מה כדאי לעשות עכשיו? מסקנות מהמשבר הפיננסי

1. הרושם קובע



במשברים פיננסיים, הלימות ההון והנזילות הממשיות שלכם אינן חשובות. גם לליהמן ברדרס וגם לבר סטרנס היה מספיק הון ימים ספורים לפני נפילתם. אך מרגע שאנשים הרגישו שהסוף קרב, הפסיק המסחר, הנזילות התנדפה, וההון ברח.



2. חוסר ודאות הוא מוות



הבעיה המצערת של ליהמן היתה שכבר עברנו את הסיבוב הראשון של הזרמות הון. גיוסי ההון הותירו את המשקיעים, ברובם קרנות הון ממשלתיות, עמוק מתחת למים. כעת, עם המשך חוסר הוודאות באשר למחיר הנכסים של ליהמן, איש אינו רוצה להיפגע שוב ולהיאלץ להשקיע סכומים נוספים בחודשים הבאים - או גרוע מכך, להפסיד עוד כסף.



אילו עמד ליהמן מול בעיה זו מוקדם או מאוחר יותר, ייתכן שהיה מצליח להימנע מפשיטת רגל (אך כנראה היה מאבד את עצמאותו). האמרה העתיקה אומרת: אם אינך יכול לתמחר נכסים, אינך יכול לקנות אותם.



3. דעו מתי לצאת



ג'ון תיין, מנכ"ל מריל לינץ', עשה את הצעד הנכון כשמכר את החברה שלו לבנק אוף אמריקה. הוא לקח את העסקה כשהיא היתה מונחת על השולחן. חודש מהיום, ייתכן שהתנאים היו טובים יותר, אך השמועות רחשו כי מריל הוא הבא בתור - ובשוק יורד, השמועות עשויות להיות קטלניות.



4. לעתים ניתן לגייס הון רק כשלא צריכים אותו



ליהמן הנפיק מניות בכורה בשווי 4 מיליארד דולר באפריל - והביקוש למניות עלה על ההיצע. ואולם גם אז אנשים לחששו כי ההון שגויס היה אות לחולשה, ששיקף את המאזן האנמי של הבנק. זהו הפרדוקס שסייע לקרב את מותם של בר סטרנס וליהמן ברדרס: הם היו זקוקים להון, אך גיוסו רק הביא להתגברות החששות באשר למצבם.



זה מצב של מלכוד 22 שעדיין לא נמצא לו פתרון. וזאת הסיבה, למרות הסוף המר, שליהמן לא זכה לגישה למאגרי הלוואות החירום של הבנק המרכזי. אילו היה מתאפשר לו, היו כולם מניחים כי הוא בצרות.



תסבוכת זו תומכת בבקשה להעלות את דרישות הלימות ההון של בנקי ההשקעות. בסופו של דבר, ליהמן, בר, מריל והמאזנים שלהם לא הצליחו לצאת מהבוץ.



5. היזהרו בגיוסי ההון



הסעיפים והתנאים שלהם אתם מתחייבים יכולים למנוע מכם לגייס הון. לדוגמה, ואשינגטון מיוצ'ואל גייס 7 מיליארד דולר מקונסורציום משקיעים בהובלת TPG. אך בהסכם המימון נמצא סעיף נוגד דילול, המפחית את המחיר ששילמה לכל מחיר שישולם עבור המניות בגיוסים נוספים עד אוקטובר 2009. כלומר, TPG תקבל הנחה על העסקה המקורית בכל פעם שיתבצע גיוס במחיר נמוך ממה ששילמה. כך מוגנת TPG מפני דילול של השקעותיה, אך הסעיף מונע מהבנק לגייס הון נוסף אלא אם תיכלל TGP בעסקה.



6. פשיטת רגל אינה סוף העולם (לחלקנו)



בסוף, הגיש ליהמן בקשה להגנה מנושיו (צ'פטר 11) ברמה של חברת האחזקות בלבד. החברות הנותרות ממשיכות לתפקד. חלק יימכרו, חלק יפוצלו וייתכן כי ליהמן ינסה לצאת מפשיטת הרגל. יש רק סיכוי קלוש לכך, אך חלקים ניכרים מליהמן ימשיכו להתקיים.



7. השמים לא נופלים



המצב קשה, אך הכלכלה נמצאת עדיין במצב סביר. כל הצרות בליהמן, בר, ואשינגטון מיוצ'ואל ו-AIG מיוחסות למשבר הדיור. אם נפתור אותו, נראה את האור בקצה המנהרה. אזורים מסוימים בארה"ב מתייצבים, אך נראה כי אחרים נלכדו בלולאת ההיזון החוזר. כשנגיע לתחתית משבר הדיור העניינים יתחילו להשתפר. אם הממשלה יכולה לסייע, זה התחום שבה עליה להתמקד.



8. שורטים הורגים



מכירה בחסר, או שורט (הימור כי מחיר המניה ירד) היא מרכיב חיוני בשוקי ההון. אך במשברים פיננסיים, עסקות שורט, והשמועות שהן מייצרות, יכולות להיות קטלניות עבור מניות פיננסים שמתקיימות על בסיס אמון. בתקופות אלו, עלינו להגביל את עסקות השורט על המוסדות הפיננסיים.



אני יודע שמשקיעי השורט יזעקו כי מדובר בלינץ', אך לא כך הדבר. מדובר בהגבלה מוגבלת וקצרת טווח על הפעילויות שלהם לחודשים הקרובים. לפי שעה, עדיין יהיו זמינות אלפי אפשרויות שורט שבהן יוכלו המשקיעים להשתמש כדי להאכיל את משפחותיהם.



9. סיכון מוסרי - שחוק



אל תדברו אתי על סיכון מוסרי. בעלי המניות של ליהמן לא יכלו להשפיע על פעילות החברה שלהם יותר מאשר במקרה של בר או של פאני מיי. אם בכוונתנו באמת למנוע את הסיכון המוסרי, יש להעניש את האנשים שקיבלו את הפוזיציות הללו ואישרו אותן (כלומר, ההנהלה). הצעד שנקט הרגולטור על הדיור, לבטל את חבילת הפרישה למנכ"לי פאני מיי ופרדי מאק, הוא התחלה טובה.



10. העצוב - והמרוויח



איחולי לג'ון מרזולי בחברת שרמן אנד סטרלינג על ייצוג מריל לינץ', וכן לרוברט ג'ופה ממשרד עו"ד קראוות סוויין אנד מור ולאד הרינלי בווצ'טל ליפטון רוזן אנד כץ שמייצגים את בנק אוף אמריקה. וייל גוטשל אנד מנגס מייצגים את ליהמן.



אלו פרויקטים מצוינים, ועורכי דין אלה, ואלו ששכחתי לציין, זכו בהם ביושר.



11. הנרי פולסון מנהל את כלכלת ארה"ב



לא הנשיא ג'ורג' בוש ולא יו"ר הבנק הפדרלי בן ברננקי.



מי שעוקב אחר פעולות הבנק המרכזי, שמע את הודעתו ביום ראשון כי יסכים לקבל נכסים מסוכנים בתור ערבונות - בהם מניות, אג"ח זבל, אג"ח מגובות במשכנתאות סאבפריים ואף משכנתאות שלמות - בתמורה להלוואות חירום דרך מתקן האשראי לסוחרים ראשוניים (PDCF).



ביום של חדשות גדולות, זוהי חדשה לא פחות גדולה מהאחרות. לפני כן, הצדיק הבנק הפדרלי את קיומו של הגוף בטענה כי הוא מקבל רק נכסים בטוחים. אך כעת, משלמי המסים עומדים באמת לערוב למאזנים ולמשקיעים של שוק הפיננסים.