שוק ההון סיכון הישראלי - לא מוצלח במונחים בינלאומיים

מי לא היה רוצה לקבל תשואה עודפת על השקעותיו? בין אגדות עולם ההשקעות של שני העשורים האחרונים שמור מקום מיוחד לגופים העונים לשם "קרנות ביי-אאוט" (Out-Buy) - חברות סודיות למחצה שמדי פעם צצות ובולעות חברה שנראית גדולה פי כמה מהן.



כך היה ברוב השיאים של העולם הקפיטליסטי: קרנות השקעה פרטיות, כמו KKR, בלקסטון, טקסס פסיפיק ואיפקס, רכשו חברות כמו טויס אר אס, הרץ ואולפני מטרו-גולדווין-מאייר. באחת העסקות האלה נרכשה TXU - ספקית האנרגיה הגדולה בטקסס - בתמורה למחיר שיא של 45 מיליארד דולר. ב-2006-2007 ביצעו הקרנות, הידועות גם בשם "פרייווט אקוויטי", עסקות בערך כולל של 1.7 טריליון דולר. גם כיום, בשיא המשבר, יש בידיהן כספים נזילים מוכנים להשקעה בהיקף חסר תקדים של 450 מיליארד דולר - מה שהופך אותן לגורילות של השוק, בין הגופים הנדירים שמחזיקים מזומנים בהיקף גדול.




מימין לשמאל: אריק הירש, הרטלי רוג'רס, פול ייט, ג'ון מנזק ומריו גי'אניני בישיבה בהמילטון ליין \ תצלומים: יח"צ



ואולם לא תמיד ברור איך משקיעים בחברות האלה, כיצד אפשר להצטרף אתן להשקעות ומהן הביצועים האמיתיים שלהן. כאן נכנסות לתמונה חברות העוסקות בניתוח נתוני הקרנות, בייעוץ ללקוחות ובהשקעה של כספים לתוך קרנות הפרייווט אקוויטי. הגדולה מבין החברות האלה, הנדירות למדי, היא המילטון ליין - השייכת לרוג'ר הארטלי, למנהלים ששותפים בה ולקרן קסקייד שבשליטת מייסד מיקרוסופט ביל גייטס.



בלי הרבה פרסום, החברה מחזיקה מזה שלוש שנים משרד גם בישראל. בשבוע הבא תגיע לכאן הנהלת החברה כדי להשתתף בכנס סגור של משקיעים מוסדיים, שיתקיים בראשונה מחוץ לארה"ב. בכירי החברה - היו"ר הרטלי רוג'רס, מנהל ההשקעות הראשי אריק הירש, המנהל האזורי חואן דלגדו-מוריירה ומנהלת השלוחה הישראלית לימור בקר - התראיינו ל-Markerweek לקראת האירוע.



מה בדיוק עושה המילטון ליין?



רוג'רס: "אנחנו חברה שמספקת שירותים לניהול תיק של השקעות אלטרנטיוויות, כלומר השקעות בקרנות פרייווט אקוויטי. כאשר משקיעים מוסדיים - גופים כמו קופות גמל, קרנות פנסיה וחברות ביטוח - מעוניינים להיכנס להשקעה בענף הפרייווט אקוויטי, שכולל גם את קרנות ההון סיכון, אנחנו יוצרים בעבורם כמה חלופות של השקעה, מייעצים להם, בונים בשבילם את תיק ההשקעות ומבצעים את העסקות".



מדוע צריך להיעזר בכם? האם גופים כמו חברות ביטוח או קופות גמל לא יודעים להשקיע לבד ב-KKR או בקרנות ישראליות כמו פימי או מרקסטון?



"שוק הקרנות הפרטיות שונה מאוד משוקי המניות, איגרות החוב ושאר הנכסים המוכרים, אפילו קרנות גידור - שאת כולם קל יחסית למדוד. לרובם יש מחיר, את רובם אפשר לקנות ולמכור, ברובם אפשר לקבוע מה השווי, ולא קשה להשוות בין כמה השקעות דומות. קל גם להיכנס ולצאת מהם.



"ואולם בהשקעות אלטרנטיוויות, כמו קרנות הון סיכון ופרייווט אקוויטי, קשה לדעת מה קורה. אין מידע זמין על התעשייה, אין מידע גלוי ורשמי על הקרנות - הן פרטיות ואינן מחויבות בדיווח ציבורי. קשה למדוד את התשואות שלהן וקשה למדוד ולחזות את תזרימי המזומנים שהן מייצרות".



אם הקרנות הן בלתי שקופות ובלתי נזילות - מה כל-כך אטרקטיווי בהן? מה התשואה שהן מספקות?



"כולם רוצים להשקיע כסף בענף הזה מאחר שהוא מייצר את התשואה הגבוהה ביותר מכל האפיקים הקיימים בעולם ההשקעות. בענף הזה קשה וגם לא נכון למדוד את הדברים בטווח הקצר, אבל כאשר בודקים את המספרים בטווח הארוך - על פני 20-25 שנה - מתברר שהקרנות המצליחות בתעשייה מייצרות תשואה של 3%-5% בשנה מעבר לתשואה של שוק המניות. זה הרבה מאוד".



למה הכוונה ב"קרנות מצליחות"?



"הקרנות המצטיינות הן אלה שנמצאות ב-25% הראשונים של מובילי התשואות בענף".



שנה קשה לא תשבור קרן טובה



אתם אומרים שקרנות פרטיות משיגות תשואה עודפת על פני שוקי המניות. אבל מדוע? הרי בסופו של דבר הקרנות משקיעות בחברות עסקיות רגילות, בדיוק כמו בבורסה.



רוג'רס: "זו באמת השאלה המרכזית. מתברר שלקרנות פרייווט אקוויטי יש יכולת לרכוש שליטה בחברות ולנצל את השליטה כדי לנהל אותן בצורה יותר טובה מאשר חברות הנסחרות בבורסה. במודל של חברות פרטיות (חברות שלא נסחרות בשום בורסה) יש מתאם טוב יותר בין האינטרס של המנהלים לבין האינטרס של החברה ושל בעלי המניות. בשוק של החברות הציבוריות זה בדרך כלל לא כך, שם יש להם אינטרסים שונים.



"הקרנות הפרטיות יוצרות למנהלים מנגנונים של שכר, בונוסים ותגמולים הקשורים לערך החברה ומחברים טוב יותר בין האינטרסים השונים. הניהול מאוד חשוב. בנוסף, בשל הידע של צוותי הניהול של הקרנות עצמן, הן מסוגלות לתת למנהלי החברות סיוע כללי, ובעיקר מומחיות יוצאת דופן בניהול פיננסי. לקרנות הטובות והמצליחות יש מקצועיות גבוהה במיוחד בתחום הפיננסי ויכולת ליצור את מבנה ההון והמס הנכון לחברה. שילוב נכון של מניות, חוב חיצוני, מיסוי - את זה הקרנות יודעות לעשות מצוין, יותר טוב מאיש הכספים של חברה רגילה".



אבל בקרנות הפרטיות הישראליות הבולטות, למשל פימי ומרקסטון, חלק ניכר מההשקעות הוא בכלל בחברות ציבוריות שנסחרות בתל אביב או בוול סטריט.



"בלי לנקוב בשמות, אני מוכן להגיד שזהו מודל השקעה יוצא דופן. בשאר העולם ובארה"ב זה בדרך כלל לא כך. לחלק ניכר מהקרנות יש התחייבות עקרונית להשקיע רק בחברות פרטיות שאינן נסחרות בבורסה".



האם המשבר בשווקים לא צפוי לפגוע בתשואות של הקרנות? האם מחנק האשראי אינו צרה צרורה למודל עסקי המבוסס על רכישה ממונפת של חברות? יש כבר לא מעט ידיעות על רכישות כאלה שנקלעו למצוקה.



"ראשית, צריך לזכור שהשוואה של ביצועים ותשואות היא ביחס לאלטרנטיווה - יש להשוות את הביצועים של קרנות פרטיות לקרנות בשוק הסחיר. בהסתמך על ניסיון העבר, אנו מאמינים שגם בעתיד הקרנות הפרטיות ימשיכו להציג תשואות של 3%-7% מעל השוק הסחיר. שנית, אם השוק הסחיר יירד, כך גם הקרנות הפרטיות. כאשר השוק היה בדרך למעלה כולם הרוויחו יפה, והקרנות הפרטיות הרוויחו יפה יותר. אני מאמין שגם בדרך למטה הביצועים שלהן יהיו טובים יותר. ואולם כל זה לא אומר שלא קשה כיום בתעשייה".



ובכל זאת: העתיד נראה לא טוב וישנן אפילו טענות שהמודל העסקי של הקרנות הפרטיות נסדק: יש הטוענים שלקרנות הון סיכון, למשל, אין מודל עסקי - והתשואות שלהן אכן מאוד מאכזבות.



"יש כיום הרבה רעש במערכת. מדברים על דברים כאלה בתקשורת - אבל אני לא מאמין בזה. המציאות היא שרק מעט עסקות רכישה של חברות שבוצעו על-ידי קרנות פרטיות נקלעו לקשיים. אין שום סיבה לחשוב שהמודל הבסיסי בבעיה. להפך, יש כמה קרנות שגייסו כמות עצומה של כספים ויש להן יכולת לבצע הרבה מאוד עסקות, כולל עסקות גדולות במיוחד. אנחנו מאמינים ששנה אחת קשה לא תשבור קרן טובה. כמובן, אין פירוש הדבר שלא יהיו כמה מקרים של קריסת קרנות או עסקות".



אם כך, לאחר הירידות במחירי הנכסים כמעט בכל השווקים בעולם - מדוע לא רואים הרבה יותר עסקות?



"בקרנות, כמוני, חושבים שהמחירים עדיין לא נמוכים מספיק, ולא הגיעו לשפל. לכן ממתינים שם. אני מוחא להם כפיים: זה מוכיח שיש להנהלות הקרנות את המשמעת העסקית הנכונה לפעול ולבצע עסקות רק כשצריך".



אז מצד אחד קשה לקבל אשראי והשווקים בדיכאון, ואילו מצד שני ישנם מחירי נכסים שיורדים מיום ליום. זו תקופה טובה או רעה?



"אתה צודק. אם מביטים על קרנות פרטיות שהחלו את דרכן בתקופות של שפל או בתקופות קשות, מגלים שבממוצע הן מכות את שאר התעשייה שלהן. זה עניין של 'שנת בציר', וחברות שהחלו בשנה גרועה בכלכלה מציגות תשואות טובות יותר בהמשך. אז בעבור מי שמשקיע עכשיו לטווח ארוך, זו כנראה תקופה טובה".



בשוק הישראלי אין הרבה קרנות פרייווט אקוויטי. יש לנו שתיים גדולות, קומץ בינוניות ועוד כמה קטנות. השוק הזה בוגר? הוא מתאים לגודל של המדינה?



דלגדו-מוריירה: "אנחנו חושבים ששוק הקרנות הישראלי יכול לגדול משמעותית. ראשית, קרנות בינוניות יכולות ליהפך בגיוסים הבאים לקרנות גדולות. שנית, ייפתחו עוד קרנות. יש מגוון גדול של אסטרטגיות לקרנות, חלקן עדיין לא קיימות בישראל, ואני מעריך שיגיעו בעתיד אנשים מקצועיים מתוך מערכת הבנקאות ובתי ההשקעות ויקימו קרנות חדשות: קרנות של הבראת חברות, קרנות של חוב, קרנות של חברות בצמיחה וקרנות המתמחות בחברות בוגרות.



"שוק קרנות הפרייווט אקוויטי בישראל בחיתוליו. ישנה קרן אחת עם תשואות חזקות (הכוונה כנראה לפימי, א"א), אבל ישנן כמה קרנות שרק מתחילות, באסטרטגיות של מזנין, צמיחה וחברות במצוקה. על רקע גודל השוק, יעברו חמש-עשר שנים עד שהוא יתבגר".



עד עכשיו התמקדנו בקרנות ביי-אאוט, אבל בישראל בולט יותר דווקא השוק של קרנות הון סיכון.



בקר: "בשוק העולמי, קרנות ההון סיכון הן חלק קטן מעולם הקרנות הפרטיות. בדרך כלל תיק השקעות בקרנות פרטיות לא כולל יותר מ-10% השקעה בקרנות הון סיכון. היחס הזה נכון גם למשקיעים מוסדיים ישראלים, אם כי בבחירת קרן הון סיכון יש לקרנות הישראליות עדיפות על פני קרנות הון סיכון זרות, בגלל ההיכרות האישית.



"בכלל, השוק הישראלי גדל מהר: עד לפני שנים בודדות לא היו למוסדיים הישראלים שום השקעות בקרנות פרטיות, וכיום ההשקעות האלה מגיעות ל-3% מהתיק. בארה"ב, לעומת זאת, מדובר ב-8% - ואני מאמינה שישראל תמשיך לגדול ולהתפתח לכיוון הזה".



הירש: "ברמה העולמית, כיום אנחנו יותר אופטימיים מבכל זמן אחר בעשור האחרון לגבי שוק קרנות ההון סיכון. יש חברות עם הרבה מזומנים, והבורסה מחפשת דווקא היום חברות עם צמיחה חזקה - אלה גורמים שמכינים את השטח ל'אקזיטים'. בנוסף, ישנם כמה נושאי השקעה שמתפתחים מהר - ביו-טק, תרופות, מכשור רפואי - ואלה נושאים עם בסיס רחב".



יכול להיות שיותר מדי כסף רודף אחרי מעט מדי השקעות בתחום ההון סיכון? אולי למנהלי הקרנות אין את המקצועיות הנדרשת?



"הבעיה היא לא בחוסר מקצועיות או בחוסר אקזיטים. הבעיה היא שאין יתרונות לגודל: הניסיון מראה שקרנות הון סיכון לא יכולות לגדול במכפילים גבוהים. הדבר התברר בסוף שנות ה-90 - ובעשור הנוכחי. גיוס וגישה לכסף גדול לא יצרו הזדמנויות השקעה גדולות יותר. לכן הבדלי התשואה בין הקרנות השונות נותרו גבוהים יותר מבכל ענף השקעות אחר. המפתח האמיתי להצלחה בענף הוא גישה לכמה קרנות מובילות, אשר המוניטין של הצלחות העבר שלהן מייצרים בעבורן גם אפשרות גיוס וגם הזדמנויות השקעה חדשות".



ומה יהיה עם התשואות הגרועות של קרנות ההון סיכון? האם ימשיכו להשקיע בהן?



דלגדו-מוריירה: "שוק ההון סיכון הישראלי אמנם גדול, אבל הוא לא היה מוצלח במונחים בינלאומיים. מבין 30 קרנות ההון סיכון המובילות בעולם - אין קרנות ישראליות. פחות מחמש קרנות מקומיות נמצאות בפסגה במונחים של יותר מ'שנת בציר' אחת, וזה כולל את הקרנות שהן שלוחה מקומית של קרנות אמריקאיות גדולות יותר".



85 מיליארד דולר מתחת לידיים



מה עושה המשרד בישראל?



בקר: "המשרד נפתח לפני שלוש שנים. בהתחלה התמקדנו בבניית תיקי השקעה בעבור גופים מוסדיים וביצירה של תערובת קרנות מסוגים שונים ובאזורים גיאוגרפיים מגוונים. באחרונה התחלנו להציע את השירותים שלנו גם לאנשים פרטיים בעלי הון, בעיקר אנשי עסקים שהונם מנוהל על-ידי משרד משפחתי (Family Office). באופן טבעי, אנחנו מציעים גם את מודל קרן של קרנות (Fund of Funds), שמתאים יותר להשקעות קטנות".



איך מתחלק שוק היועצים? איפה נמצאת המילטון ליין?



רוג'רס: "לא פשוט לבדוק את זה מאחר שהשוק לא שקוף - כי כל החברות הן פרטיות - אבל אנחנו מנהלים או מייעצים בעבור לקוחותינו בהשקעות של 85 מיליארד דולר, מהם 12 מיליארד דולר שאנחנו מנהלים באופן פעיל - כך שאני די בטוח שאנחנו הגדולים בתעשייה".



איך בדיוק משקיעים באמצעותכם? כיצד פועל השירות?



דלגדו-מוריירה: "יש לנו כמה מסלולי השקעה. בעבור גופים גדולים והשקעות משמעותיות אנחנו יוצרים חשבון השקעה מיוחד, שהוא למעשה תיק השקעות פרטי. ואולם אנו מציעים גם חלופות של השקעה משותפת בחברות, כלומר מתן אפשרות ללקוח להשקיע יחד עם קרן הפרייווט אקוויטי ישירות בחברות המטרה שהיא רוכשת. יש לנו גם קרנות משניות (Secondary), שהן גופים המחזיקים ביחידות השתתפות של קרנות קיימות ופועלות - להבדיל מהשקעה רגילה, שהיא בדרך כלל בקרן חדשה. אנחנו מאפשרים גם השקעה בקרן של קרנות, המתאימה לגופים קטנים ולהשקעות צנועות יותר. בישראל, למשל, כל הלקוחות שלנו עד היום היו גופים גדולים, במודל של חשבון פרטי".



מה הסכומים שאתם דורשים?



"סכומי ההשקעה ההתחלתיים הם כ-100 מיליון דולר בעבור ניהול תיק בחשבון פרטי, וכ-5 מיליון דולר בעבור השקעה בקרן של קרנות. אלה כמובן סכומים שמתאימים לגופים מוסדיים או לבעלי הון".



אילו עמלות אתם גובים?



"מאחר שהשירות מאוד פרטני, גם מבנה העמלות הוא פרטני ומשתנה מלקוח ללקוח. בדרך כלל אנחנו מקבלים עמלה שנתית של עד 1% מהכספים המושקעים וגם עמלת הצלחה מסוימת. הרעיון הוא להתאים את מבנה התשלום לאינטרסים של הלקוח".



לא מדובר בעצם בשכבת ניהול שגובה עוד עמלות, מעל שכבת ניהול קודמת של קרן הפרייווט אקוויטי עצמה? האם התשואה לא נשארת בסוף אצל מנהלי ההשקעות - ולא אצל החוסך הסופי?



בקר: "צריך להבין שאנחנו לא מוכרים מוצר מדף, אלא שירות שהוא מאוד מותאם ללקוח. ההשקעה תהיה מאוד שונה מלקוח ללקוח, בהתאם לבחינה מדויקת של מה כל אחד מהם עושה ומה בדיוק הוא רוצה. זהו שוק שבו הקרנות יכולות לבחור למי למכור את יחידות ההשתתפות שלהן, ולכן גוף כמו שלנו נהנה מגישה וממחירים טובים יותר.



"יותר מכך, כל המספרים והתשואות שעליהם אנחנו מדווחים הם 'נטו-נטו', כלומר לאחר קיזוז כל העמלות של כל המנהלים - ועדיין, התעשייה הזאת מצליחה לייצר תשואה של 5% מעל שוק המניות".



קרנות השקעה פרטיות: האסטרטגיות הנפוצות



קרנות Buy-Out - רוכשות חברות פרטיות או ציבוריות (שאותן הן הופכות לפרטיות), בדרך כלל באמצעות הלוואות ממערכת הבנקאות. לרוב מדובר בחברות בוגרות, עם תזרים מזומנים חיובי המאפשר לשרת את החוב.



קרנות הון סיכון - משקיעות בחברות בתחילת דרכן, לרוב בעלות אופי טכנולוגי - החל מכאלה שנמצאות בימיהן הראשונים (seed) ועד לחברות בוגרות יותר שעומדות בפני הנפקתן בבורסה (late stage).



קרנות צמיחה - משקיעות בעסקים לצורך ביצוע מהלך משמעותי של הרחבתם, בדרך כלל ללא שינוי בשליטה.



קרנות מזנין - משקיעות בחברות באמצעות הזרמת חוב בעדיפות נמוכה ביחס לשאר החוב של החברה, אבל מעל הון המניות.



קרנות Distressed / קרנות Turnaround - השקעת מניות או חוב (או שילוב ביניהם) בחברות שנקלעו לקשיים, והבראתן.



קרנות נדל"ן - מתמחות בהשקעות בנדל"ן.