לאחרונה, התפרסמה הודעה של הנשיא בוש בנוגע לגיבוי המלא שממשלת ארה"ב מתחייבת לתת לארגוני המשכנתאות פאני מיי ופרדי מק, כלומר להציל אותם מהתמוטטות. ההודעה באה בעקבות שמועות שפשטו בשווקים הפיננסיים לגבי יכולתם של אלה לחצות בבטחה את משבר האשראי בארה"ב לאחר שרבעון רביעי ברציפות דיווחו על הפסדים הגדלים בקצב אקספוננציאלי ולאחר שמניותיהן צנחו בכ-90%. מהן הסיבות להפסדים ההולכים וגדלים ומהי ההשפעה על המשקיעים הישראלים.
כיצד התפתח שוק המשכנתאות בארה"ב?
בארה"ב הוקמו שלושה מוסדות שאמורים להניע את גלגלי שוק המשכנתאות הענק בארה"ב: Ginnie Mae (Government National Mortgage Association): מוסד בבעלות ממשלת ארה"ב, Fannie Mae (Federal National Mortgage Association): מוסד בבעלות פרטית אך ממומן ע"י הממשלה, כלומר מוגדר כ-Government Sponsored Enterprise, ו - Freddie Mac (Federal Home Mortgage Corporation): גם הוא GSE בבעלות פרטית. מצבם הכספי של שני המוסדות הפרטיים (ה-GSE) החל להתערער במהלך השנה האחרונה מאז החל משבר הסאפ-פריים.
תפקידם העיקרי של מוסדות אלה הוא לקנות מבנקים ומלווים אחרים הלוואות משכנתא, לאגח אותם בצורה של ני"ע ולמכור את ני"ע המאוגחים (הידועים בשם MBS Mortgage Backed Security) בשוק משני בו מתנהל מסחר שוטף ויומי בניירות ערך אלה. היום קיימים כמיליון ני"ע כאלה בשווי כולל של כ-12 טריליון דולר. שני מוסדות ה-GSE ערבים ל-4 טריליון דולר משוק זה ומחזיקים בעצמם תיק ני"ע מגובי משכנתאות בשווי של 1.2 טריליון דולר. ה-GSE מממנים את רכישת הלוואות המשכנתא על ידי הנפקת חוב בעיקר לבנקים מרכזיים ומשקיעים מוסדיים ברחבי העולם. הכסף המגויס מוזרם לנותני המשכנתאות ומאפשר להם לממן רכישת בתים בארה"ב. לאחרונה, ממשלת ארה"ב הגמישה את דרישות ההון מה-GSE והסירה מגבלות על גיוס הון מהפדרל רזרב, על מנת לאפשר להם להמשיך להזרים כספים לשוק המשכנתאות (אף אחד אחר לא מוכן היום לקנות הלוואות משכנתא) לפני ש"יתייבש" לגמרי ובכך לסייע לכלכלה האמריקאית לצאת בהדרגה מהמשבר.
עד תחילת שנות ה-2000 ארגוני ה-GSE היו קפדניים מאוד ודאגו לרכוש משכנתאות שניתנו לפרטיים בעלי דירוג אשראי גבוה, שנתנו מקדמה של לפחות 5% מערך הבית ושהוכיחו הכנסה מספקת לכיסוי תשלומי המשכנתא החודשיים. למעשה ארגונים אלה מהווים עד היום את צינור הכסף העיקרי לשוק המשכנתאות. החל משנת 2002 ממשלת ארה"ב החלה להטיל מגבלות על ה-GSE , בעוד שוק הנדל"ן צמח במדינות כמו קליפורניה, פלורידה ונבאדה והדרישה למימון משכנתאות הלכה וגדלה. ומי קפץ על ההזדמנות? כמובן, הסקטור הפרטי בוול-סטריט. בוול סטריט החלה להתפתח תעשייה שלמה ורווחית מאוד של איגוח משכנתאות ומוצרים מובנים חדשים שנמכרו בשווקים משניים (כן, גם חברות ובנקים ישראלים רכשו מוצרים מובנים בשווקים אלה). באותו זמן מספר המלווים הקטנים הגיע לשיא. מלווים אלה נתנו הלוואות משכנתא בתנאים מצחיקים. אולם מוצרים מגובים משכנתאות אלה היו בעלי איכות הרבה יותר נמוכה דירוגי אשראי נמוכים (סאב פריים), הלוואות עם מקדמות 0% וחמור מכך הלוואות שניתנו בלי הוכחה של הכנסה חודשית קבועה. לא עברו 3-4 שנים ואותן הלוואות גרועות החלו, כצפוי, "לא לספק את הסחורה" כאשר הלווים לא הצליחו לעמוד בתשלומי המשכנתא, במקביל בועת הנדל"ן התפוצצה ומחירי הבתים ירדו, ומשבר הסאב-פריים החל.
מהן הסיבות להפסדים ההולכים וגדלים של ארגוני ה-GSE?
החל משנת 2002 גם פאני מיי ופרדי מק החלו לרכוש ולאג"ח משכנתאות בסטנדרד נמוך יותר. הם אמנם לא התפשרו על דירוג האשראי הגבוה ועל הצורך במקדמה על הבית אולם הקלו ב"הוכחה של הכנסה מספקת". הלוואות אלה נקראות "Alt-A" וגם מוסדות מכובדים כמו Bank Of America מכר הלוואות כאלה לפאני מיי ופרדי מק. כאמור לעיל, ה-GSE מחזיקים בתיק השקעות של כ-1.2 טריליון דולר ובנוסף ערבים לני"ע מגובי משכנתאות בשווי של כ-4 טריליון דולר (לשאר 6.8 טריליון אחראי ארגון ג'יני מיי הממשלתי). רק 10% מסך ה-5.2 טריליון דולר מהווים משכנתאות Alt-A אולם הן תורמות ל-50% מההפסדים שלהן.
הסיבה העיקרית להפסדים של שני ה-GSE היא עלייה משמעותית בעלות הערבויות שניתנו לני"ע נמכרו בשוק המשני. כלומר ה-GSE חייבים לשלם את תשלומי הריבית והקרן על הני"ע המאוגחים שהנפיקו ומכרו בעוד בעלי הבתים מפגרים בתשלומים החודשיים שלהם. שיעור הפיגור הזה שנקרא באנגלית: "Delinquency Rate" הולך וצומח מדי חודש, הכפיל את עצמו בשנה האחרונה והגיע לשיא של 10 השנים האחרונות. הגידול הזה מחייב את ה-GSE להגדיל את ההפרשה בגין הפסדי אשראי. אם בשנת 2005 היא עמדה על 2 נקודות בסיס מתוך התיק הנערב (~ 4 טריליון דולר) היום היא עומדת על 20 נקודות בסיס מהתיק הנערב 8 ביליון דולר. הפסדי אשראי אלו כוללים גם את עלות הפעלת המשאבים בגביית חובות בעיתיים, החרמת בתים שעומדים כנגד המשכנתא ומכירתם, בד"כ בהפסד.
סיבה נוספת להפסדים של GSE היא ירידה בשווי השוק של נגזרות פיננסיות שנועדו לגידור. בד"כ מוסדות אלה מנסים להגן על עצמם מפני עליית ריבית. לכן עם ירידת הריבית בארה"ב אותן פוזיציות איבדו מערכן.
סיבה נוספת להפסדים היא סיבה חשבונאית. מוסדות אלה מחויבים להעריך את השווי ההוגן של ההתחייבות שלהם לערוב (Guarantee) לני"ע המאוגחים ומצד שני להעריך בשווי הוגן את הנכסים שרכשו. עלייה של ההתחייבות מול הירידה של הנכס הביאה להוצאה גדולה מאוד בספרים, למרות שקיימת סבירות גבוהה שחלק מההפסד הזה לא יתממש בעתיד.
סיבה נוספת, אם כי משנית, קשורה לירידה מהכנסות ריבית, בגלל הירידה בריבית, אותן הלוואות בריבית משתנה (ARM) מניבות הכנסות נמוכות יותר וגם הלוואות חדשות מניבות הכנסות ריבית נמוכות יותר. מגמה זו עומדת להשתנות היות ועלויות כשלי האשראי יגולגלו למלווים בצורה של ריבית גבוהה יותר על המשכנתא.
מהי ההשפעה על המשקיעים הישראלים?
כל עוד ממשלת ארה"ב מבטיחה (ותהיה מסוגלת לקיים) לסייע ל-GSE יש להניח שלא יפשטו את הרגל, למרות ששיעור המינוף שלהם כפול מזה של Bear Stearns (קרוב יותר לזה של LTCM אשר בשנת 1998 לא הצליחו לעמוד בדרישות בעלי החוב ונפילתה זעזעה את כל וול סטריט. ל-GSE זה לא יקרה בזכות אפשרויות גיוס ההון הבלתי מוגבלות מהממשלה האמריקאית). מצד שלישי, מנהלי ה-GSE טוענים כי יצאו מהמשבר ללא עזרת הממשלה.
אג"ח שהונפק על ידי ה-GSE נסחר במרווח נמוך מאוד יחסית לאג"ח ממשלתי. למעשה בשבוע אחד המרווח הצטמצם ב-20 נקודות בסיס (!) כאשר שינוי ממוצע במרווח הוא 1-2 נקודות בסיס. מי שהחזיק באג"ח, לפיכך נהנה מעליית ערך משמעותית בזכות צמצום המרווח. השוק מתמחר את האג"ח כאג"ח ממשלתי לכל דבר.
המנייה של פאני מיי איבדה 90% מערכה ואין לדעת בשלב זה אם תחזור לרמות הקודמות. קיים סיכוי גדול שממשלת ארה"ב תקנה מניות מהציבור ותלאים את מוסדות ה-GSE. לא בטוח שהממשלה תגן על בעלי המניות אבל לבטח תגן על בעלי החוב (1.6 טריליון דולר).
השקעה בני"ע מגובי משכנתאות (MBS) שהונפקו ע"י ה- GSE לא יאבדו מערכם בטווח הבינוני. רוב ני"ע אלה (כ-90%) מגובים במשכנתאות חזקות, שתשלומיהם אינם בפיגור ושבעלי הבתים אינם עומדים לפני עיקול (Foreclosure).
משבר אשראי הסאבפריים "מדביק" גם את ענקיות המשכנתא פאני מיי ופרדי מק
TheMarker
26.8.2008 / 10:06