ורד דר - פסגות: "ארה"ב מנהלת את קרן הגידור הגדולה בעולם"

סקירה של נתוני סוף השבוע מראה כי מדד ה-S&P 500 עלה ב-8.5% ביומיים אחרונים, בהובלת מניות הפיננסים שעלו ביום שישי ב-20-30%. מניות אירופה עלו בשיעורים של 5.5% (גרמניה) עד 9.3% (צרפת). מניות השווקים המתעוררים עלו בממוצע ב-10%. התשואות על אג"ח לעשר שנים עלו ביום אחד מ-3.44% ל-3.77%. מחיר הנפט חזר ל-105 דולר, עליה של 13 דולר תוך שלושה ימים.



סביב תוכנית ההצלה של שר האוצר האמריקאי והנשיא לא נרקמה מסכת שכנוע תחת מניפת מצוינות או מוסריות או חוכמה. הטיעון היחידי שהוצג היה שמדובר בתוכנית ענקית הנדרשת בשביל לפתור בעיה ענקית ושהנזק מאי הפעלתה, יהיה גדול מהנזק מהפעלתה.



על רקע התוכנית יתבקש הקונגרס האמריקאי לאשר הקמת קרן של 700 מיליארד דולר שתרכוש נכסים לא נזילים מהמוסדות הפיננסים. מדובר ב-MBS, משכנתאות על נדל"ן למגורים, על נדל"ן מניב, ולמעשה כל מה שהוא ימצא לנכון. כל כך נרחב ההיתר ששר האוצר מבקש לעצמו, עד שהוא כולל אפילו נכסים המוחזקים על ידי בנקים זרים. גודלה של הקרן שווה בערך לרבע מגודלו של התקציב הפדרלי והיא לא תירשם כהוצאה תקציבית.



הקרן תופעל עד שנתיים, על ידי מנהלי השקעות שיעסיק הממשל על ידי חברות פרטיות. החברות מהן תקנה הממשלה נכסים, יצטרכו לקבל על עצמן מגבלות על שכר בכיריהן. צעד פופוליסטי, אבל יש בו מן הצדק. קרנות הכספית יבוטחו מפני הפסד.הצפי הוא לשינוי מהותי ברגולציה.



החלק של הבנקים המרכזיים בתוכנית כולל הזרמה מתוזמרת של כ-250 מיליארד דולר על ידי שורה ארוכה של בנקים מרכזיים בעולם.



חלקה של הרשות לניירות ערך כולל. איסור שורט חשוף, איסור שורט על 799 ניירות ערך למשך השבועיים הבאים. עיון ברשימת 799 ניירות הערך האלו, מלמד באיזו מהירות ולחץ היא גובשה. מסתבר, שארבע מניות מתוך ה-799 כבר בכלל לא רשומות למסחר, מניית חברת תעופה ניגרית שאף אחד לא מכיר, וחברה שטעו בכתיבת השם שלה ואף אחד לא יודע למי התכוונו.



ברשימה לא היו כמה חברות פיננסים שנפלו קורבן לשורטים שנעשו בשבועות האחרונים. GE למשל, היתה אחת מהחברות שהגישו בקשה להיכלל ברשימה,אך סביר מאוד שהרשימה תורחב. יש אפשרות להאריך את איסור המכירה בשורט בעוד 30 ימים לאחר תום השבועיים עליהם מדברים היום.



חובת הדיווח על השורטים עשויה להשפיע באופן ניכר יותר מאיסור השורטים. התוכנית כוללת חובת
חשיפת פוזיציות בפני המתחרים, חובת חשיפת פוזיציות בפני ראשי החברות עליהם נעשה השורט. איזה יחס יקבל האנליסט של החברה שביצעה שורט מסמנכ"ל הכספים של אותה חברה?



עוד כוללת התכנית הקלה בתנאי הרכישה העצמית על ידי החברות עצמן (buyback).



האמריקאים הוציאו את נשק יום הדין. אם זה לא יעבוד כלומר ייצר נזילות, יעצור את שטף קריסת ענקי הפיננסים ויעצור את תהליך פתיחת המרווחים, כנראה שיצטרכו לחשוב על משהו גדול עוד יותר. בינתיים, הם מפתחים מומחיות בחשיבה על תוכניות הולכות וגדלות. בעיית הריאליות של המשקים טרם נפתרה וגם לא נראית יומרה כזו כרגע בארה"ב.



לא ידוע באיזה מחיר יקנה משרד האוצר האמריקאי את הנכסים הפיננסיים הבעייתיים, לא ברור איזה נכסים בדיוק הוא יקנו, אבל ממש יכול להיות שבטווח הארוך משלם המיסים האמריקאי לא יפסיד מהתוכנית. במשבר של LTCM מסוף שנות התשעים, רכשו חברות בשוק ההון את קרן הגידור, רק בגלל שהפד עיקם להם את היד מאחורי הגב. הם הרוויחו עליה הון.

יכול להיות שלא יהיה צורך בכל ה-700 מיליארד דולר. כפי שקרה לפני חודשיים בערך כשפולסון הצהיר שהוא יהיה מוכן לערוב לכל ההלוואות של פרדי ופאני, פעמים רבות מספיק שהרשויות יגידו שיש רשת בטחון, בשביל שהבעיה תיפתר בלי שהם יצטרכו לפרוש אותה. במקרה הזה רשת הבטחון תיפרש בוודאות, אבל יכול להיות שלא יהיה צורך בכולה.



השאלה הגדולה על הפרק היא כמה זמן יידרש כדי להעביר את התוכנית בקונגרס, וכיצד ייראו הקריטריונים לרכישת הנכסים הללו ובאיזה אופן ומחיר הם יימכרו.

ביטוח מפני הפסד על קרן כספית ללא מגבלת גודל הוא צעד מאוד בעייתי. מדוע שחברה תחזיק פקדונות בבנק שמבוטחים רק עד 100 אלף דולר, אם אפשר לקבל ביטוח ללא מגבלה במקום אחר. הביטוח ימנע את ייבוש הנזילות לשוק הנע"מים, אבל הוא עלול להגביר את הייבוש של נזילות המערכת הבנקאית. והרי נזילות של המערכת הבנקאים היא לב ליבו של פעולה תקינה של המגזר הפיננסי.



לדבי התוכנית של הרשות ליניירות ערך בארה"ב עולה השאלה מה יקרה ביום שאחרי הסרת האיסור על שורטים?



האם הזינוק במחירי המניות ביום שישי הוא אמיתי? יכול להיות שהוא מבטא בכלל כיסוי שורטים. אנשים נתפסו עם שורט ביום פקיעה, כשהם יודעים שלא יהיו שורטים נוספים לפחות בשבועיים הקרובים. אין להם ברירה אלא לצמצם הפסדים ע"י רכישת הנייר בלונג.



להערכת ורד דר מבית ההשקעות פסגות התוכנית גובשה בחופזה ותשונה בימים הקרובים. כאשר הצפי הוא
שרשימת המניות עליהן חל איסור שורט תורחב, השורט יותר לעושי שוק, יתכן שיתירו שורט לקרנות גידור, סביר שיתירו שורט על תעודות סל ויעלה פתרון למכשירים הפיננסים מסוג ה-CDS כיוון שהנזק הפוטנציאלי עדיין שם.



עם כל הביקורת ועם כל השינויים שעוד יעשו תוך כדי תנועה, זו תוכנית ענקית שאמורה לעצור את הקטסטרופה. היא מגיעה לבסיסה של הבעיה – הנכסים הבעיתיים הלא נזילים – ושולפת את הפקק ממעצור הנזילות שהם יצרו.

לדעת דר לא צריך להתרגש מהשינויים שייעשו. אין רפורמות גדולות שיוצאות לאוויר העולם סגורות מכל כיוון ואי אפשר בלי תיקונים תוך כדי תנועה.



התוכנית אולי הגיעה בזמן בשביל להציל את מורגן סטנלי, למרות שהם ממשיכים לחפש קונה. ארה"ב מנהלת עתה את קרן הגידור הגדולה בעולם. יכול להיות שהם עוד ירוויחו עליה. בדרך, התשואות בארה"ב אמורות לעלות ברגע שהבריחה לאיכות תרגע קצת. הדולר אמור לרדת ברגע שהכספים האמריקאים שמוחזרים מחו"ל, ירגעו גם הם.



הצפי בישראל הוא שהתמחור של האג"חים הקונצרניים יחזור לרמות דיפולט אפשרי סבירות.
הפערים בין הצמודים לשקלים ירדו ביום חמישי לרמות קרובות למה שחשבנו שיקרה, כשהשוק יבין שאין אינפלציה. אבל הם הגיעו לשם מסיבות מסחריות – מכירה מכל הבא ליד – ולא מסיבות כלכליות. סביר שהפערים ישובו לגדול, לפני שיחזרו לרמה הנוכחית מהסיבות הנכונות.

התשואות על האג"ח הבינוני והארוכות הפכו אטרקטיביות. נראה כמה זמן יקח להם לרדת חזרה.
אנחנו חושבים שלמרות החדשות הטובות, בנק ישראל יעדיף שלא להעלות את הריבית מחר. הסיפור עדיין לא מיוצב.
לא יעזור לנו כמה פעמים נאמר: העליות החדות ביותר בשווקים באות בדרך כלל אחרי הירידות הכי חדות.



ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות