"עם זאת, הקבוצה נסחרת כיום בדיסקאונט סחיר (המראה באיזה שיעור נמוך שווי השוק של קבוצת דלק משווי השוק של ההשקעות הסחירות בתיק הנכסים של הקבוצה) של 44%, הגבוה ביותר בו היא נסחרה מאז שהתחלנו לסקרה לפני כשנה" - כך כותבים האנליסטים של מחלקת המחקר המכירתי של בית ההשקעות פסגות, נועם פינקו ולימור גרובר, בעבודת עדכון שהוציאו בסוף שבוע שעבר.
פינקו וגרובר מציינים כי הדיסקאונט הסחיר הגבוה שנפתח בקבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, נובע משילוב של כמה גורמים קטלניים: מינוף גבוה; חשיפה גדולה לפעילות בדולר, יורו וליש"ט, לצד חשיפה למדד בהיקף של כ-9 מיליארד שקל (ברמת המאוחד); מיעוט מימושים וכן ההשפעה השלילית של החשיפה למגזרי הנדל"ן, הפיננסים (באמצעות חברות הביטוח הפניקס וריפבליק, הסובלות ממצבו הקשה של שוק ההון) ובתי הזיקוק בארה"ב, ואי יכולת להנפיק כיום את חברת הנדסת התפלה.
"המחיר של דלק כיום הוא נמוך ואטרקטיווי עבור משקיע לטווח ארוך", כותבים פינקו וגרובר.
האנליסטים של פסגות מעניקים לקבוצת דלק המלצת "תשואת יתר" ונוקבים במחיר יעד של 647 שקל, הגבוה ב-60% ממחירה בשוק. את ההמלצה החיובית מנמקים בפסגות בין היתר ברווח הון של 120-150 מיליון שקל אם יונפקו או יופצו 15% ממניות דלק ישראל; קידוח תמר (שאם יצליח, טמונים בו כ-109 מיליארד מטר מעוקב של גז טבעי) שיעלה את שווי הקבוצה מהותית; וגידול צפוי בהכנסות מפרויקט הגז הטבעי ים תטיס.
"אמנם שווי האחזקה בדלק נדל"ן (לאחר הצעת הרכש ל-10% נוספים) יהיה רק כ-8% מסך שווי האחזקות של קבוצת דלק, אך בפועל ההשפעה של אחזקה זו על מניית החברה האם משמעותית יותר, בעיקר לאור החשש (שקבוצת דלק אינה שותפה לו) כי היא תיאלץ להזרים כספים לחברה הבת, אם משבר הנדל"ן יימשך ודלק נדל"ן תתקשה במחזור החוב שלה" - כך סבורים בפסגות.
ההון העצמי של דלק נדל"ן מוערך ב-2.3 מיליארד שקל, ואילו המאזן הוא 26.5 מיליארד שקל. מתוך סכום זה, הנדל"ן המניב רשום במאזן בסכום של 19.7 מיליארד שקל. פינקו וגרובר מציינים כי נתונים אלה ממחישים את הסיכון בדלק נדל"ן, כך שירידה של 5% בשווי הנדל"ן המניב עשויה למחוק כ-43% מהונה העצמי של החברה.
דלק נדל"ן נסחרת ב-55% מתחת להונה העצמי. עד סוף החודש תצטרך החברה לפרוע את ההלוואה ששימשה כהון עצמי לרכישת תחנות רודשף בבריטניה בהיקף של 150 מיליון ליש"ט, ובכל מקרה, לפי כלכלני פסגות, אין ספק שמלווים ידרשו הון עצמי גבוה יותר.
"לאור זאת אנו מעריכים כי למרות הכחשות נמרצות מצד קבוצת דלק, ייתכן שבעתיד היא תצטרך להזרים כסף לדלק נדל"ן, אם משבר הנדל"ן יימשך ודלק נדל"ן תתקשה למחזר את החוב שלה", מציינים בפסגות.
קבוצת דלק חשפה בשבוע שעבר לראשונה את הפעילות והמספרים של חברת הנדסת התפלה, המוחזקת על ידיה ועל ידי כי"ל בחלקים שווים. הנדסת התפלה סיימה את 2007 עם צמיחה של 63.4% בהכנסות בהשוואה ל-2006. כלכלני פסגות מציינים כי הנהלת הנדסת התפלה סבורה כי גידול כה ניכר בהכנסות אינו צפוי להיות חריג גם בשנתיים הקרובות, לאור צבר ההזמנות הגדל והולך של החברה. הנדסת התפלה סיימה את 2007 עם זינוק של 106% ברווח הנקי לעומת 2006, ל-23.9 מיליון דולר. בפסגות מעריכים את שווי החברה ב-400 מיליון דולר.
פסגות: מחירה של קבוצת דלק אטרקטיווי למשקיע לטווח ארוך
מיכאל רוכוורגר
14.9.2008 / 7:14