העסקה המוזרה של שרם

מאת יורם גביזון

הסכסוך המשפטי סביב חברת מדינול אילץ את הצדדים המעורבים בו לחשוף מידע שספק אם היו מגלים בנסיבות אחרות. ייתכן שקובי ריכטר, בעל השליטה במדינול, לא היה חושף את העובדה כי כל דולר מכירות נהפך ל-60 סנט רווח נקי, וכי יצרנית השתל הרפואי שבבעלותו היא ככל הנראה אחת החברות הרווחיות בישראל.

עם זאת הפתיחות הפתאומית של בוסטון סיינטיפיק ובני הזוג ריכטר הותירה כמה נקודות לא ברורות בעלילה הסבוכה של אחד הסכסוכים העסקיים מהמתוקשרים ביותר בשנים האחרונות. אחת מהן אינה קשורה לטענות ההדדיות בין הצדדים, אלא לדרך שבה הגדילו בני הזוג ריכטר את החזקותיהם בחברה.

בדצמבר 99' רכשו קובי ויהודית ריכטר 8% ממניותיה של חברת מדינול מידי קרן פולריס תמורת 32 מיליון דולר, כלומר לפי שווי חברה של 400 מיליון דולר. פולריס היתה אמורה לקבל 0.8% מההפרש בין שוויה של מדינול במקרה שזו תימכר או תונפק בתוך שנה, לבין השווי שלפיו מכרו את החזקתם. אופציה זו לא מומשה.

שוויה של העסקה עורר תמיהה כבר בעת ביצועה. קרן פולריס מכרה את החזקתה במדינול במחיר הנמוך מהמחיר שלפיו השקיעה בוסטון סיינטיפיק בחברה 4 שנים קודם לכן, כאשר רכשה 11.5% ממניותיה תמורת 40 מיליון דולר.

במשך 4 השנים שחלפו מאז השקיעה בוסטון סיינטיפיק בחברה לראשונה, נהפכה מדינול מחברה עם מוצר שטרם שווק מסחרית למרכז הרווח העיקרי של בוסטון סיינטיפיק. הירידה בסיכון הטכנולוגי של ההשקעה בחברה, וכן הצמיחה החזקה במכירותיה היו אמורים להעלות את שוויה של מדינול. עם זאת נפרדה פולריס מאחת מהשקעותיה הטובות ביותר במחיר נמוך בעליל.

התמיהה סביב השאלה האם מיצתה פולריס את השקעתה בחברה מתעצמת לנוכח הפרטים שחשפו בני הזוג ריכטר על תוצאותיה הכספיות של החברה. מדינול הרוויחה ב-99', השנה שבה מכרה פולריס את החזקתה בחברה, 180 מיליון דולר במחזור של 200 מיליון דולר. שנה קודם, ב-98', רשמה החברה רווח של 100 מיליון דולר במחזור של 120 מיליון דולר. מדינול נמכרה אם כן במכפיל 3 בשנה שבה מכירותיה צמחו ב-60% והרווח הנקי שלה הוכפל.

ריכטר עצמו התייחס לשאלת המחיר. לדבריו, פולריס מכרה את מניותיה במדינול משום שהקרן עמדה בפני תום תקופת פעילותה ובגלל הסיכון הכרוך בהחזקת המניות במדינול בשל חוסר הוודאות בנוגע לעתידה כתוצאה מהסכסוך עם בוסטון. סיכון זה התממש כאשר ההתנגשות בין מדינול לבוסטון סיינטיפיק הובילה לעצירת ההזמנות מבוסטון, ולירידה של %50 במחזור בהשוואה ל-2000. ריכטר ציין כי העסקה בוצעה לפי הערכת שווי של משרד רואי חשבון וכי איש לא עזב את החברה מפני שהריכטרים רצו זאת.

ההסבר של קבוצת שרם שונה. שרם מעדיף כסף במזומן על פני פוטנציאל שלא ברור מתי ימומש, אם בכלל. בקבוצה אומרים כי השקעה של 200 אלף דולר, שהניבה 32 מיליון דולר במזומן, היא השקעה מצוינת בכל קנה מידה. סיבה אחרת למכירה, אומרים בקבוצה, היא הקרע עם קובי ריכטר שמנע כל מידע מפולריס.

בקבוצה מצביעים על טענותיה של בוסטון סיינטיפיק לפיהן ניצלו, לכאורה, בני הזוג ריכטר את מעמדם בחברה לטובתם האישית באמצעות הקצאת אופציות או רישום פטנטים על שמו של ריכטר וחברה שבבעלותו החלקית. אלה ממחישים, לטענתם, את סוג החששות שליוו את התקופה שבה החזיקו במניותיה של מדינול.

שרם אכן נוטה לממש במהירות רווחים. עם זאת קשה להשוות את מכירת קרד גרד במחיר של 80 פרנק שווייצי, שגילם מכפיל 20 על הרווחים הצפויים ב-2001, למכירת מדינול במכפיל 3. בנוסף, זמן קצר לפני שפולריס מכרה את החזקתה בחברה לבני הזוג ריכטר, חילקה מדינול דיווידנד של 200 מיליון דולר. ההערכה היא כי עד כה חילקה מדינול 400 מיליון דולר כדיווידנד, כך שכמחצית מהסכום שקיבלה פולריס בסוף 99' היה מגיע אליה כדיווידנד.

חלוקת הדיווידנד האגרסיווית של מדינול מעמידה באור בעייתי גם את הטענות בדבר החשש מפני ניתוב עושרה של מדינול לטובתו האישית של ריכטר.

הסבר אחר למכירת ההחזקה במדינול קשור לתקופה שבה בוצעה העסקה. סביר להניח כי גם שרם העריך שתג מחיר של 400 מיליון דולר רחוק מלשקף את שוויה הכלכלי של מדינול. אמנם פולריס והמנכ"ל שלה, רמי קליש, הורחקו ממועצת המנהלים של מדינול לאחר הצטרפותה של בוסטון סיינטיפיק, ולכאורה לא ידעו את מצבה של החברה. עם זאת הדיווידנד הגדול שקיבלו כבעלי מניות במשך 3 שנים בלבד לאחר שהחלה למכור, היה אינדיקטור טוב לשיעורי הרווח הנדירים של מדינול.

שרם גם היה בסוד היוזמה להנפיק את מדינול בקיץ 97', וככל הנראה היה מודע למו"מ שהתפוצץ על מכירת החברה לבוסטון סיינטיפיק בדצמבר 97' תמורת 1.2 מיליארד דולר.

שרם ידע כנראה כי הוא משאיר כסף על השולחן כאשר ניהל את המשא והמתן, אך גם ידע שהימים בהם משקיעים מוכנים להניח את כספם על כל דבר שמדיף ריח טכנולוגי, לא יימשכו לנצח, ולכן מוטב לנצלם עד תום. שרם, אומן העיתוי, העריך בסוף שנת 99' כי שוק ההון לוהט. בתנאי השוק ששררו בסוף 99 ' אפשר היה לגייס סכומים גדולים לקרנות המשך לפולריס 1.

שיעור התשואה הפנימי של ההשקעה במדינול היה מקדם המכירות הטוב ביותר שאפשר היה להעלות על הדעת. שרם העדיף, כנראה, לממש את ההחזקה כדי שיוכל להציג את התשואה המדהימה בפני משקיעים פוטנציאליים, במיוחד כשהחלופה היתה להמתין להנפקה או למכירה מבלי שתהיה לו כל יכולת להשפיע על ריכטר להנפיק את חברת מדינול נגד רצונה של בוסטון סיינטיפיק, או לחלופין לקבל הצעה למכירת החברה.

התמורה ממכירת מדינול סייעה לשרם פודים קלנר ושות' להציג רווח של 24 מיליון שקל ברבעון האחרון של 99' ולרשום רווח של 135 מיליון שקל ב-2000, הודות לרווחי החברה הבת דש פולריס (44%), שניהלה את פולריס .1

ההחזקה במדינול נמכרה, כנראה, במחיר שאינו מתקרב לשוויה הכלכלי, אך קרוב לוודאי שמכירתה סייעה רבות לגיוס בהיקף של 500 מיליון דולר לקרן פולריס 3 ב-2000. סכום בלתי נתפש כמעט בימים השחונים שעוברים כיום על תעשיית ההון סיכון.

המוניטין של הקבוצה בניהול השקעות הון סיכון, שנבנה בין היתר על ה