ארצות הברית כרתה בור, אירופה נפלה לתוכו

מה קורה לכלכלת אירופה המערבית? ישראלים שהשקיעו בשנתיים האחרונות בשוקי המניות של מערב אירופה עלולים לחוש מעט מרומים. הם חשבו, לתומם, שהם משקיעים בכלכלות של מדינות מפותחות, ולכן הם חשופים פחות לטלטלות ולירידה חדה. הם סברו שהכלכלות המבוססות של אירופה אינן סובלות מאי היציבות שמאפיינת את השווקים המתעוררים, ולא לקו בתחלואים שפגעו במשק האמריקאי.



מחירי הנדל"ן בחלק ממדינות מערב אירופה אמנם עלו בשיעור ניכר, אבל ברוב המקומות לא נרשמה בועת מחירים. המדינות לא סבלו מגירעונות עצומים כמו ארה"ב, ואנשים לא השתמשו בבתיהם כבכספומטים כדי להגדיל את היקף הצריכה.







ואולם ההערכות אלה התבררו כמוטעות. על אף שמקורותיו של משבר האשראי נמצאים בארה"ב, שוקי המניות של אירופה ספגו בשנה האחרונה מכה כואבת. מאז השיא של יולי 2007 הידרדר מדד יורוסטוקס 50 בכ-26%, דאקס הגרמני נפל ב-19%, ומדד פוטסי 100 הבריטי איבד 16%. כשמתרגמים את הירידות למונחים שקליים, הנפילה כואבת הרבה יותר. המשקיעים בדאקס ספגו הפסד של 28%, משקיעי מדד יורוסטוקס איבדו 32%, וחסרי המזל שהשקיעו בפוטסי הבריטי נשחקו ב-36% עקב הנפילה החדה של הליש"ט מול השקל הישראלי. אלה תוצאות עגומות אפילו בהשוואה להפסד של 28% (במונחים שקליים) לישראלים שהשקיעו בדאו ג'ונס האמריקאי.



התוצאה של השנה האחרונה ברורה: הציבור הישראלי נמלט מההשקעות במניות אירופיות. קרנות הנאמנות המשקיעות במערב אירופה ספגו פדיונות כבדים, והיקף הכספים המנוהל בהן התכווץ בשנה האחרונה בכ-55%-60%. הקרן הגדולה ביותר, פסגות אירופה, שניהלה בשיאה כ-1.8 מיליארד שקל, מנהלת כיום נכסים בכ-350 מיליון שקל בלבד - ובכל שאר הקרנות האירופיות יחד יש בקושי 100 מיליון שקל. נראה כאילו הישראלים לא רואים כיום באירופה יעד אטרקטיווי להשקעות.



לא רק הישראלים מרגישים מרומים. גם הגרמנים, למשל, חשים שהמחיר שהם משלמים גבוה מדי. "אנחנו לא עשינו את הדברים הרעים שעשו אחרים, ולכן נראה לא הוגן שאנחנו סובלים כל כך עכשיו", הסביר לפני כחודש תומס מאייר, כלכלן בדויטשה בנק ל"אקונומיסט".



גרמניה אכן לא השתתפה בטירוף הנדל"ן הגדול שסחף את ארה"ב ומערב אירופה. הממשלה הגרמנית ניהלה מדיניות שמרנית ואף שמרה על עודפי תקציב ניכרים. למרבה הצער, השמרנות הזאת לא סייעה לגרמניה להימנע מגלישה להאטה חריפה ברבעון השני של 2008, שבו התוצר שלה התכווץ בכ-2% במונחים שנתיים. בצרפת ירד התוצר ברבעון השני ב-0.3%, בניגוד לתחזית השנתית לצמיחה של 1.7%.







כלכלת גוש היורו כולו התכווצה ברבעון השני ב-0.8% במונחים שנתיים - הירידה הראשונה שנרשמת בתוצר האירופי מאז 2001. בארה"ב, לעומת זאת, התוצר דווקא צמח ברבעון השני בשיעור מפתיע של 3.3%.



יש מאיפה לרדת



"שוקי המניות של אירופה עלו חזק יותר מאשר השווקים בארה"ב בשנות הגיאות, ולכן גם היה להם יותר לאן לרדת", מסביר אורן מונטל, מנהל קרנות חו"ל של בית ההשקעות פסגות. "מי שהשקיע בשנים האחרונות הרוויח פעמיים - גם את העלייה של המניות וגם את התחזקות היורו בעולם. בשנה האחרונה היחס הזה התהפך, ולכן הירידות חזקות יותר.



"המקור של המשבר הנוכחי הוא עדיין ארה"ב", מסביר מונטל. "רוב ההפסדים של הבנקים באירופה הגיעו מירידת ערך של נכסים הקשורים לשוק משכנתאות הסאבפריים בארה"ב. מה שהפתיע היה מידת המעורבות והחשיפה של בנקים אירופיים לנכסים כאלה. המערכת הפיננסית של ארה"ב הצליחה לייצא את הבעיות שלה לאירופה, והבנקים הגדולים בריטניה, בשווייץ ובגרמניה, שרדפו אחרי תשואות גבוהות, לא היו שמרנים מספיק וספגו הפסדים כבדים".



"הבנקים באירופה חטאו באותו החטא של הבנקים בארה"ב", אומר מנהל השקעות ישראלי שמתמחה במניות אירופיות. "במקום לעסוק בתיווך פיננסי בסיסי, שזה מה שהם אמורים לעשות, הם החלו למכור כרטיסי הגרלה עם שמות אקזוטיים כמו CDO או ARS ונתנו לרוכשים ערבויות לפדיון. בשלב מסוים הם השתכנעו בבלוף של עצמם והתחילו לקנות את המכשירים האלה בעצמם. כשבנק מתחיל לעסוק בהימורים והגרלות, רמת הסיכון שלו עולה. כאשר מתחילות הבעיות, מי שקטן מדי קורס, ומי שגדול מכדי ליפול - כמו הבנקים RBS או ברקליס - ידאגו לגייס לו כסף כדי שלא ייפול".



הבנקים האירופיים הגדולים, כמו RBS וברקליס הבריטיים או קרדי סוויס ו-HSBC הבינלאומיים, אכן ספגו בתוך שנה הפסדים של עשרות מיליארדי דולרים. כמו אחיהם בארה"ב, הם גייסו את רוב הכסף שהפסידו בחזרה והקשיחו את התנאים למתן אשראי. פעולות אלה האטו במידה ניכרת את הכלכלה האירופית כבר בשלהי 2007.







הבעיה המרכזית שמעיקה בחודשים האחרונים על אירופה היא החולשה של מגזרי היצוא, שהובילו את הצמיחה של אירופה בשנות הגאות. במחצית הראשונה של 2008 התחזק היורו בכ-10% לעומת הדולר והגיע לרמת שיא של 1.6 דולר ליורו. התחזקות זו יצרה בעיה קשה ליצואנים האירופאים, שהתקשו להתחרות בקולגות מהצד המערבי של האוקיאנוס. חולשת היצוא פגעה במיוחד במדינות כמו גרמניה ואיטליה.



גרמניה, למשל, נהנתה בשנים האחרונות מצמיחה שרשמו חברות המייצרות מכונות תעשייתיות, שרכבו על הביקושים הגואים במשקים המתעוררים. שוקי היעד של גרמניה היו בעיקר השווקים הסמוכים לה במזרח אירופה, השווקים באסיה והשוק האמריקאי. התחזקות היורו יחד עם התמתנות הביקושים במזרח אירופה פגעו ביצוא של גרמניה וגרמו להתכווצות התוצר שלה.



בועות נדל"ן מקומיות



כמה ממדינות אירופה המערבית סובלות גם מירידה חדה בערכי הנדל"ן. במיוחד בולטות בכך בריטניה, צרפת, ספרד ואירלנד, מדינות שבהן מחירי הנדל"ן הרקיעו שחקים בשנות הגאות. אירלנד, הנמר הקלטי שהתוצר בו צמח ב-6% ב-2007, עלולה להפגין ב-2008 צמיחה שלילית.



גם מדינות סקנדינוויה סובלות. איסלנד נקלעה למשבר פיסקלי חמור, ודנמרק נאלצה באחרונה להלאים את בנק רוסקילדה (Roskilde) שקרס עקב הפסדים ממשבר הסאבפריים.



מדינות אירופה, כמו שאר העולם, סובלות גם מלחצי אינפלציה חריפים. קצב האינפלציה בגוש היורו קפץ ב-12 החודשים האחרונים ל-4%, פי שניים מיעד האינפלציה של הבנק המרכזי האירופי (ECB). כתוצאה מכך הועלתה בתחילת יולי הריבית על היורו ב-0.25% ל-4.25%, וכעת הריבית עליו גבוהה ב-2.25% מהריבית על הדולר.



נגיד הבנק האירופי, ז'אן-קלוד טרישה, הביע באחרונה חשש כי העלייה בקצב האינפלציה תתורגם לתביעות להעלאות שכר. נראה שזו אחת הסיבות לכך שהאינפלציה מטרידה את האירופאים יותר מאשר את האמריקאים. באירופה מקובל כי מנגנוני עדכון השכר מספקים פיצוי על עלייה חדה מהצפוי באינפלציה. טרישה גם הצהיר באחרונה כי תפקידו הראשון והחשוב יותר של הבנק האירופי הוא שמירה על יציבות המחירים, ובכך רמז כי הוא אינו מתכוון להפחית בקרוב את הריבית כדי לעודד את הצמיחה בגוש היורו.



שלא כמו הפדרל ריזרב בארה"ב, שמנסה בשנה האחרונה לנהל מדיניות מוניטרית רופפת והפחית את הריבית כדי לתמוך בצמיחה, הבנק האירופי נוקט מדיניות שמרנית יותר. הבנק האירופי אינו כפוף ללחצים מצד הפוליטיקאים, ולכן קל לו יותר להעלות את הריבית כדי להילחם באינפלציה.



"ארה"ב נכנסה להאטה לפני אירופה, והגיוני לצפות שהיא גם תצא מהמשבר לפניה", אומר מונטל. "הכלכלה האירופית פחות גמישה מהכלכלה האמריקאית. לאירופאים קשה יותר להפחית עלויות שכר ולקצץ בכוח אדם. יותר קשה להם להילחם באינפלציה ובהאטה, מפני שכל מדינה פועלת בנפרד לפי האינטרסים שלה.



"האירופאים יותר שמרנים ופחות מפזרים כסף מהאמריקאים, שהעבירו השנה לאזרחים החזרי מס גבוהים. גם כאשר דרושה מדיניות פיסקלית מרחיבה כדי לעודד את הצמיחה, האירופאים מגיבים לאט יותר".



מונטל מעריך שההתאוששות מהמשבר הכלכלי תתחיל בארה"ב, ורק לאחר מכן תגיע לאירופה. עם זאת, שוקי המניות של אירופה וארה"ב די מתואמים, ולכן תחילת התאוששות בשוק המניות האמריקאי תבשר כנראה גם על התאוששות בשוקי המניות של אירופה - גם אם הכלכלות עצמן יחלו להתאושש באיחור של כמה חודשים.



לדברי מונטל, פסגות אירופה משקיעה כיום בעיקר בחברות שמסוגלות לצמוח גם בעתות של האטה כלכלית, כמו חברות תרופות, ציוד רפואי וחלק מחברות המזון. "אנחנו מנסים למצוא חברות שההאטה פוגעת בהן הכי מעט, אבל זו לא משימה קלה ואין כיום הרבה חברות כאלה", הוא מסכם.