כיצד צולחים בתי ההשקעות את המשבר בשוק ההון?

זרם החברות המצטרפות לאחד העם הידלדל, וגיוסי הון וחוב כבר לא תורמים הרבה למאזנים של החברות הפעילות בתחום. המצב הקשה מבליט את היכולת של בתי ההשקעות להתמודד עם הסערה. תנאי השוק הקודרים מכבידים על התוצאות של כולם, אך עדיין, בחינה מדוקדקת יותר מציפה את אלה שהשכילו לקבל החלטות נכונות ומצליחים היום להחזיק את הראש מעל המים.



כלל פיננסים: אובדן של 66% מהשווי



מי שרוצה לקבל תמונת מבט מהירה ועדכנית יכול למצוא הרבה תשובות בביצועי המניות של חברות הברוקרים הנסחרות. את הצניחה החופשית של הענף מציגה כלל פיננסים, זרוע הברוקרים של קבוצת אי.די.בי שהונפקה במארס אשתקד לפי שווי של 1.3 מיליארד שקל. מאז ראתה המניה כיוון אחד בלבד, ובתנופה אדירה היא מחקה בשנה האחרונה 66% משוויה. מסלול ההתרסקות של הגרף מקביל להתכווצות המואצת של הפעילות והנכסים בבית ההשקעות, שרשם ברבעון השני של 2008 הפסד של 46 מיליון שקל.



נראה כי שרשרת של החלטות שגויות הובילה לשורה תחתונה קודרת. התזמון שבו יצאה החברה למסע רכישות בחו"ל, שבמסגרתו נרכש בין היתר בית ההשקעות טיטניום, היה גרוע, והשופינג לא עוזר לכלל פיננסים לצמוח. פעילות הקרנות נחתכה בחצי, והיא מנהלת היום 12 מיליארד שקל בלבד. שליש מהנכסים המנוהלים שוכבים בקרנות הכספיות, המנוהלות בדמי ניהול אפסיים ומעיבים עוד יותר על שולי הרווח.







ברבעון המדווח הודיעה החברה על איחוד מותגים, שהתבטא גם בדו"חות הכספיים. ברבעון השני מחקה החברה את המותג אילנות, שהיה שווה 22 מיליון שקל. במצב הקשה של השוק נרגעה פעילות הברוקראז', ותחום החיתום, שתרם עד אז נתחים משמעותיים להכנסות ולרווחים של כלל פיננסים בשנים האחרונות, כמעט שהתייבש לחלוטין.



לפני חודשיים כינס שוקי אברמוביץ, מנכ"ל החברה, מסיבת עיתונאים חגיגית, והודיע על ארגון מחדש בכלל פיננסים. צמצום מצבת העובדים, רענון השדרה הניהולית ומיתוג אחיד היו חלק מההודעות. אבל ההצהרה המשמעותית עבור בית ההשקעות היתה סימון נתיב חדש שחסרונו הורגש - תחום הגמל, שנחשב כעוגן הכנסות בתקופות סוערות בשווקים הפיננסיים.



באותה התקופה בחנה כלל פיננסים את רכישת אפסילון, אולם לאחרונה הופסק המסע ומתן בין הצדדים, לאחר שלא הגיעו למתווה עסקה מוסכם. אברמוביץ הודיע אז כי גם אם לא תצלח עסקת אפסילון, כלל פיננסים תצא לפעילות הגמל ללא רכישות ותבנה פלטפורמת פעילות מאפס. כך, הצמיחה באפיק זה צפויה להיות אטית, ולא נראה כי תשתקף בתוצאות הכספיות של הרבעונים הקרובים או תתבטא בשינוי מסלול מניית כלל פיננסים.



דש אייפקס: 8 מיליון שקל הפסד ומיליונר חדש



התשואה שהשיגה מניית דש אייפקס בשנה האחרונה מרחיקה אותה ממניות הברוקרים. בעוד מניות בענף רשמו ירידות של עשרות אחוזים, דש אייפקס נותרה ללא שינוי. מה איפשר לדש אייפקס לשמור על שווי השוק שלה - 630 מיליון שקל?







דש אייפקס דיווחה על הכנסות של 64.5 מיליון שקל ברבעון השני של 2008, לעומת הכנסות של 89.6 מיליון שקל ברבעון המקביל - ירידה של 28%. השורה התחתונה היתה בעייתית הרבה יותר, עם הפסד של 8.2 מיליון שקל לעומת רווח של 29 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2007.



עם המוקשים בדו"ח נמנות גוויעת פעילות החיתום והפסדי נוסטרו כבדים. ואולם, ניתן למצוא כמה נקודות אור. ההכנסות מפעילות הגמל זינקו בכ-50%, והזרימו לחברה 44 מיליון שקל ברבעון. המקור לגידול בהכנסות הוא הגידול בנכסים המנוהלים בפעילות זו. מי שמנצח על הגמל של דש הוא אורן חנוכה, שהתפיח ברבעון המדווח את חשבון הבנק שלו ב-18 מיליון שקל, אחרי שמכר את האופציות שברשותו. העסקה משקפת לדש קופות גמל, המנהלת 15 מיליארד שקל, שווי של 600 מיליון שקל.



מנכ"ל דש, קובי לוינסון, יכול לרשום לעצמו הצלחה קטנה נוספת: מתחילת השנה הוכפלה פעילות קרנות הנאמנות של דש, והיא עקפה במגזר פעילות זה את מיטב ואת אקסלנס. נכון שהרבה יותר קל להכפיל את היקף הנכסים כשאתה קטן, אז גיוסים של 2 מיליארד שקל מהווים גידול של כ-100%. ועדיין, דש אינה הגוף הקטן ביותר בשוק, ולא כל הקטנטנים מצליחים לשמור את הכסף אצלם.



הצמיחה בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות ודאי חביבה על המשקיעים, אולם צמיחה זו עקבית ומתמשכת, ואילו גרף המניה תנודתי מאוד. הקפיצות החדות בגרף נובעות ממבנה האחזקה המפוזר של דש אייפקס. בעל המניות העיקרי בבית ההשקעות הוא ההסתדרות הלאומית, אבל יש לה הרבה שותפים. עם בעלי העניין נמנים נתן חץ, משפחת ורטהיים, קרן אולד ליין והמנכ"לים המשותפים של החברה, עידו נויברגר וויקטור שימריך.



המבנה המורכב דוחף את בית ההשקעות אל המדף - ועם המחיר הנכון, יסכימו בעלי המניות למכור. כך, כל רמז לעסקה שנרקמת מקפיץ את המשקיעים. מכירת החברה אולי תביא בעלים שיעשה קצת סדר בבלאגן, שכן מאז איחודן של דש ואייפקס מתנהלות בחברה שתי פלטפורמות שונות לפעילות חופפת.



מי שבוודאי אינם מתלוננים על מבנה הבעלות המורכב הם נויברגר ושימריך, שנהנים מחופש פעולה ומתלושים שמנים. גם אם תרחיש מכירה ייצא לפועל בקרוב, הדו"חות מגלים שהם מתכוונים להישאר בדש אייפקס: בדו"ח האחרון דווח כי לשניים חודשו תנאי ההעסקה המפנקים לארבע השנים הקרובות.



אי.בי.אי: המניה מחקה 33%



בית השקעות נוסף שנמצא על המדף הוא אי.בי.אי. אך שלא כמו בדש אייפקס, עובדה זו אינה תומכת במחירה של המניה, שמחקה בשנה האחרונה 33% משוויה.



לפני שלוש שנים רכש קובי אלכסנדר 17% ממניות אי.בי.אי ונכנס לגרעין השליטה בבית ההשקעות הוותיק. כאשר שלושת המייסדים - צבי לובצקי, דוד ויסברג ועמנואל קוק - צירפו את אלכסנדר, הם חלמו על החסכונות של עובדי קומברס, על הקשרים של אלכסנדר בוול סטריט ועל המשקיעים הזרים שהוא יביא. באחרונה אמר לובצקי: "חשבנו שהוא יתרום לנו בעניינים שונים, אבל ההיפך קרה".



אלכסנדר הוא בעל מניות, אך אין לו כל מעורבות בניהול או דירקטור בחברה. מה שמסביר את ההצהרה של לובצקי הוא שאלכסנדר - ממייסדי קומברס, שמוגדר כפושע נמלט ושוהה כעת בנמיביה - מבריח להם את הקונים. לב לבייב, שניהל משא ומתן על בית ההשקעות, חזר בו לפני כשנה בגלל השותף הלא רצוי.



אי.בי.אי נהנה ממוניטין בשוק המקומי, אבל בעלים חדשים אולי היה מנתב אותו למסלול צמיחה והצפת ערך למשקיעים. בית ההשקעות מאופיין בניהול שמרני ולעתים מנומנם, ומפספס הזדמנויות לצמוח. עם זאת, התועלת בניהול הסולידי בולטת דווקא עכשיו, במצב השוק הקשה. אי.בי.אי צלח את הרבעון האחרון עם שורה תחתונה חיובית של 8 מיליון שקל, ירידה של 66% לעומת הרבעון המקביל ב-2007. ההכנסות של בית ההשקעות הצטמצמו ב-20% ברבעון השני, והסתכמו ב-53.8 מיליון שקל.



אנליסט: קרנות הנאמנות ממשיכות להתכווץ



אנליסט הוא בית השקעות בעל קווי מתאר דומים לאלה של אי.בי.אי: ותק, מוניטין והנהלה שמרנית. גם באנליסט לא ביצעו רכישות גדולות, גם שם מתרחקים מהרפתקאות ומסיכונים עסקיים, וגם שם הסולידיות עוזרת בתקופות קשות כמו זו הנוכחית. החברה סיכמה את הרבעון השני של 2008 עם הכנסות של 38.4 מיליון שקל ורווח נקי של 11 מיליון שקל, בהשוואה להכנסות של 61.7 מיליון שקל ורווח נקי של 27 מיליון שקל ברבעון המקביל בשנה שעברה.



אנליסט ואי.בי.אי מצליחות להציג שורה תחתונה חיובית ונשארות עמידות בסערה. עם זאת, כאשר יגיעו ימים שוריים יותר לשווקים הפיננסיים, המצב יהיה שונה. ללא רענון, יתקשו בתי השקעות שמרניים לצמוח ולהניב תשואות אטרקטיוויות לבעלי המניות שלהם.



הבדל חשוב בין אנליסט לבין אי.בי.אי טמון בפעילות הקרנות בשנים האחרונות. מהפכת ועדת בכר הולידה לבתי ההשקעות ותיקים ואמינים, דוגמת אי.בי.אי אנליסט, הזדמנות ליהנות מזליגה של משקיעים החוצה. אי.בי.אי הצליח לנצל את השינוי בטעמי יועצי ההשקעות בבנקים, ולקלוט חלק מהכסף שזלג מהקרנות הבנקאיות-לשעבר כמו להק, פקן ואילנות.



ואולם באנליסט, לא רק שלא נרשמה צמיחה בקרנות הנאמנות - אלא שנכסי הקרנות ממשיכים לרשום התכווצות מהירה. ברבעון השני של 2007 הנכסים המנוהלים היו 10.3 מיליארד שקל, והיום הם 8 מיליארד שקל בלבד. הירידה נובעת מקיטון של 40% בנכסי קרנות הנאמנות ו-5% בנכסי קופות הגמל.



אקסלנס: התעוזה משתלמת



אם מחפשים את האנטיתזה לשמרנות, בולטת התנהלותו של בית ההשקעות אקסלנס. סקרנות, תעוזה וכמה עסקות טובות סייעו לרוני בירם וגיל דויטש להפוך את בית ההשקעות שהקימו להצלחה. הם זיהו את הפוטנציאל של תעודות הסל, והעניקו לרוי רגב, היום יו"ר קסם, מצע להתחלת הפעילות. היום מותג תעודות הסל קסם מוביל את השוק עם 12 מיליארד שקל מנוהלים.



בעקבות ועדת בכר החליטו השניים לוותר על רכישת קרנות נאמנות, והלכו במקום זאת על קופות הגמל. הם רכשו את הקופות של בנק מזרחי. פעילות הגמל (10.3 מיליארד שקל) מזרימה לבית ההשקעות מזומנים ועוגן בתקופה הקשה.



מהדו"חות לרבעון השני עולה כי הכנסותיו של בית ההשקעות ירדו ב-18% ברבעון זה ל-138 מיליון שקל. הרווח הנקי הסתכם ב-31 מיליון שקל - ירידה של 33% לעומת הרבעון המקביל בשנה שעברה. עסקת מזרחי בולטת גם בדו"חות: החולשה בתחום החיתום והברוקראז' קוזזה במידה ניכרת בזכות עלייה של 21% בהכנסות מדמי הניהול שנגבו בקופות הגמל ובקרנות הפנסיה.