איזה נכס יותר בטוח להשקעה - איגרות חוב לא סחירות של ממשלות זרות, או אג"ח מגובות משכנתא מסוג סאבפריים?

למעשה, בעולם שבו המכשירים הפיננסיים המובנים הצליחו להשמיד את כל תעשיית בנקאות ההשקעות, ועוד את חברת הביטוח מספר אחת בעולם, אינסטנקטיווית כמעט כל דבר יהיה עדיף על השקעה במוצרים מובנים.



נכון? רק שלא בטוח שמי שמנהל עבורכם את קרן הפנסיה שלכם גם רואה את הדברים כך, וממש שלא באשמתו. כללי הסיכון של הפיקוח על הביטוח עבור הגופים המוסדיים קבעו כי בכל הקשור לסיכון הנזילות, אג"ח ממשלתיות לא סחירות מסוכנות כמו אג"ח מובנות. באותה נשימה קבעו אותם כללים בהתייחס לדירוג הנזילות של איגרות חוב של חברות בחו"ל - ולא חשוב כלל אם אלה הן איגרות של החברות הגדולות והיציבות ביותר בעולם - כי הן נחותות להשקעה לעומת איגרות חוב של חברות ישראליות, בדירוג סיכון נמוך של BBB.



אם אתם בדרך לאבד את ידיכם ורגליכם בנבכי דירוגי הסיכון וההשלכות שלהם, הרי שזה ממש לא באשמתכם. דירוגי הסיכון אכן נכתבו כך שרק מומחים לדבר מסוגלים להבין אותם, ועם יד על הלב - לא בטוח שאפילו הם מבינים. משבר הסאבפריים הנוכחי חשף את האמת המרה: מי שאמורים להיות המבינים הכי גדולים, בעצם לא הבינו דבר.



למעשה, יש אפילו מי שטענו כי המשבר נולד בשל מבוכה. מבוכה של הדירקטורים, שניהלו את בנקי ההשקעות בוול סטריט, להודות שאין להם מושג ירוק בכל המוצרים המובנים שהעובדים הצעירים שלהם מכרו במרץ. מכיוון שאף מנכ"ל לא מסוגל להודות שהוא מתוחכם פחות מהעובדים הזוטרים שלו ושאין לו יכולת אמיתית להבין את המודלים הסטטיסטיים המסובכים שעמדו בבסיס המוצרים המובנים הללו, הרי שהמנכ"לים והדירקטוריונים אישרו לעובדים שלהם להיכנס לפעילות שהם לא הבינו אותה, ושלא היתה להם יכולת אמיתית לפקח עליה.



אז בפעם הבאה שאתם קוראים דיווח לבורסה מטעמו של מנהל האג"ח המובנה שרכשתם, ולפיו "החברה מודיעה כי ליהמן ברדרס היא ישות לייחוס, במסגרת תיק לייחוס המגבה NOTE אשר רכשה החברה", ואינכם מבינים דבר, אל תחושו נבוכים. במקום זאת, חושו נרגזים על רשות ניירות ערך, שתחת הכסות של "גילוי נאות" מאפשרת פרסום של הודעות לבורסה שאיש אינו מסוגל להבין אותן - גם אם הוא מצויד בהשכלה של רואה חשבון או של משפטן.



העובדה שאתם לא מצליחים להבין את ההודעות של חברות לבורסה ושאין לכם גם יכולת אמיתית להבין את הסיכון שבו מנוהלת קרן הפנסיה שלכם - ובשביל להבין זאת תזדקקו לתואר ד"ר למתמטיקה וסטטיסטיקה - אינה אומרת עליכם דבר רע. אבל היא אומרת הרבה דברים רעים מאוד על הפיקוח על שוקי ההון.



חוסר ההבנה שלכם איפשר לפעילים של שוק ההון לעבוד עליכם - ולמכור לכם נכסים רעים, במחירים רעים, מבלי שתבינו זאת. רק שלא אתם נפגעתם מכך. חוסר ההבנה התפשט גם לרמות הגבוהות ביותר בוול סטריט, ובסופו הפיל את מי שיצר אותו - בנקי ההשקעות, הבנקים המסחריים וקרנות הגידור.



סופו של חוסר ההבנה שהוא שהפיל את וול סטריט, והיה קרוב להפיל עמו את הכלכלה הגלובלית כולה. לפיכך, הכישלון של מנהלים כבני אדם להודות שהם אינם מבינים נהפך מחסרון אנושי לגורם מאקרו-כלכלי. גורם שמחייב גם את התייחסות הרשויות העולמיות.



"ודאו כי כל האחראים על תמחור הנכסים מפעילים שיקול דעת בנוגע לתמחור, ואינם מסתמכים רק על אמצעים טכניים לשם ביצוע התמחור". ה-IIF, ארגון הגג של הבנקים בעולם, נדרש ללקחי המשבר הנוכחי. במסמך מפורט שהוציא ביולי התייחס הארגון לא מעט לכשל האנושי שעמד בשורשי המשבר הזה. זהו הכשל של היעדר השקיפות וחוסר ההבנה. למשל, שכולם הסתמכו על האמצעים הטכניים של מודלים מתמטיים כדי לתמחר סיכונים, ולא הפעילו שכל ישר בהערכת השווי של אותם נכסים - מה שהביא לכך ששוקי ההון בעולם נהפכו לסוג של משחק פירמידה: כולם העבירו מאחד לשני נכסים מסוכנים, שאיש אינו מבין אותם לעומקם, וכולם לבסוף נופלים יחד עמם.



ברוח זו, ב-IIF קבעו כי זאת צריכה להיות אחריותם של המלווים הלוואות משכנתא "להפעיל אותה בקרת אשראי על טיב הלוואה - ללא קשר אם הם ממשיכים להחזיק בהלוואה בעצמם, או מוכרים אותה הלאה באמצעות איגוח". זהו העיקרון הבסיסי הפשוט שלא נשמר במשבר הנוכחי, לפיו על המלווה לוודא שהלווה יוכל להחזיר את ההלוואה שהוא לקח, גם אם ההלוואה הזו נמכרת הלאה לאחרים.



באותה הרוח הם קובעים כי משקיעים מוסדיים ברחבי העולם הסתמכו יתר על המידה על דירוג הסיכון של השקעות - הם קנו או מכרו השקעות רק לפי הדירוג שנתנו חברות דירוג האשראי, ובלי שבדקו את אותן השקעות בעצמם. לכן, ב-IIF ממליצים כי גופים מוסדיים יערכו "בדיקה עצמאית של ההשקעות, ויפתחו מודלים להערכת סיכונים משל עצמם".



ה-IIF גם אינם חוסכים שבטם מהמפקחים, שהעובדה שכל תקנות ההשקעה שקבעו הסתמכו על דירוג הסיכון - דחפה את המשקיעים המוסדיים להתבסס רק על דירוג הסיכון ולא על בדיקה עצמאית שלהם. בהתאם, ב-IIF ממליצים שתקנות הפיקוח לא יסתמכו יותר באופן בלעדי על כללי דירוג האשראי בלבד.



כך, ה-IIF ממליצים כי המודלים לבחינת הסיכונים של השקעה יתבססו לא רק על מודלים סטיסטטיים, אלא יבחנו גם את הסיכון הבסיסי - כלומר, הסיכון של לווה המשכנתא, שעליו התבססו כל איגרות החוב המובנות.



ובסוף בסוף, ה-IIF מכירים בכך שכדי להחזיר את אמון הציבור לשווקים, חייבת לחזור גם השקיפות. משמע, הציבור צריך להבין מה הוא קונה ולמה, לפני שיוכל לשוב ולהשקיע בשווקים. לשם כך, ב-IIF ממליצים לשפר את הגילוי הנאות. שיפור לא במובן של לדרוש דיווחים נוספים - ב-IIF מציינים כי יותר מדי דיווח יוצר בלבול לא פחות מפחות מדי דיווח - אלא להקפיד שהדיווח יהיה "רלוונטי ומועיל", וייתן תמונת מצב כמותית ואיכותית ברורה לגבי מצב הסיכון של החברה.



פשוט, לא? רק שמתברר שצריך את ארגון הגג של הבנקים בעולם, ואת הקריסה הקשה ביותר של שוקי ההון זה 80 שנה כדי להזכיר לנו ששכל טוב והבנה פשוטה הם הדרך היחידה לנהל עסקים טובים.