בעלי האג"ח תלויים בשוכרים באירופה

Four Seasons לא לבד. בתחילת יולי הודיעה ארזים כי השוכרת הגדולה ביותר שלה - קבוצת סאותרן קרוס - לא תעמוד בתחזית הרווח שלה ל-2008, בעקבות ירידה בתפוסה ועיכוב בקבלת תשלומים. ההכנסות אותן הניבה סאותרן קרוס לארזים הסתכמו ב-100 מיליון שקל ב-2007 - 36% מסך ההכנסות של החברה.



מחזיקי האג"ח של ארזים לא נשארו אדישים לדיווחים. סדרות האג"ח של החברה נסחרות היום בתשואות של 30%-40%. תשואות אלה מצביעות על חוסר אמון בכך שהחברה - עם הון עצמי המסתכם כיום ב-362 מיליון שקל וחובות שהסתכמו בסוף מארס בכ-3.8 מיליארד שקל - מסוגלת להחזיר את חובותיה למשקיעים.



מי עומד בתור



במאי 2005 הנפיקה ארזים, הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בבריטניה, גרמניה וישראל, אג"ח מסדרה 2. במהלך 2006 הרחיבה החברה את הסדרה. בסך הכל מסתכם חובה בסדרה זו בכ-316 מיליון שקל, בתוספת ריבית שנתית של 4.75% ובצמוד למדד המחירים לצרכן. תשלום הריבית הבא בסדרה צפוי ב-1 בדצמבר 2008. התשואה על אג"ח מסדרה 2 כיום היא 41%.







במאי 2005 הנפיקה ארזים גם אג"ח מסדרה 3, הניתנות להמרה. חובה של ארזים בסדרה זו הוא כ-50.5 מיליון שקל, בתוספת ריבית של 4.25% ובצמוד למדד. התשלום הבא מתוכנן ל-1 בדצמבר. אג"ח מסדרה 3 נסחרות כיום בתשואה של 43%.



ביולי 2007 ערכה החברה הקצאה פרטית של אג"ח מסדרה 4, ובסוף אוגוסט 2007 נרשמו האג"ח למסחר. בסדרה זו חייבת ארזים 345 מיליון שקל, בתוספת ריבית של 4.45% ובצמוד למדד. תשלום הריבית הבא צפוי בסוף דצמבר. התשואה על אג"ח מסדרה 4 היא 34%. שלושת אג"ח אלה אינן מבוטחות - סימן אזהרה מהבהב לבעלי החוב.







בית ההשקעות פריזמה מחזיק כמעט 9% מהאג"ח של ארזים, אבל הוא בהחלט לא הגוף המוסדי היחיד שהשקיע בחברה. גם קרנות נאמנות של מגדל שוקי הון, כולל הסולידיות שבהן, מחזיקות באג"ח מסדרה 2. היקף האחזקות של קרן הנאמנות 80/20 של מגדל באג"ח הוא 6.8 מיליון שקל. בסך הכל מחזיקה מגדל כ-15 מיליון שקל מאג"ח סדרה 2 של ארזים. גם קרנות הנאמנות של כלל מחזיקות ביותר מ-10 מיליון שקל מאג"ח אלה. בסך הכל מחזיקות קרנות נאמנות 90 מיליון שקל באג"ח 2, שמהווים כ-30% מסך הסדרה.



אי אפשר להתעלם מהעובדה שבניגוד לחברות נדל"ן ישראליות אחרות, שהונן העצמי הלך והצטמצם במהלך המשבר הנוכחי, מחזיקה ארזים בקופתה 362 מיליון שקל במזומן. החוב הכולל של ארזים נכון לסוף הרבעון הראשון של 2008 הוא 3.8 מיליארד שקל, ומתוכו חייבת החברה 2.8 מיליארד שקל לבנקים. ההבדל הבסיסי והמהותי ביותר הוא שאין אף בנק שיאפשר לחברה ללוות ממנו כסף ללא ערבויות הולמות, זאת בניגוד למשקיעים זחוחים, ואפילו למנהלי השקעות שאמורים לדאוג למי שהפקידו בידיהם את כספם.



המצב העסקי



מבט מהיר בגרף של סדרות האג"ח של ארזים מראה צניחה חדה במחירי האג"ח ב-3 ביולי. הצניחה נגרמה מהודעה ששיגרה יום קודם לכן סאותרן קרוס, ששוכרת 80% מבתי האבות של ארזים בבריטניה, לפיה לא תעמוד בתחזית הרווח שלה. אמנם, בשוק ההון מעריכים כי סאותרן קורס, שעיקר מימונה מגיע מממשלת בריטניה, תצליח כנראה להתייצב, אך זהו לא הסיפור כולו.



את ההודעה על מצבה של השוכרת הגדולה שלה לא פירסמה ארזים באופן מיידי. החברה השהתה את הפרסום במשך ארבעה ימים, וטרחה לעדכן את המשקיעים רק לאחר שמניית סאותרן קרוס איבדה כ-30% בבורסה בלונדון. אין ספק שאמינות של חברה היא אחד הנכסים המשמעותיים שלה, ועל אחת כמה וכמה כאשר לאג"ח שלה אין בטוחות כלל.







סיבה נוספת לעלייה בתשואות על האג"ח של ארזים היא רשת המסעדות ליטל שף, אותה רכשה החברה בתחילת 2006. תמורת הרשת הבריטית - הכוללת 193 מסעדות - שילמה ארזים כ-495 מיליון שקל. בדצמבר 2006 נקלעה ליטל שף לקשיים ולא שילמה את דמי השכירות. בינואר 2007 נכנס מפעיל חדש לסניפי הרשת, אך גם הוא לא הצליח להבריא אותה. ארזים הודיעה כי בורגר קינג תשכור ממנה 25 ממסעדות הרשת למשך 20 שנה. לפי ההסכם, ארזים תיאלץ לממן שיפוץ של מבנים קיימים או לבנות מבנים חדשים שישמשו כמסעדות, בהשקעה כוללת של 70 מיליון שקל.



המצב הפיננסי



את הרבעון הראשון של 2008 סיימה ארזים עם הכנסות של 73.4 מיליון שקל משכירות - עלייה של כמעט 10% לעומת הרבעון המקביל. עם זאת, החברה ספגה ירידת ערך חדה בנדל"ן שבבעלותה בהיקף של 72.8 מיליון שקל - לעומת ירידה של 11.1 מיליון שקל ברבעון המקביל.



ההפסד התפעולי של החברה היה כ-24 מיליון שקל, לעומת רווח תפעולי של 189 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2007. בשורה התחתונה סיימה ארזים את הרבעון הראשון עם הפסד נקי של כ-61 מיליון שקל, לעומת רווח של 182 מיליון שקל ברבעון המקביל. מניית החברה צנחה ב-86% ב-12 החודשים האחרונים. מניית ארזים נגרעה ממדד תל אביב 100 והחברה נסחרת כיום לפי שווי שוק של 130 מיליון שקל, הנמוך ב-64% מההון העצמי של החברה.



יחזירו או לא?



ארזים שילמה קרן בהיקף של קרוב ל-100 מיליון שקל ביוני האחרון. "סוגיית רשת המזון של ארזים היא בעייתית מאוד - החברה תצטרך להשקיע כסף באופן מיידי כדי לעמוד בהתחייבויותיה לבורגר קינג", אומר גורם בכיר בשוק ההון. "בנוסף, ארזים לא הצליחה להשכיר את כל הסניפים שבבעלותה והדבר יכול להקשות עליה עוד יותר. גורם סיכון נוסף הוא מבנה האחזקות, לפיו מספר נכסים נמצאים באותה החברה. המשמעות היא שיש ערבות צולבת ביניהם, כך שאם יש קריסה פיננסית באחד הנכסים, הוא יכול להפיל נכסים נוספים ולערער את יציבות החברה.



"יחד עם זאת, יש תחושה שהמשקיעים יכולים להיות רגועים לגבי סאותרן קרוס. ככל הנראה מתנהל וויכוח בין החברה לממשלה הבריטית לגבי היקף התשלום אותו דורשת החברה, אך קשה להאמין שהממשלה הבריטית לא תשלם. החברה ביצעה רכישה עצמית של האג"ח, מה שמהווה איתות חיובי. גם קופת המזומנים שלה מהווה כרית ביטחון.



"השאלה האמיתית היא אם ארזים תעבור בשלום את התקופה הקרובה, שתהיה ללא ספק בעייתית עבורה, ותמשיך לצעוד הלאה - מעבר למשבר עם סאותרן קרוס, לאחר שיפוץ המבנים אליו התחייבה - כך שתעמוד בכל התחייבויותיה למשקיעים. בשורה התחתונה, האג"ח של ארזים נסחר באובר-שוטינג (Over Shooting) לאג"ח בדירוג BBB".



מארזים נמסר בתגובה: "החברה מתכוונת לעמוד בהתחייבויותיה, כפי שעמדה גם בעבר".