כמנהלי סיכונים היינו אחראים לאישור בקשות אשראי ועסקות שהוגשו לנו על ידי הבנקאים והסוחרים בזירת המסחר. בנוסף, פיקחנו ודיווחנו על רמת הסיכון בתיקי ההשקעות של הבנק וקבענו גבולות כלליים לאשראי ולפוזיציות בשוק.
האפשרות שהנזילות תתייבש לפתע נמצאה תמיד במיקום גבוה ברשימת הסיכונים, אך באותה עת ציפינו לנזילות רבה יותר שתיכנס לשווקים - ולא תצא מהם. משקיעים מוסדיים, קרנות גידור, חברות השקעות פרטיות וקרנות הון ממשלתיות חיפשו כולם להשקיע בנכסים.
זו היתה הסיבה שמרווח האשראי הצטמצם, במיוחד בשווקים המתעוררים, ומכפילי הרווח של קרנות ההשקעה הפרטיות עלו. "מהיכן צפוי לצוץ משבר הנזילות?", שאל מישהו בפגישה. איש לא מצא תשובה טובה לכך.
כשאני בוחן זאת כעת, אני מבין שהיה עלינו להתייחס בתשומת לב רבה יותר לסימנים הראשוניים לבעיות. משברים אינם פורצים כרעם ביום בהיר. תמיד ישנם רמזים מקדימים ואזהרות, אם רק יודעים כיצד לפרשם. הטלטלה הקטנה בשוק האשראי המובנה שהתרחשה במאי 2005 היתה האות המשמעותי ביותר לעתיד לבוא.
סוכנויות הדירוג הורידו באותו חודש את ההשקעה באג"ח של ג'נרל מוטורס לדירוג "זבל", ומשום שהאג"ח של יצרנית הרכב האמריקאית נמצאו בתיקי השקעות רבים של אשראי מובנה, הורדת הדירוג הביאה למשבר בשוק.
בדומה למרבית הבנקים, גם אנו החזקנו בתיק ההשקעות שלנו סוגים שונים של CDO, שהן רצועות (Tranches) של אג"ח מגובות בנכסים. האסטרטגיה שלנו היתה לרכוש מאגרי נכסים, בעיקר אג"ח, להוסיף אותם למאזנים שלנו, לארוז אותם מחדש כ-CDO ולהפיץ אותם למשקיעי קצה.
היינו להוטים למכור את הרצועות שקיבלו דירוג אשראי נמוך - כדי להיפטר מהן. את הרצועות שקיבלו דירוג AAA וסופר סניור (דירוג גבוה יותר מ-AAA) השארנו במאזנים שלנו, משום שהסיכון לחדלות פרעון היה מוגן לכאורה על ידי הרצועות הנמוכות יותר - שהיו אמורות לספוג את ההפסדים.
במאי 2005 החזקנו ברצועות AAA, מתוך ציפייה כי ערכן יעלה, ומכרנו רצועות בדירוג זבל, בציפייה כי ערכן יירד. מנקודת השקפה של ניהול סיכונים, זה היה מושלם: פוזיציית לונג על נכסים בסיכון נמוך, ושורט על נכסים בעלי סיכון גבוה.
ואולם אך מה שקרה היה בניגוד מוחלט לציפיות שלנו: מחיר האג"ח בדירוג AAA ירד, ומחיר אג"ח הזבל עלה, מה שהביא להפסדים כשביצענו התאמה של ערכן לשווי השוק (Mark to market). הדבר היה בניגוד לאינטואיציה. ההסברים מדוע קרה הדבר היו מבלבלים והתמקדו במיתאמים מסובכים בין סוגי האג"ח.
המיני-משבר בנזילות חזר על עצמו בגדול בקיץ 2007, אך עוד לא הצלחנו להגיע למסקנות הנכונות. כמנהלי סיכונים היה עלינו להתעקש שיימכרו כל סוגי האג"ח המובנות, ולא רק בעלות הדירוג הנמוך. אך לא האמנו שמחיר הנכסים בדירוג AAA יירד ביותר מ-1%. נפילה של 20% בנכסים שלכאורה אין בהם כל סיכון נראתה כתרחיש בלתי אפשרי - אף כי בסופו של דבר זה מה שאירע.
CDO בין הכיסאות
אז כיצד נקלענו למצב שבו בנינו פוזיציות כה גדולות? היו לכך כמה גורמים. וכפי שקורה לעתים קרובות, הדבר התרחש בהדרגה, כך שבקושי ניתן היה להבחין בכך.
ניהול הסיכונים שלנו התמקד בהלוואות ובסיכוני שוק קלאסיים. ההלוואות היו בלתי נזילות והצטברו ב"ספר הבנקאות" שלנו, במקום להירשם בהתאם למחירי השוק ב"ספר המסחר". היתה חשיבות רבה לאנליזת אשראי יסודית שתבטיח הפסדי הלוואות מועטים ככל האפשר.
סיכוני ההלוואות וסיכוני השוק הקלאסיים הובנו היטב ונמצאו תחת פיקוח הדוק. המניות, האג"ח הממשלתיות, המט"ח ונגזרותיהם נוהלו היטב בספרי המסחר ופוקחו על בסיס יומי.
הפער בניהול הסיכונים שלנו התפתח בהדרגה במשך השנים עם צמיחה של מוצרי אשראי סחירים, כגון סוגי CDO ואג"ח אחרות המגובות בנכסים. אלה נפלו בין הכיסאות של סיכוני השוק וסיכוני האשראי. מחלקת סיכוני השוק מעולם לא לקחה בעלות עליהם, מתוך אמונה שהם בעיקר מכשירי סיכון אשראי, ומחלקת סיכוני האשראי האמינה שאלה סיכוני שוק משום שהם נרשמו בספרי המסחר.
הצמיחה האדירה והרווחיות של שוק האשראי המובנה החריפו את הבעיה. קבענו גבולות לתיקי ההשקעות לכל קטגוריית דירוג, אך איפשרנו לחדרי המסחר להתנהל בחופשיות.
פעלנו לפי שתי הנחות מוצא שגבו מחיר גבוה. ראשית, חשבנו שכל הפוזיציות המותאמות לפי מחיר השוק בספרי המסחר יזכו לתשומת לב מיידית כשיירשמו הפסדים, משום שתיקי ההשקעות וההפסדים פורסמו על בסיס יומי. שנית, הנחנו שאם השוק ייקלע לקשיים, נוכל להיערך בהתאם ולממש את הפוזיציות שלנו, במיוחד באג"ח בדירוג AAA ו-AA.
התמקדנו תמיד בחלק נמוך הדירוג של תיק ההשקעות, בעיקר בניירות ערך של השווקים המתעוררים. המשברים הקודמים ברוסיה ובאמריקה הלטינית הותירו חשש ניכר מפני מחסור פתאומי בנזילות והתרחבות מרווחי האשראי. באופן אירוני, כמובן, במשבר האשראי האג"ח של המדינות המתעוררות רשמו ביצועים טובים יותר מנכסי האשראי במערב.
פרט לכך, סמכנו על חברות הדירוג. קשה לדמיין זאת כעת, אך המוניטין של דירוג אשראי חיצוני היה כה גבוה, עד שגם במקרים שבהם מחלקות הסיכון ייחסו דירוג נמוך יותר, ההחלטה היתה גוררת ביקורת. ההנחה היתה שסוכנויות הדירוג יודעות טוב יותר מכולם.
פגיעה במערכת היחסים עם הבנקאים
משום שכל כך סמכנו על חברות הדירוג, הרגשנו בנוח עם נכסים בדירוג גבוה - הביקוש להם היה עצום והעומס אדיר. היינו אטיים מדי במכירת הנכסים האיכותיים יותר. הזדקקנו להון מועט כדי לתמוך בהם. כמעט שלא נרשמו הפסדי נזילות, סיכון השמיטות היה נמוך ומרווח ה-carry, בין החזקת הנכסים לבין מימונם בשוקי הריפו והריבית הבין-בנקאית היה קטן.
בהדרגה נהפכו הכלים המובנים למורכבים יותר. משום שהם נרשמו בספרי המסחר, רבים נמנעו מתהליך האשראי הסבוך, הנמצא בשימוש במקרים שבהם מזהים חולשה כלשהי בנכסים הנמצאים בבעלות הבנק.
הלחצים על מחלקת ניהול הסיכונים להמשיך ולאשר את העסקות היו אדירים. הפסיכולוגיה שיחקה תפקיד חשוב. למחלקות הסיכונים היו קווי דיווח נפרדים למועצת המנהלים, כדי לשמור על עצמאותן. מצב זה קיבל תמיכה על ידי הרגולטורים שהאמינו שהוא חיוני עבור האנליזה והערכות הסיכונים. ואולם הפרדה זו פגעה במערכת היחסים שלנו עם הבנקאים ועם הסוחרים שעליהם היינו אמורים לפקח.
בעיניהם, לא הרווחנו כסף עבור הבנק. גרוע מכך, היה בכוחנו לסרב, ובכך למנוע מהם את היכולת לעשות עסקים. הסוחרים ראו אותנו כמכשול ומטרד בדרך להשגת בונוסים גבוהים יותר. הם לא ראו זאת בעין יפה. מערכות היחסים בין מחלקת ניהול הסיכונים לבין הקווים העסקיים הסתיימו לעתים במריבות.
לעתים קרובות קיבלתי שיחות טלפון ממנהלי הסיכון שלי שהתריעו בפני כי סוחר בכיר כלשהו בדרכו להתקשר אלי כדי להתלונן על עסקה שלא אושרה. ברוב הפעמים החטיבות העסקיות לא היו מוכנות לקבל "לא" כתשובה, במיוחד אם הרווחים היו גדולים מספיק. מנהלי הסיכונים, מצדם, לא הצטיינו בתקשורת בין-אישית ועוררו את כעס הסוחרים.
אך בשורש העניין נמצא, ועדיין קיים, פגם שטבוע עמוק בתהליך קבלת ההחלטות שלנו. בניגוד למשפט, שבו שני צדדים מעלים טיעונים שווים ומנוגדים, כך שניתן יהיה לשפוט ביניהם, בבנקים תמיד ישנן דעות קדומות לטובת צד זה או אחר. הקו העסקי מתמקד יותר בהשגת אישור לעסקות ופחות בזיהוי סיכונים בהצעתו. גורמי הסיכון נכללו בדרך כלל כחלק קטן מהמצגת, ותמיד גומדו. הדבר הקשה עלינו לסרב לעסקות. כשמנהל סיכונים אומר "לא", הוא נמצא בדרכו להתנגשות ישירה עם הקווים העסקיים. תפישת הסיכונים נטתה בשל כך לכיוונם של לוקחי הסיכונים, שנהנו מהספק.
כתוצאה מכך נפגע ההיגיון הבריא. לעתים קרובות בפגישותנו, התגובה האינסטינקטיווית שלנו כמנהלי סיכונים היתה שלילית. אך היה קשה למצוא טיעונים ממשיים ועובדתיים באשר לסיבות לסרב לעסקות, במיוחד כשיושב מולך צוות שעבד במשך שבועות על העסקה, שאת פרטיה קיבלת רק שעה לפני תחילת הישיבה. בסופו של דבר, עם לחצים לרווחים ואווירה רגועה בשווקים, הסכמנו, ברגשות מעורבים, לעסקות בעייתיות.
עם הזמן הצטברו במאזנים שלנו נכסים סחירים שלא איפשרו מקום רב לטעויות. החזקנו בתיקי השקעות גדולים שהכילו נכסים בעלי "סיכון נמוך מאוד", שבסופו של דבר התבררו כנכסים בסיכון גבוה. תנודה קטנה במחירים של אג"ח בשווי מיליארדי דולרים עשויה ליהפך להפסדים גדולים כשמתאימים את שווי הנכסים לשווי השוק.
חשבנו שהתמקדנו נכונה באג"ח ה"זבל", שאותן החזקנו בכמות לא גדולה. לא התייחסנו מספיק להר הגדל של נכסים בעלי דירוג גבוה ופוטנציאל נזילות נמוך. לא הערכנו נכונה את העובדה ש-20% מתוך סכום גדול מאוד יכולים להביא להפסדים גבוהים יותר מהפסדים של 80% מתוך סכום קטן.
לקחים חשובים
מה אנו יכולים ללמוד, הן כמנהלי סיכונים והן כתעשייה, מהמשבר הזה? אפשר לחשוב על כמה רעיונות. הלקח הראשון הוא לחזור ליסודות, לנתח את הפוזיציות שעל המאזנים לפי סוג, גודל ומורכבות לפני ואחרי שמגדרים אותן. אל תניחו כי הדירוג הוא תמיד נכון, וגם אם כן, יש לזכור שהדירוג עלול להשתנות במהירות.
לקח נוסף הוא לחשב נכונה את סיכון הנזילות בשתי דרכים. האחת היא להגדיל את עלויות ההון החיצוני והפנימי על פוזיציות בספרי המסחר. אלה הן שתי פוזיציות נמוכות יחסית לפוזיציות הרשומות בספרי הבנקאות ויש לקבוע בזהירות את ערכן.
השנייה היא להחזיר את עתודות הנזילות. הדבר זכה לתשומת לב מועטה עד כה בתעשייה. עם הזמן, נוהלי החשבונאות לחישוב שווי הוגן לא איפשרו את קיום עתודות הנזילות, משום שפעלו להגדלת הרווחים. אבל באווירה שבה חלק גדל והולך מהמאזנים מוקצה לנכסי מסחר, הגיוני יותר לשמור על עתודות נזילות שגודלן מוערך לפי מורכבות הנכסים המרכיבים אותן. עדיף לפעול כך מלפקפק בכל תהליך ההתאמה לשווי השוק - כפי שעושים חלק מהבנקים.
אחרון אך לא חביב - יש לשנות את התפישה ואת המעמד של מחלקות הסיכון על ידי העצמתן. הדרך הטובה ביותר תהיה לעודד סוחרים רבים להפוך למנהלי סיכונים. למרבה הצער, המגמה היתה הפוכה. מנהלי סיכונים טובים מצאו את עצמם בחזית וסוחרים ובנקאים טובים, המגיעים לחזית, רק לעתים נדירות פונים לאחור. יש לראות במנהלי הסיכונים שוערים טובים במשחק כדורגל: תמיד במשחק ומדי פעם במרכז העניינים, כמו במקרה של בעיטת עונשין.
קשה להשיג זאת משום שלתפקיד שאנו עושים יש פרופיל סיכון עם פוזיציות לאופציות שורט בעלות חסרונות בלתי מוגבלים ויתרונות מוגבלים. זוהי הפוזיציה שכל מנהל סיכונים יודע שעליו להימנע ממנה בכל מחיר. חברה שפועלת בחוכמה צריכה לזכור זאת כשהיא מנסה לשכנע את אנשי הצוות הטובים ביותר שלה לקחת על עצמם מטלה כה מכריעה.
וידויו של מנהל סיכונים: כך רכשו הבנקים את ניירות הערך המסוכנים בעולם
אקונומיסט
20.8.2008 / 7:16