איפה היינו ומה עשינו מאז אוגוסט 2006

מנהלי התיק



תור ארוך קידם את פניו של ג'וש בכניסה למרפאה. הוא הופתע מאוד ממספר הנוכחים בחדר. לא כך זכר את המקום מביקורו האחרון לפני כמה שנים. כדי להיות בטוח שאכן הגיע למקום הנכון יצא שוב החוצה כדי לבדוק את השלט בכניסה. הוא לא טעה: על השלט היה רשום "ד"ר מאינד, מומחה למחיקת מקטעי זיכרון".







בחוץ עמד בחור צעיר עם סיגריה בפיו. "איפה לוקחים כאן מספר?" שאל אותו ג'וש. "אתה אחרי, אבל יש קדימות למקרים דחופים", אמר הצעיר במבטא צרפתי כבד. "הנה, האדון שמחכה ליד הדלת וממתין להיכנס הגיע אחרי, אבל הוא ייכנס עכשיו".



"היי, זה בן ברננקי יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב", קרא ג'וש בהתלהבות. "יש עכשיו הרבה סלבס בקליניקה", אמר הצרפתי. "הביקוש למחיקת זיכרון עלה מאוד. תראה את חבורת מנהלי הבנקים שיושבים כאן על הספסל בצד ימין. הבונוסים שהם קיבלו בשנים האחרונות יכולים להאכיל חצי מיבשת אפריקה, אבל את השנה האחרונה הם היו שמחים למחוק כמה שיותר מהר".



באותו רגע נזכר ג'וש מאיפה הוא מכיר את הצרפתי. זה היה ז'רום קרוויאל, סוחר האופציות מבנק סוסייטה ז'נרל שבינואר מחק במו ידיו 7 מיליארד דולר מהונו של הבנק וגרם למפולת חריפה בבורסות אירופה.







יש האומרים שצרת רבים היא חצי נחמה. אף פעם לא אהבנו את האימרה הזאת, אבל קשה להתעלם מכך שהשנה הגרועה שעברה על שוקי ההון פגעה ברוב המשקיעים. גם התיק המקומי שלנו, שהושק באוגוסט 2006, סבל בשנה האחרונה מביצועים חלשים. לאחר שבשנה הראשונה הצליח להשיג תשואת יתר על תעודות הסל העוקבות אחר מדדי ת"א 25 ו-100, בשנה האחרונה התשואה של התיק היתה חלשה. בתיק חו"ל, לעומת זאת, המשכנו להגדיל את הפער ביחס לתעודות הסל הזרות שעוקבות אחר מדדי מניות בינלאומיים.



מדדים ריכוזיים מדי



חשוב לציין שיש הבדל מהותי בין מדדי היחס שלנו בחו"ל לבין מדדי היחס שמולם נמדד התיק בישראל. מדדי היחס בחו"ל הם חובקי עולם וכוללים מספר רב של מניות. כך למשל, תעודת הסל EEM מייצגת 26 שווקים מתעוררים המכילים כ-785 מניות. EWJ עוקבת אחר שוק המניות היפאני, IEV האירופית עוקבת אחר 350 מניות, ו-SPY עוקבת אחר 500 המניות שבמדד 500 S&P האמריקאי. מדדי היחס של תיק הביקורת בחו"ל נפרשים אפוא על כ-1,860 מניות ומספקים נקודת ייחוס הוגנת ומפוזרת.



לעומת זאת, תיק ההשקעות המקומי שלנו נבחן ביחס לתעודות הסל על מדדי ת"א 25 ות"א 100. לכאורה, תיק ביקורת מפוזר שמכיל 125 מניות. אבל הפיזור הזה מטעה מאוד. ראשית, מדד תל אביב 100 מכיל גם את מניות ת"א 25 ולכן יש כאן רק 100 מניות. יתרה מכך, משקלן של מניות ת"א 25 במדד ת"א 100 גבוה מאוד - כ-79% - כך שלמעשה, אנחנו נמדדים בעיקר מול 25 המניות המובילות של תל אביב.



כשנכנסים פנימה רואים שהפיזור בתוך מדד ת"א 25 אינו מרשים במיוחד. ההשפעה שיש למניה כמו כי"ל על המדד גדולה מאוד גם באופן ישיר וגם באמצעות החברה האם שלה, החברה לישראל. משקלן של השתיים קרוב ל-16%. כשמוסיפים את מניית טבע לחישוב מתברר שכרבע מתשואת מדד ת"א 25 נקבע על ידי שתי מניות בלבד.



לפני כמה שבועות הוסבר ב-TheMarker כיצד מדד ת"א 25 השיג תשואה עודפת מהותית (100%) על מדד ת"א 75 מאז הושק ת"א 75 בינואר 2000. הסיבה לפער העצום נעוצה בעיקר בתשואה הפנומנלית שרשמו בזמן הזה כי"ל, החברה לישראל וטבע. בשנה האחרונה מניות אלה אמנם לא הצליחו להציל את ת"א 25 מירידה, אך בזכותן ירד תל אביב 25 ב-2.5% בלבד, לעומת צניחה של כ-29% בת"א 75.



אז השנה אמנם הפסדנו, כמו רוב המשקיעים, לאפקט כי"ל, אך שכפי שבשנים האחרונות ההשפעה של כי"ל היתה חיובית מאוד, ייתכן שבעתיד היא תהיה הפוכה, והחשיפה הגבוהה של ת"א 25 למניות אלה תהיה משקולת ולא מנוף.



יותר מדי נדל"ן וחברות אחזקה



אפקט כי"ל ופיזור החסר במדדים המובילים של ת"א אינם הגורמים היחידים לפער בין התיק המקומי שלנו לתיק הביקורת. ישנן סיבות נוספות, ובראשן בחירה לא מוצלחת מספיק של המניות, וחשיפה בחלק גדול מהזמן לחברות הנדל"ן וחברות האחזקה. שני סקטורים אלה פיגרו באופן ניכר אחר שאר המניות בשוק בשנה האחרונה.



נציין גם שהמגבלה של אחזקת 10 ניירות בלבד בתיק מקשה על היכולת שלנו לפזר את ההשקעה ולהפחית את רמת הסיכון בתיק. כך יוצא שמניות רבות שאנו מחזיקים בהן בפלטפורמות ההשקעה השונות של אלטשולר שחם אינן יכולות להיכלל בתיק ההשקעות שמופיע כאן בעיתון. מגבלה זו מקשה עלינו "לתפוס" כוכבות שוק כמו כי"ל.



אחד ההבדלים הבולטים בין תעודות הסל לניהול תיק אקטיווי הוא התהליך האוטומטי שלפיו מחויבות תעודות הסל לפעול. דוגמה טובה לכך מתקבלת פעמים רבות במועדי השינוי של המדדים - פעם בחצי שנה. בימים שקודמים לעדכון המדדים מופעל לחץ מכירה על מניות היוצאות מהמדד ולחץ קנייה על מניות הנכנסות אליו. הלחץ מגיע לשיא ברגע האחרון, בדקות האחרונות של יום המסחר שאחריו מתבצע השינוי. וככל שהמניות הן פחות סחירות, כך הטלטלה בהן גדולה יותר.



לדוגמה, מניית רשת מלונות דן רשמה ערב הכניסה שלה למדד יתר 120 בסוף יוני זינוק יומי של 16%. זאת על אף שמדובר במדד משני, שהיקף תעודות הסל הצמודות אליו אינו גבוה. הזינוק של המניה ערב הכניסה למדד נובע מביקושים אוטומטיים של תעודות הסל.



המשמעות ברורה: המדד קלט את מניית דן לפי שער גבוה בהרבה מממוצע השערים שבהם נסחרה בחודשים שלפני כן. ההפסד הוא של מחזיקי התעודה, שכן למניה נדרשו שלושה ימים בדיוק לרדת לרמה שקדמה לזינוק החד. השינוי במדדים גורם לתעודות לרכוש בדרך כלל סחורה יקרה (גם מניות נוספות שנכנסו התנהגו באופן דומה, אם כי לא כמו דן) ולשחרר סחורה זולה - מניות שיצאו מהמדד סבלו מלחץ טכני שלילי.



דוגמה טובה נוספת סיפק מדד יתר 30 מנוחתו עדן, שבקלות יכול היה לקבל את הכינוי "תחנת רכבת" בשל תחלופת המניות הגבוהה שהתרחשה בו (כמעט מחצית המניות במדד התחלפו בו בכל עדכון). השינויים התדירים ותופעה זו של רכישה ביוקר ומכירה בזול גרמו למדד יתר 30 להשיג תשואות נחותות ונמוכות באופן מהותי משאר מדדי המניות בבורסה.



התופעה הזאת גרמה לבורסה להגדיל את מספר המניות המדד ולהפוך אותו למדד בן 50 מניות כדי למתן את האפקטים השליליים בו. יתר 30 הוא דוגמה קיצונית שמלמדת על חוסר היעילות שעלול לאפיין השקעה באמצעות מדדים, ובעיקר מדדים בעלי סחירות נמוכה.