"קרנות הון הסיכון מתחילות להבין את מה שהבינו מזמן ילדים בתיכון", אומרת ד"ר יעל הוכברג, מרצה וחוקרת מן המניין בקלוג, בית הספר היוקרתי למינהל של אוניברסיטת נורת'ווסטרן בשיקאגו, "פופולריות ושיתופי פעולה מעלים את ערך המותג".
במחקר חדש שפירסמה הוכברג, מומחית לחקר ביצועי קרנות הון סיכון, יחד עם קולגות מאוניברסיטת NYU, טוענת החוקרת הישראלית כי קרנות שבוחרות לפעול בסינדיקציה (להשקיע יחד עם קרנות אחרות) ובכך יוצרות שווקים מרושתים, מגדילות באופן משמעותי את סיכויי החזר ההשקעה לאורך זמן, וכן את ביצועיהם העתידיים של הסטארט-אפים בהן השקיעו.
"לכאורה אנחנו מציעים אבסורד", אומרת מודה הוכברג, "לא הגיוני שקרן הון סיכון שמוצאת את הגוגל הבא תרוץ לספר עליו לקרנות אחרות ותציע להן להצטרף להשקעה - הרי כך בדיוק מאבדים שליטה ומקטינים את הנתח, אבל תוצאות המחקר מוכיחות שבמבט לטווח ארוך - כך כדאי להתנהג".
הסיבה המיידית והשטחית יותר היא הסיכוי שאותה קרן לה חשפת את גוגל הבא תבוא אליך כשתזדמן לה אי.ביי הבאה. הסיבה היותר עמוקה נוגעת לטווח הארוך. "המחקר שלנו בדק השקעות בין השנים 1980-2003", אומרת הוכברג, "מנתוניו עולה כי קרנות שנוקטות קו קבוע של שיתוף פעולה מעלות באופן משמעותי את הסיכוי להחזר השקעה גבוה יותר מקרנות שמשקיעות לבד. אם החזר ההשקעה הממוצע הוא 15% בשנה לאורך עשר שנים, הרי שבמצב של שיתוף פעולה יכולות הקרנות להגיע ל-2.5% נוספים במהלך כל שנות ההשקעה".
הקושי לשתף פעולה בתחום הדורש דיסקרטיות גבוהה ברור. "אם שואלים ארבע קרנות למה הן משתפות פעולה נקבל ארבעה תשובות שונות", אומרת הוכברג, "אבל הסיבה אינה חשובה. לעיתים שיתוף הפעולה קורה מתוך החלטה אסטרטגית או ארגונית, לעיתים מתוך קפיצה על הזדמנויות עסקיות. חלקן רוצות לפזר סיכונים ומשתפות פעולה גם אם יכלו להשקיע לבד. לעיתים זה בא מתוך רצון להשקיע בתחומים חדשים או מתוך הבנה שבפעולה עצמאית יתקשו להיכנס לתחום".
היתרון בשוק מרושת
המחקר של הוכברג, בת 33, בעלת תואר דוקטור מאוניברסיטת סטנפורד, חוקרת ומרצה בקורנל ובשלוש השנים האחרונות בקלוג, מתבסס על השוק האמריקאי. דוגמה מרשימה במיוחד לקרן שמודל שיתוף הפעולה הוא חלק מן האסטרטגיה העסקית שלה היא ניו אנטרפרייז אסוסיאטס, אחת הקרנות הגדולות בארה"ב ובעולם, המנהלת 8.5 מיליארד דולר ושהשקיעה עד היום ב-550 חברות בעיקר בתחום ניהול המידעה והבריאות, אך גם בתחומים רבים אחרים.
"20% מבין ההשקעות של ניו אנטרפרייז נעשות בשיתוף פעולה", אומרת הוכברג. "זה המון. הממוצע האמריקאי הוא 4% בלבד. כ-10% מבין החברות לא מסכימות לשתף פעולה עם קרנות אחרות כאג'נדה, ופועלות רק באופן עצמאי".
האם מה שטוב לקרן טוב גם ליזם?
"יזם שמושקע על ידי מספר קרנות שמשתפות פעולה - באופן טבעי חלקו מצטמצם, בעיקר אם הוא פועל בשוק בו שולטות מספר קרנות חזקות. אבל המחקר שלנו מוכיח כי בטווח הארוך ביצועי החברות המושקעות גבוהים יותר מממוצע ההצלחה של חברות שהושקעו על ידי קרן אחת בלבד". הסיבה נובעת שוב מן השת"פ. הסינדיקציה (שיתופי הפעולה) יוצרת שוק מרושת שמסייע לחברה החדשה להתבסס: אנשי הקרנות הם בעלי הקשרים, מכירים יותר אנשי מקצוע, מזהים ביחד הזדמנויות ויוצרים פלטפורמה משותפת שמקדמת את הפורטפוליו העסקי.
"ליזם הייתי אומרת שאם הדבר נתון לבחירתו, שיעדיף השקעה על ידי מספר קרנות מאשר על ידי אחת בלבד", אומרת הוכברג, "אני כל הזמן אומרת לסטודנטים שלי: אתה יכול להתעקש על חצי עוגה שתצמח קצת, אבל עדיף רבע עוגה שתצמח פי מאה".
קרן "מענישה" קרן
ההבנה כי לשת"פ יש תוצאות כלכליות מובהקות יוצרת מצב בו שווקים מסוימים "נשלטים" על ידי שיתופי פעולה קבועים שנוצרים על ידי הקרנות הפועלות בתחום. הרשת היא כה חזקה עד שבכוחה ל"העניש" קרן שהחליטה ליצור שיתוף פעולה עם קרן חדשה.
הוכברג: "ניתן לראות את הרישות בפעולה בשוק הביוטכנולוגיה בקליפורניה (להבהרה: החברות ממוקמות שם, הקרנות יכולות לשבת בכל מקום אחר). ככל ששת"פ בין הקרנות המעוניינות בשוק הזה גדול יותר, כך גדלים המוניטין ואיתם השליטה - הן מכירות את כל ההזדמנויות, היזמים פונים אליהן. כשהרשת כל כך חזקה נמנעת כניסת מתחרים - קרנות שמספקות הון חדש מתקשות לחדור, התחרות קטנה ולקרנות שפועלות בסינדיקציה יש אפשרות לקבל מהיזמים אחוזי שליטה גבוהים תמורת מחירים נמוכים יותר. הן "משלמות" עבור זה בפעילות משותפת אינטנסיווית במטרה להעלות את הערך העתידי של הסטארט-אפ.
כיצד מונעים כניסה של קרן חדשה לשוק כזה?
"קרן חדשה שלא מכירה את השוק צריכה לחדור בעזרת קרן ותיקה אחרת, כי בדרך כלל אין לה גישה לחברות הצעירות. אנו יודעים שקרן ותיקה שפועלת להכנסת הון חדש "מוענשת" על ידי הסינדיקט - קרנות אחרות עלולות להחרים אותה ולא לשתף איתה פעולה במשך 3-5 שנים".
זו פגיעה בתחרות.
"תפקידנו לא להראות כיצד נפגעת התחרות אלא איך הדברים האלה עובדים. מעניין לגלות ששוק מרושת היטב, בסופו של דבר יותר כלכלי לכל הפועלים בתוכו. הרישות מספק נגישות למשאבים, להזדמנויות, לכל מה שמאפשר לסטארט-אפ להתחזק ולעלות את ערכו. בשווקים מאוד פתוחים פועלות יותר קרנות הון סיכון, התחרות גדולה יותר - ולכן חלקם ההתחלתי של היזמים גדול יותר, אבל סיכויי ההצלחה שלהם נמוכים יחסית - כי אין רשת תומכת".
אילו שווקים מרושתים יותר?
"השוק המרושת ביותר שחקרנו הוא שוק השקעות הביוטכנולוגיה במסצ'וסטס. תחום השקעות הנון-טק בניו יורק, לעומת זאת, הוא שוק מאוד פתוח. ברשת כמו סטייפלס (סוג של אופיס דיפו אמריקאית) השקיעו דווקא מספר קרנות בצוותא וכללית מדובר בשוק שכן דורש הון, אבל כמעט ולא פועל בסינדיקציה".
הוכברג לא מוכנה להתחייב על הסיבה לרישות שווקים מסוימים ("זה אולי במחקר הבא") אבל שלא במפתיע עולה מן הדוגמאות אבחנה מעניינת: השוק המרושת נוגע בביומד ואילו שוק פתוח במיוחד הוא שוק ההשקעות הלא-טכנולוגי שנוגע בקמעונות, רשתות צריכה בסיסיות ושירותים.
על ישראל אין לה מידע מבוסס. "הרושם שלי הוא שהקרנות בישראל משקיעות ביחד ועושות בחוכמה רבה כשהן משקיעות עם קרנות אמריקאיות, וכך מצטרפות לרשת בינלאומית. החיבור בין הרשתות הוא חלק מסימני הגלובליזציה ומשרת את שני הצדדים.
"בישראל מדובר בשוק קטן שרוצה לפרוץ החוצה, לאמריקאים נוח לקבל את הסטארט-אפים הישראלים שבאופן עצמאי היה יותר קשה להגיע אליהם. אנחנו רואים את הרשתות המשותפות שהולכות ונוצרות גם מול הודו. סין עדיין מפגרת בשלב זה".
הרשת החברתית של קרנות ההון סיכון: פופולריות ושיתופי פעולה מעלים את ערך המותג
טלי חרותי-סובר
11.8.2008 / 9:53