השוק דובי, אבל המניות לא זולות

כאשר בוחנים את מחירי המניות לפי מכפילי הרווח שמחושבים על רווחי השנה האחרונה, נראה כאילו המניות דווקא התייקרו, על אף שמחירן ירד. למעשה, מכפיל הרווח של מדד 500 S&P, שמבוסס על הרווחים בארבעת הרבעונים האחרונים, עלה לקצת יותר מ-24, בהשוואה ל-19 לפני שנה.



"השוק הזה מרתיע את כל מי שעוקב אחר מכפילי הרווח", אמר ג'ק אבלין, מנהל השקעות בכיר בבנק האריס פרייווט בשיקגו.



אף שמחירי המניות ירדו בכ-20% מאז השיא שנרשם ב-9 באוקטובר 2007, רווחי החברות ירדו בשיעור חד הרבה יותר. לפי חברת המחקר תומסון פייננשל, ברבעון הראשון של 2008 ירדו הרווחים של מדד 500 S&P ב-17.5%, בשעה שהמדד (בניכוי דיווידנדים) ירד ב-9.9% בלבד. ברבעון השני ירדו רווחי החברות ב-22% בקירוב, ומחירי המניות ירדו ב-3.2% בלבד.



כריסטופר אורנדורף, ראש מחלקת אסטרטגיית השקעות בחברת ניהול הנכסים פיידן אנד ריגל בלוס אנג'לס, אמר כי "חוסר האיזון של מכפילי הרווח יצר רוח נגדית" למניות.



מבחינה היסטורית, שווקים פריים מגיחים משווקים דוביים לאחר שהמניות צונחות לרמות אטרקטיוויות עבור המשקיעים. על פי חטיבת המחקר של S&P, מאז 1938 שווקים פריים חדשים החלו כאשר מכפילי המניות במדד 500 S&P ירדו לרמה ממוצעת של 13 - שיעור נמוך בהרבה מהרמה הנוכחית של 24.



יש לציין כי בתחילת השוק הפרי האחרון, ב-9 באוקטובר 2002, היה ממוצע מכפילי הרווח בשוק 27. זהו מכפיל גבוה, והוא עדיין נמוך מרמת המכפילים שאיפיינה את השוק בסוף שנות ה-90, בעיצומה של בועת הטכנולוגיה שעיוותה את כל האומדנים.



מדוע יש חשיבות לדבר? אורנדורף אומר כי מכפיל הרווח מראה ששוק המניות עדיין סובל מבעיות חמורות. "אני סבור שהעלייה במכפילי הרווח בסביבה הנוכחית היא גורם נוסף שמצביע על כך שאנו עדיין בשוק דובי", הוא אמר. "גלי העליות הנוכחיים עדיין מתרחשים בשוק דובי, ולא מסמנים שינוי כיוון".



מניות הפיננסים מעוותות את הממוצע



ג'יימס סטאק, עורך הניוזלטר אינווסטק מרקט אנליסט ממונטנה אומר כי בהתבסס על הנתונים הגולמיים בלבד נראים מכפילי הרווח גבוהים מדי לשוק פרי חדש. ואולם סטאק ואחרים טוענים כי על המשקיעים להתחשב בכמה גורמים נוספים.



ראשית כל, הוא מציין כי רווחי החברות נפגעו רק במגזר אחד: הפיננסים. לפי S&P, רווחי חברות הפיננסים צפויים ליפול בכ-70% השנה בהשוואה ל-2007. רוב ירידת הרווחים בשוק הכללי מיוחסת לכך.



וכפי שבשוק הדובי הנוכחי לא נרשמה עד כה ירידה במכפילי הרווח, כך גם לא נרשמה עלייה שלהם בשוק הפרי הקודם. למעשה, בין אוקטובר 2002 לאוקטובר 2007 מכפיל הרווח ירד בהדרגה, מ-27 ל-19. לפיכך, ייתכן כי אין צורך שהמכפילים יירדו במידה כה רבה בתקופת ההאטה הנוכחית.



כמו כן, לדברי דנקן ריצ'רדסון, מנהל השקעות בכיר בחברת ניהול הנכסים איטון ונס בבוסטון, רווחי החברות התכווצו מעט מאז הקיץ שעבר. כאשר הרווחים יורדים באופן זה, הוא אומר, מכפיל הרווח עשוי להיות תנודתי ואף מטעה.



בפעם האחרונה שנרשמה ירידה ברווחים, בתחילת העשור, המשיכו מכפילי הרווח לטפס למרות הירידה במחירי המניות במהלך השוק הדובי של 2000-2002. בסופו של דבר המגמה התהפכה.



ג'פרי קליינטופ, אסטרטג שוק בכיר ב-LPL פייננשל בבוסטון, מציין כי בהתבסס על "הרווחים העתידיים" (בניגוד לרווחי העבר), מכפיל הרווח בשוק נמוך למדי. לפי תחזית הרווחים המקובלת על האנליסטים בוול סטריט ל-2009, מכפיל הרווח של מדד 500 S&P יורד לסביבות 12.



צריך כמובן להיזהר בשימוש בתחזיות. תחזיות הרווח של האנליסטים התגלו ברבעונים האחרונים כאופטימיות מדי. דיוויד רוזנברג, כלכלן ממריל לינץ', סבור כי התחזיות ל-2009 עדיין ורודות מדי.



רוזנברג מצפה כי הרווחים של החברות במדד 500 S&P ימשיכו לרדת ב-2009. הוא סבור כי רווחי 500 S&P יסתכמו ב-63 דולר ליחידת מדד בשנה הבאה, לעומת 68 דולר ליחידת מדד ב-2008 (ירידה שנתית של 8%) - זאת בהשוואה לתחזית הממוצעת של וול סטריט שמצפה לרווח של 100 דולר ליחידת מדד ב-2009.



בהתבסס על התחזית שלו, מכפיל הרווח העתידי של השוק הוא כ-20, ולא 12 כפי שסבורים שאר האנליסטים. אם הוא צודק באשר לרווחים, ייתכן כי אנו רחוקים יותר משחשבנו מתחילתו של שוק פרי חדש.



-



מכפיל רווח



יחס פיננסי שמחושב דרך חלוקת מחיר המניה ברווח השנתי למניה. ככל שהיחס נמוך יותר, המניה "זולה" יותר



-



שוק דובי



שוק שבו מחירי המניות נוטים לרדת לאורך זמן. באופן טכני נהוג להגדיר שוק דובי כירידה של 20% מהשיא



-



רווח ליחידת מדד



רווח שמאפשר לחשב את המכפיל הממוצע במדד. אם מדד 500 S&P הוא 1,200 נקודות והרווח ליחידת מדד הוא 100 דולר, אז מכפיל הרווח של המדד הוא 12