הפעילים סופסוף מבינים שהעולם בדרך להאטה כלכלית משמעותית ולא קצרה

קשה ללמוד מנתוני השוק של הימים חמישי ושישי בארה"ב על הדרמה המבעבעת במגזר הפיננסי בארה"ב ובעולם כולו. ביום חמישי, כשברקע דיבורים על קריסה קרובה של ליהמן ברדרס, בנק ההשקעות הרביעי בגודלו בארה"ב, ועל אפשרות המזיקה יותר, של נפילת וושינגטון מיוצ'ואל, הבנק המסחרי הרביעי בגודלו בארה"ב, מדד ה-S&P עלה ב-1.4%. אז מה רע? העלייה הוסברה בהמשך בירידה במחיר הנפט, שחזר שמונה חודשים אחורה ונסגר על טיפה מעל 100 דולר, תוך שהוא מסייע לעלייה במחירי חברות התעופה. ביום שישי נרשמה עוד עליה קלה במניות. שוב, למרות חשרת העננים שהמשיכה להתעבות מעל ראשיהם של לא מעט גופים פיננסיים ענקיים.



נתוני המקרו שפורסמו, היו מעורבים למדי. המכירות הקמעונאיות, בנטרול רכישת כלי רכב, ירדו ב-0.7% באוגוסט, הצפי היה מינוס 0.2. מנגד, מדד המחירים הסיטונאיים ירד בשיעור נמוך מהצפוי, ותרם מידה של אופטימיות לשוק המודאג. בנוסף, עלה מדד אמון הצרכנים בשיעור גבוה משהוערך - סביר, שבזכות אינדיקטור שמאוד משפיע על מצב הרוח של הצרכנים - מחירי הבנזין והסולר שירדו בחודש האחרון.



המשך הירידה במחיר הנפט היא בהחלט תהליך חיובי, גם אם הוא נובע מהתפתחות שלילית - הפעילים סופסוף מבינים שהעולם בדרך להאטה כלכלית משמעותית ולא קצרה. וכך, מחיר הנפט התנתק מתחזיות המטאורולוגים, וחשוב הרבה יותר גם מרמתו של הדולר. ביום שישי עצר הדולר לנוח לאחר כמעט חודשיים של התחזקות עולמית, ונחלש בלמעלה מאחוז לעומת האירו. מחיר הנפט כמעט לא זז. ההערכות הרווחות הן שמחיר הנפט ישייט לו בסביבת ה-100 דולר פלוס מינוס, ולא ימשיך לרדת. בפסגות חושבים אחרת.

שוב יום ראשון, ושוב מחכים המשקיעים בעולם לחדשות מחדרי הישיבות של הבנק הפדראלי ושל משרד האוצר האמריקאי בערב, זמן ישראל, וכותרתן, "חילוץ יום ראשון". איכשהו לא מעט מהתוכניות הגדולות של הבנק המרכזי ומשרד האוצר האמריקאי יצאו לאוויר העולם בסוף השבוע: התוכנית לחילוץ פרדי מאק ופאני מיי, שהוצגה ביום ראשון שעבר, היתה האחרונה שבהם.



הפעם מדובר בתוכנית להצלת בעלי החוב של בנק ההשקעות הרביעי בגודלו בארה"ב, ליהמן ברדרס. הפעם, מאוד לא סביר שנראה גיבוי דומה לזה שנתן הממשל לבר סטרנס - משלם המיסים לא יוציא הפעם דולר מכיסו, אמר שר האוצר האמריקאי. זהו אותו הכיס שידיו של הממשל נמצאות בתוכו תדיר בחצי השנה האחרונה. רק לפני חודש הממשל דחף אליו צ'קים של החזרי מס, ובשנים הקרובות הממשל הולך להכניס אליו את ידו ולהוציא ממנו לפחות כמה מיליארדים, בשביל לממן את הפיאסקו ששמו פרדי מאק ופאני מיי. שתי שאלות הטרידו את הפעילים בשווקים בסוף השבוע: האם הממשל יחלץ את ליהמן, ומי הבא בתור?



נציגי הבנק הפדראלי, משרד האוצר והרשות לנירות ערך בארה"ב ניסו בימים האחרונים, וכאמור ימשיכו לנסות גם הבוקר, למצוא קונה ל"מתמוטט הפוטנציאלי התורן", ליהמן ברדרס. השאלות שהטרידו את השוק היו: האם תהיה כאן תוכנית חילוץ דוגמת זו של בר סטרנס? כלומר, האם גם כאן יערוב הבנק הפדראלי להפסדים העתידיים האפשריים מנכסי בנק ההשקעות הנמכר. נזכיר שג'יי.פי מורגן הסכים לרכוש את בר סטרנז על התחיבויותיו העלומות, רק אחרי שהפד הסכים לערוב להן בסכום של 29 מיליארד דולר, ההפסדים מהמיליארד דולר הראשונים, יהיו על ג'יי.פי.



אם התשובה לשאלת הערבות היא לא עולה השאלה מי יקנה את כל ההתחייבויות של ליהמן, שאת מידת החשיפה הגלומה בהם לא ניתן להעריך כעת. בוודאי לא בפרק הזמן הקצרצר עליו אנו מדברים.



אפילו אם כן יודעים להעריך את הסיכון, לרשויות הרי יש עניין מאוד ברור במציאת קונה לחברה. מה ימנע מהרוכשים הפוטנציאלים ללחוץ אותם ולסרב לעסקה עד שיקבלו ערבות דומה לזו שניתנה במקרה בר סטרנז?



מה ההבדל העקרוני בין קריסת ומכירת בר סטרנם, שהצדיק ערבות הממשל בארה"ב, לבין קריסת ומכירת ליהמן שלא? אם התשובה היא כן נשאלת השאלה איפה עובר הגבול? כמה עוד אפשר להפיל את ההפסדים של עשירי וול סטריט על פשוטי העם במיין סטריט?



כתבנו לפני שבוע בהקשר של החילוץ הממשלתי של פרדי ופאני על הסיכון המוסרי הגלום בחילוץ שכזה: אם המשקיעים יודעים שתמיד יהיה מי שיחלץ אותם מהשקעות כושלות, הם ייטו להיזהר פחות בפעם הבאה. לא חלף שבוע ואנחנו בדיוק באותה סיטואציה, והפעם עם ליהמן. אם יש חילוץ/ערבות ממשלתית שצריך להגיד לה "לא", זה זה.



בניגוד לסיפור בר סטרנס, שהבעיות הקשות בו הפציעו רק ימים ספורים לפני שקרס, במקרה של ליהמן מדובר בתהליך ארוך הרבה יותר. כבר חצי שנה שברור שליהמן בצרות. בשבועות האחרונים התקבלו בליהמן הצעות רכש במחיר של 26 דולר למניה, שנדחו על ידי ראשי החברה. מחירה היום עומד על פחות מ-4 דולר. אם זו לא דוגמא להתנהלות אדישה של הנהלה ובעלי מניות, לא ברור מה כן.



כאמור, לא ברור אם הפד או משרד האוצר יתן ערבות כלשהי, אבל ברור מאוד שהם יעשו כל מה שהם יכולים כדי שהמעורבות שלהם תהיה מינימלית, עם עדיפות לאפסית. מאוד לא סביר שנראה שידור חוזר של בר סטרנס. בינתיים, תפקידן של הרשויות מתמצה בניהול המפגשים והישיבות עם הרוכשים הפוטנציאליים. זה גם הרבה מאוד. לאמירה של כל אחת מהרשויות הללו לרוכש פוטנציאלי: "נעריך מאוד אם תוכל לעזור כאן", יש משקל. לסיוע המקצועי בבנית קונסורציום שיקנה את החברה – גם. או במילים אחרות, אנחנו חושבים שתשובת הרשויות לשאלה האם ליהמן גדולה מכדי ליפול, היא לא.
אז הרוכשים הפוטנציאלים והרשויות ימשיכו הבוקר את משחק ה"שפן" שהחלו בו ביום שישי. מי ישבר קודם? הממשל שימצא את עצמו מעניק ערבות בלית ברירה כדי למנוע קריסה, או הרוכשים שיסכימו לקנות את הנכסים וההתחיבויות בלי ערבות שכזו.



הבא בתור



עצם העובדה שהשוק מעריך שיש סיכוי שהאוצר אכן לא ישתמש בכספי משלם המיסים בארה"ב הפעם, כבר גרם נזקים למניות של חברות שהשוק חושב שנמצאות במצב לא מאוד שונה. אם התשובה לשאלת הפרמטר המייצג את הגודל שמעליו הישות "גדולה מכדי ליפול" לא ברורה, נראה שהתשובה לשאלת הפרמטר למציאת "הבא בתור", כן: שיעור ירידת מחיר המניה ביום. לפי פרמטר זה, הבאים בתור הם וואשינגטון מיוצ'ואל, הבנק המסחרי הרביעי בגודלו בארה"ב ו-AIG חברת הביטוח הגדולה בעולם, שירדו ב-36% וב-46% בהתאמה בימים האחרונים. פרמטר אפשרי אחר הוא, שיעור ירידת מחיר ה-CDS על הנייר של החברה.



ואשינגטון מיוצ'ואל בניגוד לבר סטרנס, לליהמן, לפאני, לפרדי ול-AIG, הוא בנק מסחרי. זה חמור הרבה יותר. רק לפני שבועות ספורים פרסמה סוכנות הביטוח הפדרלית רשימה של 117 בנקים בצרות. וושינגטון מיוצ'ואל (WM) לא היה אחד מהם. יתרה מזו, הנכסים והפקדונות של (WM) שווים יותר מכל הנכסים והפקדונות של ה-117 בנקים שכן היו ברשימה. אם צריך יהיה לשלם את הביטוח עבור הפקדונות ב-(WM), תידרש הזרמה מיוחדת ל-FDIC. עם זאת, לא מעט פרשנים טענו שמצב המאזן של הבנק בסדר גמור, וזו רק ההיסטריה שהפילה את המניה.



AIG, לעומת זאת, עשויה להיות קורבן ראשון של מה שעלול להפוך לסיפור כבד הרבה יותר, שוק ה-CDS. כתבנו על זה בלי סוף בחודשים האחרונים. מדובר בשוק בנפח מבהיל של עשרות טריליוני דולרים, שמוחזקים בהיקפים משמעותיים במאזנים של לא מעט גופים פיננסיים בעולם, איך לומר זאת בעדינות, פתיחת המרווחים והורדת הדירוגים של חברות, לא ממש עושה לו טוב.

מה שכן, אם עד לפני חודשים ספורים תמחר השוק האמריקאי שתי העלאות ריבית עד סוף השנה, עכשיו הוא כבר מעניק הסתברות של 33% שהריבית תופחת עד סוף השנה. ישיבת ההפדראל ריזרב הבאה תתכנס ביום שלישי, וההערכות הן שהריבית תישאר ב-2%, אבל ביום שישי, במסגרת ההיסטריה הכללית, היה מי שהעריך שהיא תופחת. בכל מקרה, אם זחילת הציפיות הזו תימשך, אנחנו ממש עשויים לחזור להערכות שהפחתות הריבית בארה"ב יקדימו את אלו של הבנק המרכזי האירופי. אם זה מה שיקרה, צפויה החלשות חוזרת של הדולר בעולם.



ואם דיברנו על ה"סיכון המוסרי" שמעוררת ההתנהגות של הרשויות האמריקאיות במקרה של בר סטרנס פרדי ופאני, מגיעות החברות האמריקאיות מתעשית הרכב, ודורשות גם הן תוכנית סיוע. צודקים לגמרי. פורד, GM ודומותיהן בצרות צרורות. אם יש תוכנית לחילוץ חברות פיננסים ויש תוכנית לסיוע לחברות קמעונאיות עם החזרי מס, למה לא תוכנית לסיוע לחברות הרכב? גם הם מאוד גדולים. אולי אפילו "גדולים מכדי ליפול"?



אז זהו שלא. אבל לנסות – בפרט כשהממשל כל כך לחוץ – תמיד אפשר.



הבעיה היהודית



החרפת המשבר הפיננסי העולמי לא תעשה טוב לשווי הנכסים בישראל. לא שבכלל אפשר להשוות בין החשיפה של גופים ישראלים לחשיפה של גופים דומים במדינות מתועשות אחרות. הפגיעה בצמיחה בישראל כתוצאה מהמשבר כבר מגולמת בתחזית שלנו לצמיחה באזור ה-2-2.5% בישראל ב-2009.

ירידת מחירי הנפט והסחורות החקלאיות, לעומת זאת, מצוינת למשק הישראלי וגם לשוק ההון שלו. זה יכול לקחת קצת זמן, אבל ירידת המחירים העולמית הזו, כ-30% בתוך כחודשיים, תגיע גם למדד המחירים לצרכן בישראל. זה לא יקרה במדד הקרוב, וכנראה גם לא בזה שאחריו. אבל בשנה-שנה וחצי הקרובות צפויה ירידה משמעותית בקצב האינפלציה בישראל. ריבית בנק ישראל תרד יחד איתו.