תשואה של 90% בשנה - וגאידמק לא קונה

כבר כמה חודשים שמנהלי ההשקעות בתל אביב מבצעים מכירת חיסול באג"ח זבל ששוכבים במכשירים הפיננסיים שהנפיקו. אג"ח אלה הגיעו לקרנות הנאמנות ולקופות הגמל בחגיגה הפיננסית של 2006 ו-2007.



אז, חברות חדשות זרמו לבורסה לגיוס חוב, והמוסדיים שחיפשו אפיקי השקעה לכסף שזרם מהציבור התפתו לקנות כל מה שהציע תשואה.



כך הגיעה סחורה מפוקפקת לתיקים המנוהלים, קרנות הנאמנות והחסכונות של כולנו. אלא שיותר משנה מאז תחילת המשבר, הכל נראה אחרת.



חברות נדל"ן נתקלות בשוק הרבה פחות מזמין. הלחצים האינפלציוניים מעיקים על הוצאות המימון של החברות, האשראי התייקר וחברות רבות נתקעו עם קופת מזומנים ריקה - וללא יכולת להמשיך בפעילותן. סימני שאלה גדולים מתנוססים מעל החובות של חברות אלה למשקיעים.



קריסתה של נידר, המצוקה הגדולה של חברות כמו אופק נדל"ן והאחות מגדלי דיידלנד, טי.אר.די, כרמל ופסיפיקה האיצה בוועדות ההשקעות בגופים המוסדיים להוציא פקודות מכירה לאג"ח רבות.





הגופים המוסדיים שמחזיקים בסחורה מפחדים מהנטל התדמיתי שבאחזקה, מה שמאיץ בהם להיפטר מהסחורה. גם אג"ח של חברות שלא הודיעו על אי תשלום או הרעה משמעותית בעסקים רשמו בחודשים האחרונים צניחות חדות במחיר.



תשואות האג"ח הגבוהות הן בעיה תדמיתית עבור החברות, שעשויה לשקף שבר עסקי - אבל מהצד השני הן גם הזדמנות. בשבועיים האחרונים נרשמה התעוררות בשוק האג"ח. אג"ח רבות שהגיעו לשפל התעוררו לחיים ורשמו עליות של עשרות אחוזים במחיר. הסיבה: עשרות עסקות לרכישה עצמית של אג"ח קונצרניות.



רק בשבועיים האחרונים נרכשו אג"ח של הכשרה ביטוח בהיקף של 5.5 מיליון שקל. קבוצת אספן אספה סחורה בהיקף של 4.3 מיליון שקל, ומהלכים דומים נרשמו גם בניו הורייזן, חברת הנדל"ן הפעילה במזרח אירופה, פי.אמ.אס, העוסקת בנדל"ן מניב בשוודיה, בסר פרויקטים, חברת הביוטק איתמר מדיקל, מידאס השקעות, אלבר, אקסטרא - והרשימה עוד ארוכה. כל הרכישות גררו תגובה זהה: מחיר האג"ח של החברות ניתר מעלה.



רכישה היא הבעת אמון



"רכישת אג"ח על ידי החברה גורמת לשיפור מבנה ההון שלה. החברה פורעת חלק מהחוב לציבור תמורת סכום הנמוך מערכו הנקוב, וכך נוצר לה רווח הון", מסביר אפי שמש, שותף בחברת בלקסטון קפיטל, העוסקת בייעוץ כלכלי בשוק ההון.



לפי שמש, החברה יכולה לבחור באחת משתי חלופות: הראשונה היא רכישת אג"ח על ידי החברה עצמה, שמביאה לכך שהאג"ח הנרכשות נמחקות מהמסחר, ומאותו רגע החברה אינה חייבת בתשלומי קרן וריבית בגינן. האפשרות השנייה היא רכישת אג"ח דרך חברה בת בבעלות מלאה. במקרה זה האג"ח הנרכשות אינן נמחקות, אך התשלומים בגינן יעברו לחברה הבת - ובכך למעשה לא תשלם החברה תשלום אמיתי.



"בשתי האפשרויות משתפר מבנה ההון של החברה, אם כי יש עדיפות לאפשרות השנייה", מסביר שמש. "רכישת אג"ח דרך חברה בת מאפשרת לה למכור בעתיד את אותן אג"ח בשוק במחיר גבוה יותר - וליצור הנפקה חוזרת של החוב ללא עלויות הנפקה".



מבחינת בעלי האג"ח, רכישה עצמית היא ארוע חיובי המשפר את מצב החברה לה הם הלוו כסף, ולעתים גם גורם לעליית מחיר האג"ח בשוק.



אפשרות נוספת היא שבעל שליטה בחברה ירכוש באופן אישי את האג"ח של החברה. גם מהלך כזה משקף הבעת אמון: אם האג"ח נסחרת בתשואה דו-ספרתית והחברה עתידה להחזיר את הכסף - זו הזדמנות עבור בעל השליטה לקבל תשואה גבוהה על ההשקעה האישית שלו.



מי שביצע מהלך כזה באחרונה הוא אהרון כהן, בעל השליטה בחברת פאי פיננסים (לשעבר ענבר). מדובר בסדרה בהיקף של 70 מיליון שקל, סכום אותו מחזיקה החברה בקופה, ואולם אין שום ערבות לכך שהכסף יישאר שם עד למועד פדיון האג"ח בעוד כשלוש שנים. עם זאת, הרכישות האישיות של כהן עשויות לנסוך תחושות ביטחון במשקיעים. אם הבעלים מושקע באג"ח באופן אישי, הסיכויים להחזר החוב גדולים מאוד.



כשבעל השליטה מהסס



בעוד חברות ובעלי שליטה שונים מנצלים את ההזדמנות כדי לבצע רכישה עצמית, יש כאלה שלמרות התשואה הגבוהה והתועלת לחברה ולמשקיעים - אינם רוכשים את האג"ח בחזרה.



דוגמה לכך היא האג"ח של אמריס, המחזיקה בחברת האנרגיה פטרו-גרופ שבשליטת ארקדי גאידמק ונסחרת במחיר של 21 אגורות בלבד. למרות המחיר - המשקף תשואה של 90% - גאידמק לא ממהר לקנות את האג"ח ולהקטין את החוב במחיר מציאה.







גם האג"ח של גלובוס מקס שנסחרת ב-72 אגורות בלבד - תשואה של 85% - לא זוכה לרכישות עצמיות מטעם החברה, על אף שכבר לפני חצי שנה, כשהאג"ח נסחרה סביב 50 אגורות, הודיעה החברה כי הדירקטוריון אישר לבצע רכישה עצמית. בעוד שלושה שבועות תתקיים ישיבת מחזיקי האג"ח של גלובוס. אז תיאלץ החברה לענות לשאלות קשות.



מהי המסקנה המתבקשת כשבעל שליטה אינו מנצל הזדמנות לרכישה עצמית? הרי לא יותר משנתיים עברו מאז שיכנעו בעלי השליטה את מנהלי ההשקעות לרכוש את אותן אג"ח בתשואה חד-ספרתית לקופות הגמל ותיקי ההשקעות האחרים של הציבור. מה נשתנה מאז?



"כבר תקופה ארוכה שאג"ח קונצרניות נסחרות במחירים נמוכים", אומר שמש. "לבעלי החברות היה מספיק זמן כדי לגייס מימון לרכישת האג"ח. חברות שבהן אין רכישה עצמית משמעותית של אג"ח הנסחרת בתשואה של יותר מ-20% מאותתות לשוק ההון כי בעלי השליטה, שמכירים את החברה טוב יותר מהאנליסטים, אינם בטוחים שהן יוכלו לעמוד בהחזר החוב.



"הערכה זו מתאימה גם לחברות שרוכשות באופן סמלי כמה מאות אלפי אג"ח רק כדי לאותת לשוק שהמצב טוב. המצב דומה לאדם שיש לו משכנתא של מיליון שקל והבנק מציע לו לשלם היום 300 אלף שקל ולסגור את כל החוב. הרי כל אחד היה עושה כל שביכולתו כדי לגייס את הכסף ולעשות עם הבנק את עסקת חייו. יש להיזהר מאוד לפני שרוכשים אג"ח של חברה שבה אין רכישה עצמית של אג"ח. ברוב המקרים הסיבה היא שבעלי החברה אינם מאמינים ביכולת הפירעון שלה".



חברה בה אין רכישה עצמית של אג"ח. ברוב המקרים בעלי החברה אינם מאמינים ביכולת הפירעון של החברה.