מעניקים 55% סיכוי להחלטה שלא להעלות את הריבית

בסוף השבוע כמעט שלא השתנה מחיר הנפט (עומד היום על 114.59 דולר לחבית), אבל ה"כמעט לא השתנה" הזה הורכב מעליה יומית של למעלה מ-6 דולר ביום חמישי וירידה יומית חדה אף יותר ביום שישי.

זו לא הייתה ההתפתחות החריגה היחידה בסוף השבוע. ביום חמישי הכול עבד בניגוד להגיון הבריא:



• דו"ח שפורסם לימד שמלאי הנפט הגולמי בארה"ב עלה חדות - כמעט פי עשרה מהעלייה שצפה השוק. בתגובה עלו מחירי הנפט חדות ללמעלה מ-121 דולר לחבית.



• אם לא די בכך, אחרי עלייה של למעלה מ-6 דולר ביום במחירי הנפט והתפתחויות לא מאוד חיוביות בתחום הפיננסים, סיים ה-S&P את היום בעלייה – לא גדולה אומנם, אבל מה פתאום עלייה בתנאים כאלו?!



נתחיל עם הנפט: דו"ח המלאים אמנם הצביע על כך שהעלייה החדה במחיר הנפט ברבעונים הקודמים מתחילה לתת את אותותיה והביקוש לו יורד במדינות המתועשות בכלל ובארה"ב בפרט, אבל במקביל התקבלו דיווחים על סופה טרופית שמשייטת לה במפרץ מקסיקו, וחוץ מזה גם החדשות בחזית החדשה שנפתחה רוסיה/נאט"ו/ארה"ב, לא היו טובות. יחסי הכוחות בין החדשות הטובות לחדשות הפחות טובות נראו בשלב הזה מוטים לטובת החדשות הטובות (טובות למי שמחכה לירידה במחיר הנפט), עד הנקודה בה הלך והתחוור שהדולר נחלש. אין מה לעשות, בטווח הקצר, הגורם בעל ההשפעה החזקה ביותר על הנפט הוא לא אירועים גאו פוליטיים וגם לא נתונים של ביקוש והיצע - זה הדולר. לא קרה שום דבר מיוחד ביום חמישי שהצדיק החלשות משמעותית של הדולר, נראה שזה יותר עצירה לנוח אחרי התחזקות מהירה של הדולר בעולם בחודש וחצי האחרונים.



זה מסביר את העלייה החדה במחיר הנפט; איך המניות התייחסו לעליה הזו בכזו אדישות זה סיפור אחר. בפרט הייתה ההתנהגות של המניות מוזרה, אם מוסיפים לתנאי הרקע של יום חמישי גם את מה שנראה כהתקרבות הקץ של פאני ופרדי (שסגרו ביום חמישי ירידה של 90% בשווי מניותיהם מראשית השנה), וספירה לאחור ליום בו הממשל נאלץ להיחלץ להגנתם, תוך פריסת מטריה של עשרות מיליארדי דולרים על חשבון משלם המיסים, במטרה להציל לא רק את המשק האמריקאי והמגזר הפיננסי שלו, אלא למעשה את העולם כולו. אם לשפוט על פי העלייה במדד ה-S&P, התגובה של המשקיעים הייתה: קטן עלינו. דרך אגב, מודי'ס הורידה את הדירוג של פרדי ושל פאני לטיפה מעל אג"ח זבל. מי היה מאמין.



הפרשנים הסבירו את התוצאה הלא אינטואיטיבית הזו כ"הפוך על הפוך": השוק יודע שהסוף קרב ושהממשל עומד להתערב. השוק מעריך שכמו שאחרי נקודת השפל החדה בעקבות קריסת בר סטרנס, השווקים עלו, כך הם יעלו גם אחרי הצלת פאני ופרדי. אבל אם הם יעלו אחרי ההצלה, למה לחכות לרגע האחרון? צריך לקנות כבר עכשיו.



זה רק אנחנו, או שמשהו בלוגיקה הזו לא יכול לשרוד עוד מדי הרבה זמן? מצד שני, זה מצביע על כך שעדיין יש הרבה מאוד משקיעים שרק מחפשים סיבה להיות אופטימיים. מה חבל שאנחנו לא נמנים עליהם.



בכל מקרה, ביום שישי הסיפור כבר היה שונה. עלייה של 1.1% ב-S&P במחזורי מסחר קיציים נעזרה ב:



• דולר ששב להתחזק (מול היורו, לא מול השקל),



• נפט שבעקבות התחזקות הדולר, עשה את כל הדרך חזרה למטה ל-115 דולר לחבית



• דברים שנשא ברננקי:



o דיבר על כך שהירידה במחירי הסחורות והיציבות בדולר מעודדת.

o אמר שההאטה תימשך, אבל שהוא מעריך שהאינפלציה תירגע עוד השנה, אם כי אי הוודאות בתחום הזה גבוהה מאוד.



o אמר גם שהאוצר צריך לדאוג למוסדות פיננסיים שאינם בנקים, אבל שה"דאגה" - גם של האוצר וגם של הפד - צריכה להיות כזו שלא תגרום לסיכון מוסרי. כלומר, מתישהו ישמח הפד לתת לבנק להתמוטט בלי לעזור לו, כדי שיוכל ללמד את המשקיעים לקח.



• דברים שנשא באפט:



o מחירי המניות היום נראים לו אטרקטיביים יותר מלפני שנה.



o סיפר שהרחיב את הרכישות שלו בתחום הפיננסים. לא אמר בדיוק מה הוא קנה, אבל זה או באחת משתי החזקות שכבר יש לו: או בבנק וולס פארגו או באמריקן אקספרס.



o אמר גם שאין לו היום פוזיציה נגד הדולר (לפני שנה הייתה לו).



• שמועות על בנק השקעות קוריאני שהולך לקנות את ליהמן. מנית לימן עלתה כבר באיזה 15% במהלך היום, אבל עד סופו זה הצטמצם ל-5%, כשאותו בנק הבהיר שליהמן היא רק דוגמא לסוג הנכסים שהם בוחנים. איך שלא יהיה ליהמן במצב לא טוב. היא במו"מ למכור את זרוע ניהול הנכסים שלה, עליה היא רוצה היום 7 מיליארד דולר. אבל אם ימכור, לא ברור ממה יחיו בעתיד. הרי פוזיציות מסוכנות במאזן שלהם כבר לא יהיו ולא יהוו מקור רווח.



ריבית בנק ישראל



ההחלטה לא רק תפורסם מחר, היא גם תתקבל רק מחר. היום אחה"צ - גג. עקרונית חסר לנו עוד נתון אחד בשביל שהתמונה כולה תהיה פרוסה בפנינו - נתוני הצמיחה בישראל ברבעון השני של השנה, שיפורסמו היום בצהריים. סביר נתון גבוה מאוד 4.5% ומעלה יטה את הכף לטובת העלאת הריבית. נתון נמוך - פחות מ-3%, נניח - יעניק משקל יתר להותרת הריבית על כנה. "כלכליסט" הוא היחיד שחושב שהנגיד לא יעלה את הריבית, כל השאר בטוחים שכן. למיטב ידיעתנו, כל החזאים חוץ מאיתנו, מעריכים שהריבית תועלה. ההערכה שלנו (ושל האחרים) עשויה להשתנות עם פרסום נתוני הצמיחה, אבל כרגע אנחנו מעניקים 55% להחלטה שלא להעלות את הריבית.




נימוקי המצדדים בהעלאת הריבית, נימוקי המצדדים באי העלאתה ופרשנות שלנו:



מדד יולי עלה ב-1.1% - חצי אחוז מעל הצפי זה הולך להיות הקלף המנצח של התומכים בהעלאת הריבית: "אי אפשר לעבור בשתיקה על רמת אינפלציה כזו. עצם העובדה שלא חזינו אותה, רק מלמדת שהמצב חמור ממה שאנחנו מעריכים".
א) מה שהיה נגמר. ב) בחודש שעבר הייתה הפתעת המדד כלפי מטה. אי אפשר ככה לקבל החלטה על סמך חודש אחד.



אנחנו חושבים שמצדדי אי ההעלאה צודקים בנקודה זו. עם זאת, מקריאת פרוטוקול ישיבת הריבית הקודמת של בנק ישראל הצטערנו לגלות, שראשי הבנק מיחסים חשיבות גדולה מאוד למדד האחרון שפורסם. סביר שזו הייתה אחת הסיבות העיקריות לריבוי הקולות (3 מתוך 5 בכירי הבנק) באי העלאת הריבית בחודש שעבר. אם שוב יככב המדד האחרון בראש רשימת הגורמים המשפיעים על ההחלטה – הריבית תועלה.



מדד הליבה (המדד בניכוי פירות וירקות, מזון ומחירי האנרגיה) עלה ביולי ב-0.8%. זה לא רק שהמדד האחרון היה מאוד גבוה, גם אם מנטרלים את הגורמים עליהם אין לנו שליטה, הוא עדיין מאוד גבוה. אז מה, זה רק מדד אחד



ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד הליבה ב-1.3% בלבד. ירידה לעומת קצב של 1.8% במאי 2007 לעומת מאי 2008. צריך להסתכל קדימה על הציפיות (בסעיפים הבאים) – שם זה לא נראה טוב זה יהיה הנימוק המנצח של המצדדים באי העלאה. "האינפלציה בישראל היא אינפלציה עולמית מיובאת – היא לא בעיה מקומית. העלאת הריבית תצליח להפחית את האינפלציה, אבל רק במחיר של האטה חריפה". אכן נראה לנו נימוק מנצח.



המדד המשולב של בנק ישראל ירד ביולי בשיעור החד ביותר מאז 2002 כן, אבל הנתונים של החודשים הקודמים עודכנו כלפי מעלה. שלא לדבר על זה, שגם אם כבר נכנסנו להאטה, ייקח עוד זמן עד שנראה את המדדים יורדים.



"אמרנו לכם שההאטה בדרך. העלאת הריבית תשפיע רק בעוד שלושה רבעונים, עד אז האינפלציה כבר מזמן תרד לבדה בזכות ההאטה" המדד המשולב השלילי יהיה חזק בנימוקי המתנגדים להעלאה. בנוסף, הנתון של הצמיחה ברבעון השני, שיפורסם היום בצהריים, הולך להיות בעל חשיבות רבה הרבה יותר מהרגיל.



ציפיות אינפלציוניות / אמינות הבנק



זו אחת הנקודות הכי חשובות: 2008 תהיה השנה השנייה ברציפות בה בנק ישראל יפספס את יעד האינפלציה מלמעלה. הציפיות היום לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים הן באזור ה-3%. "השוק והציבור כבר לא מאמינים לנו שאנחנו דואגים לאינפלציה. חייבים להראות נחישות"



"הכול נכון, אבל מה עדיף? להעלות את הריבית, לזכות באמינות ולראות את האינפלציה ב-2009 באזור האפס, את השקל חוזר מאוד להתחזק, את הצמיחה ב-2009 מאוד נפגעת בגללנו? או לא להעלות אותה, להציל את המגזר היצרני שסובל מייסוף ולמנוע האטה חמורה יותר, וכל זה מבלי לפגוע באינפלציה (שכאמור, רק עניין של זמן עד שתרד לבד)". אנחנו בצד של המצדדים באי העלאה, אבל בשום אופן לא יכולים להתעלם מבעית האמינות שנוצרה לבנק ישראל.



תקציב המדינה יעבור / לא יעבר בממשלה היום



"אי אפשר לסמוך על הממשלה, לפחות שיידעו שאפשר לסמוך עלינו" מה הקשר? אכן, מה הקשר. אם התקציב לא יאושר היום בממשלה, זה יעשה רק טוב למשק. אם הוא כן יאושר, זה בוודאי לא יהיה רלבנטי להחלטת הריבית.



מחירי הסחורות והנפט בראשם, ירדו מאז החלטת הריבית הקודמת ב-8% "אז מה. ראינו באיזו קלות הם עלו ב-5% ביום חמישי. אסור לבנות על זה". "אכן אי אפשר לבנות על זה לטווח הקצר, אבל לטווח הבינוני כן. העולם נכנס להאטה, ועליית המחירים החדה עד כה, גורמת לירידה בביקוש". צודקים.



שער החליפין של השקל זהה היום לרמתו בהחלטת הריבית הקודמת זה באמת לא נעים. אם נעלה את הריבית השקל עלול להתחזק עוד יותר – וזה עוד כשאנחנו רוכשים 100 מיליון דולר כל יום – אבל התחזקות השקל היא רק זמנית. הדולר ממשיך להתחזק בעולם.



מי אמר שהיא רק זמנית? המצב באירופה נורא, ולכן הדולר מתחזק מול היורו, אבל המצב בישראל הרבה יותר טוב מהמצב בארה"ב, ולכן השקל מתחזק מול הדולר. אם נעלה את הריבית והשקל יתחזק עוד יותר, רק נחמיר את מצבו של המגזר היצרני. אין כל דרך לדעת אם התחזקות השקל מול הדולר בימים האחרונים, למרות ההתערבות המאסיבית של בנק ישראל, היא מגמה חדשה או מקרית. אבל זה בהחלט יעמוד לנגד עיניו של הנגיד בבואו לקבל החלטה.



שורה תחתונה:



בהתבסס על תחזיותינו לירידת מחירי הסחורות, להאטה עולמית חריפה ולהאטה ישראלית, אנחנו חושבים שעדיף להשאיר את ריבית בנק ישראל על כנה. יחד עם זאת, לא ניתן להתעלם מנימוק חזק מאוד להעלאתה - אמינות בנק ישראל.



חוץ מזה, צריך לזכור שההחלטה מתקבלת על ידי אדם אחד, הנגיד, שכמו כל אדם, נתון גם לשיקולים שאינם מקצועיים טהורים. הלחץ המופעל הנגיד מצד הפרשנים הוא מאוד משמעותי, והם לוחצים כמעט באופן אחיד להעלאת ריבית. אם שוקלים - כפי שבוודאי עושה הנגיד, גם אם באופן לא מודע – איזו החלטה שלו תזכה לביקורת חריפה יותר: להעלאות או לא? ברור לגמרי, שאי העלאת הריבית תגרום לביקורת חריפה יותר, גם אם בחודש הבא יפתיע המדד כלפי מטה.



בין אם תועלה הריבית מחר ובין אם לאו, אנחנו מעריכים שריבית בנק ישראל תספיק להיות מופחתת בתוך פחות מ-12 חודשים מהיום.




תקציב הממשלה



היום ההצבעה בממשלה. העיתונים מהמרים שהתקציב יעבור. אם יעבור – מצוין. בתקציב שמגיש האוצר לאישור היום, ההוצאות גדלות רק ב-1.7%, שזה בדיוק מה שהמשק צריך. זה שאחר כך בכנסת יעבירו כספים מסעיף לסעיף, זה בסדר גמור. כך זה עובד תמיד.
אם לא יעבור – גם לא נורא, אפילו טוב – ובלבד שלא יעבור בממשלה שתוקם על ידי הזוכה בפריימריז בקדימה.



נכתב על ידי ורד דר, פסגות בית השקעות