המשבר נגמר? סיכוי קלוש

מה יקרה היום בבורסה?

ההודעה של הממשל האמריקאי על התערבות מאסיווית בשווקים הפיננסיים הביאה ביום שישי לגל עליות גדול בשוקי המניות בכל העולם - החל באסיה, שם עלתה בורסת הונג קונג ב-9.6% והבורסה הסינית ב-9.5%; עבור באירופה, שם זינק מדד דאו ג'ונס סטוקס 600, המדד הכלל-אירופי הרחב, ב-8.3%; ועד ארה"ב, שם זינק מדד הדאו ג'ונס ב-3.4%.

סיכוי טוב שהיום הבורסה בתל אביב תתאושש גם היא בתגובה - לאחר הירידות החדות ואווירת הפאניקה מיום חמישי.

אז אפשר להשמיע צפירת ארגעה? המשבר נגמר?

סיכוי קלוש מאוד. זה כחצי שנה שרבים מה"מומחים" מסבירים שהגענו לנקודת השפל. חלק טענו שהגענו לתחתית כאשר הממשל האמריקאי הציל את בנק ההשקעות בר סטרנס וחלק היו משוכנעים שהגענו לרצפה כאשר הממשל הלאים את ענקיות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מאק. בפועל המשבר רק החריף והגיע בעשרה הימים האחרונים לנקודה הנמוכה ביותר אותה ידעה המערכת הפיננסית האמריקאית והעולמית אי פעם.

איש אינו יודע עדיין אילו פצצות זמן מתחבאות בתוך הדו"חות הכספיים של המוסדות הפיננסיים - בנקים להשקעות ומשכנתאות, קרנות גידור ואפילו חברות ביטוח. כל נפילה ואפילו כל הלאמה עלולה לזרוע את זרעי הנפילה הבאה. שוקי ההון האמריקאיים עוברים עכשיו תהליך של התכווצות לאחר הילולת אשראי של יותר מחמש שנים - וזה יהיה תהליך כואב וארוך.

מדוע בכלל התחיל המשבר הזה?

יש הרבה סיבות מגוונות למשבר, אבל אם צריך לתמצת אותן במלה אחת, היא תהיה "אשראי" - בחמש השנים האחרונות התנפחה בארה"ב בועת ההלוואות הגדולה ביותר בהיסטוריה. סביב בועת ההלוואות נוצרה תעשייה אדירה של מכשירי השקעה ומכשירים פיננסיים מתוחכמים, שהיו אמורים להפוך את השוק למשוכלל יותר - אך בפועל איפשרו לשחקנים השונים לנפח אותה רק יותר ויותר.

זה הכל ה"סאבפריים" אשם? אותן משכנתאות ללווים אמריקאים בעלי כושר החזר ירוד?

להתנפחות בועת הסאבפריים יש חלק משמעותי במשבר, אבל היא רחוקה מלהיות הסיבה היחידה. ההישענות על הלוואות ומכשירים פיננסיים מתוחכמים התפשטה לכל חלקי שוק ההון האמריקאי.

אבל המשבר התחיל בגלל ההפסדים הכבדים של בנקים ומוסדות פיננסיים מהשקעה באיגרות חוב שהיו מגובות במשכנתאות מסוג סאבפריים?

חלק גדול מההפסדים הראשונים נגרמו מהמשכנתאות בשוק הסאבפריים, אבל במהרה ההפסדים התפשטו לסוגים נוספים של נכסים. ההפסדים הכבדים בסאבפריים פגעו באמון של המשקיעים בחלק גדול מהמודלים של השוק הפיננסי העולמי, ובראשם הפיכת הלוואות ותזרימי מזומנים לאיגרות חוב (איגוח), ובחודשים האחרונים הם החלו לאבד אמון ביכולת של המוסדות הפיננסיים לתמחר את השווי האמיתי של איגרות החוב האלה.

כיצד פגיעה באמון באיגרות חוב מסוג מסוים מביאה לכזה משבר פיננסי ענק?

הפגיעה באמון גרמה למוסדות פיננסיים רבים לנסות להיפטר מאיגרות חוב ומתיקי הלוואות שהחזיקו, מה שגרר ירידה במחירן; ירידת המחירים אילצה את מחזיקי ניירות הערך האלה לרשום הפסדים כבדים והולכים; מאחר שמרבית המוסדות הפיננסיים המדוברים הם בנקים - ההפסדים מאלצים אותם להגדיל במהירות את הרזרבות הכספיות שלהם או להקטין את היקף ההלוואות שהעמידו - ואז הם מנסים להיפטר שוב מתיקי ניירות ערך שבהם הם מחזיקים - מה שיוצר כמובן את המעגל ההרסני. מאז הנפילה של בנק ההשקעות בר סטרנס גדלה מאוד החשדנות של גופים פיננסיים כלפי גופים אחרים: איש אינו יודע מה באמת מסתתר במאזנים של רעהו - שלו הוא הלווה כסף או שאתו הוא מבצע עסקים פיננסיים משותפים.

אז בעצם כל ההפסדים האלה הם על הנייר. רווחי נייר התפוגגו. זה לא קשור לכלכלה הריאלית האמיתית.

רחוק מזה. המשבר הפיננסי ייהפך במהרה לריאלי. האפקט המיידי יהיה בסקטור הפיננסי, שם יהיו פיטורים גדולים והתכווצות מהירה של הפעילות. אבל האפקט הבא יהיה משמעותי הרבה יותר: ההפסדים הכבדים של הגופים הפיננסיים יאלצו אותם לעצור מתן אשראי חדש וללחוץ את הלווים שלהם. הסקטור הראשון להרגיש את הכאב יהיה ענף הנדל"ן עתיר המינוף, ואחריו יבואו כל שאר הענפים. האפקט השלישי יהיה על הצריכה. יותר מ-4 טריליון דולר של שווי ניירות ערך נמחקו בשבוע האחרון. מאחורי הסכום הזה יהיו הרבה צרכנים שיכווצו עתה את הרכישות שלהם.

בנקים הם עסקים ממונפים מאוד בהלוואות, אבל שיא המשבר הגיע דווקא כאשר חברת ביטוח ענקית, AIG, קרסה. איך היא הגיעה לסיפור הזה?

עסקי הביטוח המסורתיים של AIG לא נקלעו לבעיות מיוחדות - למעשה, חלק מהם היו ונותרו מהעסקים הטובים והרווחיים ביותר בעולם. מה שקרה ב-AIG הוא שהחברה נכנסה בשנים האחרונות באגרסיוויות ובמהירות לתחומי פעילות חדשים בחטיבת ה"מוצרים הפיננסיים" שלה, שעסקה במכירת ביטוחים למוסדות פיננסיים בכל העולם - ביזנס הידוע בשוק בשם CDS.

אוי ואבוי. עד שהבנו מה זה "סאבפריים" אנחנו צריכים ללמוד מלה חדשה בוול-סטריטית?

כן, אין ברירה, בשבועות הקרובים תקראו הרבה מאוד על Credit Default Swaps - המכשירים הפיננסיים שהפילו את AIG והביאו להלאמה הגדולה בהיסטוריה.

טוב, אין לי סיכוי להבין מה זה ה-CDS האלה.

למעשה זה לא כל כך מסובך. CDS הוא מכשיר פיננסי המעביר את הסיכון מהחזקה באיגרת חוב לגוף המנפיק את המכשיר. כך למשל, אם אתה רוכש איגרת חוב של ליהמן ברדרס, ואיתה CDS על האג"ח של ליהמן - אתה תקבל מהגוף שהנפיק את ה-CDS פיצוי במקרה שליהמן תפשוט את הרגל.

כמה גדול השוק הזה של CDS?

הפתעה, הפתעה, בשנים האחרונות השוק הזה התנפח במהירות עצומה והוא גדול יותר משוק איגרות החוב עצמו. הוא נאמד היום בכ-62 טריליון דולר. מוסדות פיננסיים מכל הסוגים כתבו, קנו ומכרו CDS - חלקם כביטוח על תיקי איגרות החוב שלהם, וחלקם כהימור על מצבן הפיננסי של החברות שהנפיקו את האג"ח.

מדוע מוסדות פיננסיים רצו לקנות ביטוח על תיקי האג"ח שלהם?

שאלה מצוינת. כנראה שחלק גדול מהם עשו את זה כדי לעקוף את תקנות הרגולציה הבנקאית; מוסדות פיננסיים צריכים להחזיק רזרבות הוניות נגד נכסים מסוכנים שהם מחזיקים. רכישת ביטוחים על איגרות החוב איפשרה להם להקטין את הצורך ברזרבות כספיות, או לחלופין להגדיל עוד יותר את החשיפה המאזנית שלהם.

ומדוע שהם ירצו להגדיל חשיפה או להקטין הון?

תנחש.

כדי להגדיל רווחיות, תשואה על ההון ובונוסים למנהלים.

זאת הכללה גורפת, אבל זה הכיוון.

נחזור ל-AIG - איך היא קשורה ל-CDS האלה?

AIG היתה אחת המנפיקות הגדולות בעולם של תעודות ביטוח מסוג CDS - היא מכרה אותן למאות מוסדות פיננסיים גדולים ברחבי העולם. ההיקף הכולל של החשיפה של AIG ל-CDS נאמד ב-450 מיליארד דולר.

אז מדוע AIG קרסה? האם התחיל גל פשיטות רגל ענק של חברות ש-AIG ביטחה את איגרות החוב שלהן?

באופן מפתיע, התשובה היא לא. אבל לא צריך גל של פשיטות רגל - מספיק שהלחץ בשווקים מביא לירידות חדות במחירי איגרות חוב וזינוק במחיר של ביטוח של איגרות חוב - כדי שייווצר לחץ פיננסי עצום על AIG להגדיל ביטחונות. הלחץ הזה התווסף להפסדים ענקיים שרשמה AIG מהשקעות באיגרות חוב מגובות משכנתא. התהליך התרחש במהירות שטנית: לפני עשרה ימים התעורר חשד ש-AIG זקוקה ל-20 מיליארד דולר כדי לשפר את מצב נזילותה, וכל יומיים גדל המספר ב-20 מיליארד דולר נוספים. ביום רביעי הבין הממשל ששום גוף פיננסי לא יהיה מוכן לקחת על עצמו את הסיכון ולהשתלט על החברה - ושהוא חייב לעשות זאת.

מדוע?

אם AIG היתה נופלת - כל מי שקנה בשנים האחרונות CDS ממנה היה מוצא את עצמו בלי ביטוח על תיקי איגרות החוב שהוא מחזיק. מאחר שרוב הגופים הפיננסיים רכשו את איגרות החוב בהלוואות (מנוף), התפוגגות החלק הביטוחי בתיק היתה מאלצת את רוב הגופים להגדיל מיד את הרזרבות הכספיות שלהם או להקטין את החשיפה על ידי מכירת איגרות חוב או הקטנת ההלוואה. כשזה היה מתרחש בבת אחת אחרי נפילת AIG - זה יכול היה להביא לתוהו ובוהו מוחלט בשוקי איגרות החוב העולמיים ולפשיטות רגל של בנקים, חברות ביטוח וקרנות גידור.

אם הממשל נחוש לשמור על היציבות הפיננסית ולכן הלאים את AIG, אז למה הוא נתן לבנק ההשקעות ליהמן ברדרס ליפול?

ביום ראשון בשבוע שעבר, כאשר הממשל נתן לליהמן ליפול, היתה לו עוד אמונה ביכולת של השווקים הפיננסיים לתקן בעצמם את הטעויות שעשו המשקיעים, והוא רצה לשלוח מסר חשוב למשקיעים, למנהלים, לדירקטוריון ולכל המוסדות הפיננסיים בעולם - שהממשל האמריקאי לא יציל כל חברה על משקיעיה מהפזיזות, תאוות הבצע או הטיפשות של מנהליה והאנשים שהלוו לה כסף. הממשל היה נחוש להזכיר לכל העולם שבבסיס הקפיטליזם עומד העיקרון שאנשים צריכים לשלם עבור טעויותיהם. אבל כל התפיסה היפה הזאת היתה נכונה ליום ראשון, ביום רביעי היא כבר התחלפה על ידי התפיסה הטיפה יותר פרגמטית - שאם נותנים לגוף פיננסי ענק כמו AIG ליפול - אזי הנזק שיכול להיגרם למערכת הפיננסית וליציבות הכלכלה הוא גדול בהרבה מהנזק שנגרם מהתערבות ממשלתית ברוטאלית בכלכלה.

טוב שאתה מזכיר את הנושא של התערבות ברוטלית בכלכלה. תגיד, כל האירועים האלה הם לא מכה כואבת לקפיטליזם האמריקאי?

כואבת מאוד - בעיקר לשוק ההון האמריקאי, שלמרות פרשיות ההונאות החשבונאיות נחשב עד לא מכבר למשוכלל ולמתקדם ביותר בעולם. מסוכן מאוד להתנבא בנקודה בה אנחנו נמצאים, אבל אין ספק שהמערכת הפיננסית האמריקאית והבינלאומית תעבור בחודשים ובשנים הקרובות שינויים מפליגים, שבמרכזם רגולציה הרבה יותר הדוקה על מוסדות פיננסיים ומכשירים פיננסיים.

ומה יקרה לאנשים שהרוויחו מכל החגיגה הפיננסית הזאת?

חלק מהם הפסידו ויפסידו את מקום עבודתם בחודשים הקרובים; חלק הפסידו ויפסידו חלק ניכר מהונם שהיה מושקע בניירות ערך של החברות שלהם - אבל רובם המכריע התעשרו מאוד בעשור האחרון, ואיש לא יוכל לדרוש מהם את הכסף בחזרה. הנזק הגדול, כמו תמיד, ייגרם לעשרות מיליוני משקיעים במוסדות פיננסיים בינלאומיים ולמשלם המסים האמריקאי, שיצטרך לקבל על עצמו בשנה הקרובה משהו כמו חצי טריליון עד טריליון דולר של חוב - אומדן ראשוני לעלות של תוכנית הההצלה של הממשל האמריקאי למערכת הפיננסית האמריקאית.

משלם המסים האמריקאי יציל את המערכת הפיננסית האמריקאית?

לא רק את המערכת האמריקאית - למעשה, בגלל מרכזיותו של שוק ההון האמריקאי בעולם, התוכנית להצלת המערכת הפיננסית האמריקאית היא תוכנית להצלה של המערכת העולמית, וזה כולל את ישראל.

ישראל?

למעשה, ישראל כבר נהנתה מהשלב הראשון שבוצע לפני שבועיים של הלאמת המערכת הפיננסית האמריקאית. אם הממשל האמריקאי היה נותן לבנקים להשקעות החצי-ממשלתיים פאני מיי ופרדי מאק לקרוס - היה בנק דיסקונט עלול לרשום הפסדים כבדים מאוד ולהיקלע לבעיה.

דיסקונט?

כן, דיסקונט מחזיק באיגרות חוב של פאני ופרדי, שנחשבו עד לפני כשנה כבטוחות כמעט כמו איגרות חוב של הממשל האמריקאי, בהיקף של 10 מיליארד שקל. הממשל האמריקאי הציל גם את בנק דיסקונט.

האם יש סכנה למוסדות פיננסיים ישראליים?

התשובה הקצרה היא "לא" - משום שהרוב המכריע של המוסדות הפיננסיים הישראליים לא עסקו בהימורים הממונפים, לפחות לא בהיקפים האמריקאיים, על איגרות חוב מגובות משכנתא, CDS, נגזרות וכדומה. התשובה הארוכה היא שעל אף שמצבה של ישראל טוב בהרבה - אם המשבר הפיננסי העולמי ימשיך, הוא יכה בשוק ההון הישראלי בצורה כואבת מאוד.

כיצד?

אם מחנק האשראי הגלובלי יימשך תקופה ארוכה - גם בישראל יהיה קושי גדול ללווים בכל הסוגים למחזר את ההלוואות שלהם. יש במשק הרבה שחקנים גדולים שנשענים על אשראים בהיקפים גדולים - ואף אחד מהם לא צפה מחנק אשראי גלובלי מתמשך.

זאת הסיבה לקריסה שראינו בשבוע שעבר באג"ח של לווים גדולים כמו לב לבייב, יצחק תשובה, נוחי דנקנר, אליעזר פישמן, מוטי זיסר ואחרים?

כן, לכל אחד מהלווים האלה מצב פיננסי שונה, נזילות שונה וחשיפה לשווקים שונים - אבל בגדול, הבריחה מאיגרות החוב שלהם נובעת מהחשש למשבר אשראי עולמי שיקשה עליהם למחזר חובות ויכה בשווי של חלק מהנכסים שלהם.

החשש הזה לא קצת מוגזם?

בחלק מהמקרים הוא עשוי להתברר כמוגזם, במקרים אחרים הוא עלול להתברר כמוצדק. בשלב הראשון של המשבר מה שמניע את המשקיעים זה פאניקה וחשש ממה שמסתתר בספרים של החברות - ככל שיעבור הזמן ידעו המשקיעים להבחין טוב יותר בין החברות לבין הלווים.

בשבוע שעבר, הנפילות באיגרות החוב של הלווים הגדולים שיקפו בעיקר את הפאניקה - פדיונות גדולים שהיו בקרנות נאמנות ותעודות סל שהחזיקו באיגרות חוב. הקרנות האלה לא יכולות להפעיל כל שיקול דעת - הן חייבות לבוא לשוק ולמכור מיד את איגרות החוב. בגלל האווירה המשברית - קשה מאוד למצוא משקיעים מוסדיים, עשירים ונזילים שמסוגלים לקבל החלטה לנצל את ההזדמנות לרכוש את איגרות החוב האלה. זה מה שגרר את הנפילות חסרות התקדים באיגרות החוב.

מדוע אתה אומר חסר תקדים?

חסר תקדים משום שאיגרות החוב של טייקונים כמו לבייב, תשובה ודנקנר נסחרו ביום חמישי האחרון בתשואות לפדיון של 10% עד 30%.

תסביר.

תשואה של 10% עד 30% צמוד למדד היא הריבית השנתית שיקבל משקיע שהיה רוכש את איגרת החוב של אותם טייקונים ביום חמישי - בהנחה שהם כולם יפרעו את החובות שלהם בזמן.

10% עד 30%? אני משלם ריבית של 5% על המשכנתא שלי. אתה רוצה להגיד לי שהשוק דרש ביום חמישי מתשובה ולבייב ריבית של 10% עד 30%?

כן, בדיוק. הריבית הגבוהה הזאת משקפת הן את החשש מהרעה ניכרת במצב של החברות שלהם והן את הפאניקה בשוק. ביום חמישי עסקו כל המשקיעים המתוחכמים בישראל בשאלה אם כדאי להמר על האג"חים של הטייקונים עכשיו. הקריסה הפיננסית בארה"ב והתמוטטות הבורסה ברוסיה היקשו עליהם מאוד לקבל החלטות. היום אנחנו עשויים לראות תיקון חד במחירי איגרות החוב האלה.

האם המערכת הפיננסית הישראלית, הבנקים והברוקרים הישראלים יכולים לגמור כמו ליהמן ברדרס?

אחרי שבוע כמו שהיה לנו - זה יהיה טיפשי להגיד שיש אפס סיכון בתסריטי בלהות, אבל צריך להדגיש שהמערכת הפיננסית הישראלית שונה לחלוטין.

אבל קראתי בעיתונים שבשנים האחרונות ישראל חיקתה את ארה"ב, עשתה רפורמה וועדת בכר והלכה אחרי האמריקאים.

כן, כאשר יש משבר ורעש נכתבות מטבע הדברים הרבה שטויות בעיתונים ונאמרים הרבה דברים מוזרים בטלוויזיה.

ישראל לא הלכה בכיוון של אמריקה בשנים האחרונות ולא הגדילה את הסיכונים במערכת הפיננסית - למעשה היא עשתה בדיוק את ההיפך.

רפורמת בכר הפרידה בין הבנקים לבין החברות לניהול נכסים, ובראשן קרנות הנאמנות. הרפורמה הזאת הקטינה את הריכוזיות של המערכת הפיננסית ואת ניגודי העניינים.

אבל העבירו את הקרנות לניהול ברוקרים פרטיים, מסוכנים.

הברוקרים הפרטיים לא יותר מסוכנים מאשר הבנקים. ההיסטוריה אפילו מוכיחה שפחות. בכל השערוריות הפיננסיות הגדולות בשוק ההון הישראלי - החל בקריסת מניות הבנקים בתחילת שנות ה-80, עבור בחגיגת האשראי לקרנות הנאמנות בשנות ה-90, דרך משבר האשראי לסקטור העסקי בתחילת שנות ה-2000 ועד משבר הסאבפריים האמריקאי לפני שנה - היו מעורבים הבנקים הגדולים.

אבל הברוקרים האמריקאים העצמאיים פושטים את הרגל עכשיו.

הברוקרים האמריקאים שונים מהותית מהישראלים. בשנים האחרונות הם יצאו בהדרגה מניהול נכסים והתמקדו בהשקעות עצמיות (נוסטרו) במכשירים פיננסיים מתוחכמים כמו איגרות חוב מגובות משכנתא. הם עשו את כל הפעילות הפיננסית הזאת במנופי אשראי של פי 20, 30 ו-40 על ההון העצמי. בישראל אין תופעה כזאת.

אבל גם בישראל בנקים הסתבכו בסאבפריים.

בנק הפועלים אכן הפסיד מיליארד דולר בהשקעות כושלות - אבל ההשקעה לא היתה בהיקף שיכול לסכן את היציבות הפיננסית שלו. שני דברים עיקריים יכולים לסכן את היציבות של בנק הפועלים או כל בנק ישראלי אחר: פשיטות רגל מאסיוויות של מוסדות פיננסיים עולמיים שאתם לבנק יש עסקים, או גל פשיטות רגל חסר תקדים של לווים ישראלים.

אבל זה בדיוק הסרט בו היינו לפני חמש שנים, כאשר מניות הבנקים הישראליים קרסו בתקופת המיתון הגדולה.

לשמחתנו, אחת התוצאות החשובות של ועדת בכר היא שבשלוש השנים האחרונות הבנקים הישראליים לא השתתפו בחגיגת האשראי במשק; המלווים הגדולים ביותר לסקטור העסקי היו קופות הגמל וקרנות הנאמנות והמשקיעים המוסדיים שהופרדו מהבנקים. התוצאה היא שהמערכת הפיננסית בישראל, שנשענה לפני חמש שנים על שני בנקים, היא היום יותר יציבה ומבוזרת.

אז אנחנו מחוסנים מהמשבר הפיננסי האמריקאי.

לא, אף אחד לא מחוסן - זה לא משבר אמריקאי, זה משבר עולמי - אין בורסה בעולם שלא קרסה, אין מערכת בנקאית שלא חשופה - ישראל נראית היום במצב טוב יותר מהרבה שווקים אחרים - אבל אם המשבר יתמשך, הוא יכה בלווים הגדולים ובהמשך בבנקים ובמשקיעים הקטנים.

אז אסור להתקרב יותר לשוק ההון.

המשבר העולמי יגדיר מחדש את המושג סיכון פיננסי ואת תפיסת הסיכון. זה יביא לכך שתעשיית הכסף תתכווץ ויהיו שחקנים רבים שינסו להתרחק עכשיו מכל סוג של סיכון פיננסי.

יש כאן גם הזדמנות גדולה למשקיעים: אחרי חמש שנים שבהן הם לא קיבלו פיצוי אמיתי (בתשואה, בריבית) על הסיכונים האמיתיים שהם לקחו - הם יתחילו לקבל פיצוי גדול יותר על הסיכונים - כלומר יש סיכוי גדול שבשנים הקרובות תהיה הזדמנות טובה לבנות תיקי השקעה שיניבו לאורך זמן תשואות גבוהות.

יש לי עוד הרבה שאלות.

אכן, אבל עדיף לסיים כאן הבוקר, בנימה יותר אופטימית זאת - נדמה לי שממילא מחר יהיו לכם עוד הרבה מאוד שאלות חדשות.

* CDS Credit Default Swap - מכשיר פיננסי המגן על רוכשי איגרות חוב. מי שרוכש איגרת חוב של חברה מסוימת, יכול לרכוש מגוף אחר CDS על האג"ח, ולקבל פיצוי אם החברה תפשוט את הרגל

* איגרות חוב מגובות משכנתאות - איגרת חוב שבאמצעותה חברה שמלווה משכנתאות מעבירה את החוב של הלווים כלפיה לחברה אחרת. לכאורה מדובר בנכס סולידי, אך במקרה של משכנתאות סאבפריים - שניתנו ללווים בעייתיים בלי בטחונות מספיקים - הוא התגלה כמסוכן