בשיאה של בועת הסבאפריים, רגע לפני שהגיעה הקריסה, הסתובבו בשווקים העולמיים גם ניירות ערך מאוגחים שזכו לכינוי CDO בריבוע. אלה היו איגרות חוב על נתחי הלוואות משכנתא, שנמכרו בפעם השלישית.
איך? פשוט מאוד: ארזו חבילה גדולה של הלוואות משכנתא סאבפריים. את החבילה הזו חלקו ל-16 נתחים, מהנתח של הלוואות שכמעט בטוח ישולם ועד הנתח של הלוואות שסיכויי התשלום שלו אינם גבוהים. כל נתח כזה נמכר הלאה במסגרת של איגרות חוב, עם דירוג סיכון שנע בין הגבוה ביותר (AAA) לנמוך ביותר (BBB).
רק שזה לא נגמר כאן. את כל הנתחים הנחותים ביותר, בדירוג של BBB, ארזו שוב לחבילות גדולות, חילקו שוב ל-16 נתחים, ומכרו שוב כאיגרות חוב נפרדות - כשהעליונה שבהן, לא תאמינו, קיבלה מחברות הדירוג את הדירוג המרבי של AAA, והנמוכה קיבלה דירוג של BBB.
וזה לא נגמר גם כאן. את כל הנתחים הנחותים האלה, בדירוג של BBB, ארזו והנפיקו שוב, כשהנתח העליון מקבל דירוג, תאמינו או לא, של AAA בכיר. התוצאה שהתקבלה היתה איגרות חוב CDO בריבוע, שבמסגרתן נמכרו הנתחים הנחותים ביותר של שני סבבי איגוח - והן דורגו בדירוג סיכון שנשמע כמו זה של איגרות החוב של ממשלת ארה"ב.
כללי הכלכלה קובעים שבמקום שבו יש ביקוש, שם ייווצר גם ההיצע. העובדה שהיו בנקים להשקעות ובנקים מסחריים שביצעו את ההנדסה הפיננסית הזו ומכרו זבל בריבוע בדירוג של AAA, היא מובנית. לבנקים אין סנטימנטים, הם ימכרו כל מה שיקנו מהם. מה שפחות מובן הוא מי היו הקונים, שהסכימו לרכוש את הזבל בריבוע הזה במיטב כספם?
התשובה: אתם. טוב, לא ממש אתם. למזלכם, שוק ההון הישראלי הוא עדיין בחיתוליו, ולכן הנדסות פיננסיות מסוג זה לא הספיקו לחצות את האוקיינוס ולנחות בחופי ישראל. אבל מעבר לים, היתומים והאלמנות בארה"ב קנו גם קנו את הזבלים המהונדסים האלה באמצעות קרנות הנאמנות, קרנות הגידור וקרנות הפנסיה שלהם.
גם בישראל
אם אתם נושמים לרווחה ברגע זה, משום שנדמה לכם שהצרות של הציבור האמריקאי אינן צריכות לעניין אתכם, אז אתם טועים. המנגנון שהביא לכך שהמנהלים של קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות בארה"ב קנו את האלכימיה הפיננסית הזו בלי לשאול שאלות מיותרות, הוא אותו מנגנון הקיים ופועל גם אצל מנהלי קרנות הפנסיה וקופות הגמל בישראל. אם תרצו, זהו אותו מנגנון המניע גם את עובדי הבנקים ומנהליהם - שרק בנס הצליחו לצאת מהמשבר האחרון בלי פגיעה משמעותית.
אל תטעו, הסיבה שמנהלי קרנות פנסיה בארה"ב קנו את האלכימיה המהונדסת הזאת עבור המשקיעים שלהם, אותה הסיבה שבגללה גם בנקים גדולים כמו UBS התמלאו בה בהיקפים של מיליארדי דולרים, היא שבבנקים ובקרנות הפנסיה עובדים בני אדם. כן, הם אולי בני אדם מתוחכמים ומשכילים מאוד; כן, הצעירים והמבטיחים שבהם גם מתהדרים בתארים מתקדמים במתמטיקה וסטטיסטיקה (מה שאמור היה לאפשר להם דווקא להבין טוב שיותר שמדובר באלכימיה, ולא בכלכלה אמיתית...). אבל בסופו של דבר כולם בני אדם, המונעים על ידי אותו צורך - להצליח ולהרוויח.
מי שיחפש את שורשיה של המפולת הנוכחית, ימצא את השורש במקום הבסיסי הזה: בשאלות של מהי המוטיווציה שהניעה את עשרות אלפי העובדים במגזר הפיננסי בשנים האחרונות, והאם המוטיוויציה הזאת הולמת את הצרכים של מי שהם באים לשרת אותם: המשקיעים (בגופים המוסדיים), בעלי המניות (בבנקים ובבנקי השקעות), והמפקידים (בבנקים)?
התשובה לשאלה האחרונה היא לא. חוסר הלימה בין המוטיווציה של העובדים במגזר הפיננסי למוטיווציה של בעלי המניות שלהם ושל החוסכים דרכם, היא שורש כל הרע. בעוד החוסכים ובעלי המניות מעוניינים ברווח יפה לאורך שנים, משמע רווח שהושג תוך רמת סיכון סבירה, העובדים מעוניינים ברווח כמה שיותר גבוה וכמה שיותר מהר - כדי לשרת את הבונוס השנתי שלהם. מבחינתם הרווח ארוך הטווח, או הסיכון שבו הושג הרווח, יכולים לעלות בתוהו.
כך נולד ביקוש ל-CDO בריבוע. זהו ביקוש שמייצרים מי שהדבר היחיד שמעניין אותם הוא להניב תשואה גבוהה ככל האפשר בטווח המיידי - ולעזאזל הסיכון שכרוך בכך. תנאי הרקע לכך היו עולם שבו הריביות היו נמוכות מאוד, כך שקשה היה להניב רווח סביר באמצעות השקעות מקובלות. תנאי רקע נוסף היה תחרות עצומה בין הבנקים לבתי ההשקעות על מי יציג רווח גבוה יותר - תחרות שמתמקדת אך ורק בשאלת הרווח, ואינה בוחנת כלל את הסיכון. כשזו התחרות, וכאשר רק שמי שמנצח בתחרות הזו יזכה לקבל את הבונוס השנתי השמן שלו או את נתח האופציות השוות מיליוני דולרים, אין פלא שוול סטריט נדחפה לעצום את עיניה, ולרכוש מכל הבא ליד ממוצרי ההנדסה הפיננסית המטורפים הללו.
ולא, אל תלכו רחוק מדי. גם בישראל התרחש אותו תהליך בדיוק, גם אם למזלנו הוא התמקד במוצרים פיננסיים הרבה פחות מסוכנים. בישראל התחרות העזה בין הגופים המוסדים על הנבת תשואה מקסימלית, בלי להסתכל בכלל על שאלת הסיכון, דחפה אותם להתמלא עם איגרות חוב של חברות. ממוצע קופות הגמל עומד כיום על אחזקה של 40%-50% באג"ח חברות - עד לפני כמה שנים זה היה הנתח של אחזקה באיגרות חוב של ממשלת ישראל, יחי ההבדל הקטן. הביקוש לאג"ח חברות היה כה גדול, רק משום שהן הציעו ריבית קצת יותר גבוהה מזו של אג"ח ממשלתית, עד שעל פי הערכות בשנים האחרונות נרכשו בידי המוסדיים איגרות חוב לא מדורגות בסכום של 11 מיליארד שקל לפחות. כל איגרת חוב שזזה, גם אם היא היתה נחותה בעליל, נחטפה בידי קרנות הפנסיה וקופות הגמל שלנו בשנים האחרונות. את החשבון על כך, בדמות הפסדי אשראי, אנחנו צפויים לשלם בשנים הבאות.
מדוע כל זה קרה? כי התחרות בין בתי ההשקעות התמקדה בדבר הלא נכון. בתי ההשקעות התמקדו אך ורק בהשגת הרווח השנתי הגבוה ביותר, בעוד לנו - החוסכים לפנסיה - מה שחשוב הוא הרווח הרב שנתי הגבוה ביותר. הפער בין שני אלה עובר דרך הסיכון: רק רווח שהושג תוך סיכון סביר הוא רווח שישרוד בטווח הארוך, רק שמי שמנהלים את הכסף, או את הבנקים שלנו, אינם נמדדים במונחי סיכון. רק במונחי תשואה.
אז הנה הלקח מספר אחת שחייבים להסיק אותו מהמשבר הנוכחי: שיטת המדידה של רווחי הפירמות, הבנקים והגופים המוסדיים חייבת להשתנות, וחייבת לכלול מדדי סיכון. הרווח לא יימדד כרווח נטו, אלא רק רווח מנוכה סיכון.
ועוד לקח: שיטת התמרוץ של מי שמנהלים עבורנו את כספי החיסכון שלנו, בבנקים ובגופי שוק ההון, חייבת גם היא להשתנות. לא ייתכן שעובדים ומנהלים יקבלו שכר של מיליוני שקלים, ועוד אופציות ומצנחי זהב, עבור רווח שנתי - שלנו, כבעלי מניות או כחוסכים לפנסיה, אינו תורם דבר. שכר של מיליוני שקלים, במדינת עם פערים חברתיים כמו ישראל, אינו רק לא מוסרי ומקומם, הוא גם מזיק כלכלית.
תמרוץ השכר בבנקים, בגופים המוסדיים ובחברות בכלל חייב להיות מותאם לביצועים ארוכי הטווח של אותן חברות, או לרווח מנוכה הסיכון. אם תמרוץ השכר לא יהיה כזה שייצור איחוד אינטרסים בין מי שמנהלים עבורנו את הכסף שלנו, לבינינו, משבר נוסף בנוסח זה שאנחנו עוברים עכשיו הוא רק שאלה של זמן.