במכירות לא נעצרו בהתייעלות ובגלי פיטורים, אלא רק הביאו להמשך ההידרדרות והסחרור כלפי מטה. על אף שקומברס נראית כרבת עוצמה וחסינה, יש לזכור כי ההיסטוריה של ההיי-טק הישראלי רצופה בדוגמאות לחברות שהתעוררו משנת חורף הרבה אחרי שהשוק העיקרי למוצר שלהן נגמר. סאיטקס ואי.סי.איי הן שתי דוגמאות בולטות לכך.

האור בקצה המנהרה עדיין אינו נראה, אבל אם צריך לסמן בכל זאת נקודה אחת של אור תהיה זו לבטח קופת המזומנים הענקית של קומברס. לחברה יש כ-1.8 מיליארד דולר בקופה, לעומת התחייבויות ארוכות טווח באג"ח להמרה של 600 מיליון דולר.

אם לשפוט מהניסיון, להתחייבות זו אין משמעות רבה, מכיוון שגם הפעם תכפה קומברס על מחזיקי האג"ח להמיר אותן למניות, ותחסוך בכך תשלומי ריבית וקרן על חשבון דילול בעלי המניות.

בחישוב למניה מדובר על מזומן של כ-9.5 דולרים. רמה זו יכולה לשמש כתמיכה למניה, וזאת בהנחה שהחברה לא תיקלע להפסדים משמעותיים ברבעונים הקרובים. ואולם התרומה המשמעותית מכולן של קופת המזומנים היא כמובן לביצוע רכישות, גם כשמחיר המניה נמצא בשפל ולא כדאי להנפיק מניות חדשות.

קומברס צריכה להודות כיום לאלכסנדר על שהתעקש לבצע עוד ועוד הנפקות אג"ח, ולרפד את החברה בכמויות מזומנים אדירות. בשפל הנוכחי של השוק, יכולת רכישת הטכנולוגיות והחברות של קומברס נהפכה לכמעט בלתי מוגבלת. זה יכול להיות בדיוק ההבדל בין חברה שנלחמת על חייה לבין כזו שממתינה בשקט תעשיי