זמן לבחון את הנחות היסוד

מעניין היה להיות מנהל השקעות בשבוע האחרון. ביום חמישי שעבר כל השקעה שעליה אפשר היה לחשוב ירדה, ואילו ביום ראשון האחרון לא חשוב במה השקעת - הרווחת בגדול.



אבל את ההחלטות האמיתיות על הקצאת תיק ההשקעות לא מקבלים על סמך ביצועים של כמה ני"ע או תנודות קיצוניות. פעם בכמה חודשים יש צורך לבחון מחדש את ההנחות הבסיסיות לגבי המצב בשווקים.



לשוק בארה"ב יש השפעה מכרעת על כל החלטה שנקבל בתיק ההשקעות. בעבר הנחנו כי תשואות האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב לא יישארו ברמתן הנוכחית, אלא יעלו. אם אז הערכנו שזה יקרה בשל הרחבה פיסקלית, עלייה באינפלציה וירידת הריבית - כיום נראה שזה יקרה בעיקר לאור תוכנית החירום הכלכלית שהוכרזה השבוע בארה"ב, שבאה בנוסף להלאמה המתוכננת של חברות מימון המשכנתאות פאני מיי ופרדי מאק ורכישת השליטה בחברת הביטוח AIG.



כחלק מתוכנית החירום מתכנן הממשל האמריקאי להוציא 700 מיליארד דולר על רכישת משכנתאות בעייתיות. ההנחה הסבירה היא שהמימון לכך יגיע מהנפקת אג"ח - צעד שיגדיל את ההיצע, ולפיכך יעלה את התשואות.



המדינה תחזיר את החוב



הנחת העלייה בתשואות מלווה אותנו כמעט מתחילת 2008. בדרך התשואות גם הספיקו לרדת, אבל החוסר ודאות והציפייה לעלייה הניכרת בהוצאה הממשלתית כבר החלו לדחוף אותן מעלה מחדש. בימים האחרונים החלק הארוך של העקום בשוק המקומי תנודתי מאוד, עם עליות וירידות יומיות של 1%-2% באג"ח הממשלתיות הארוכות.



גם בישראל תיתכן בקרוב עלייה בתשואות, אבל בניגוד לארה"ב, לממשלת ישראל יש האופציה לגייס במט"ח, כפי שעשתה לפני כמה שנים - דבר שיקל את הלחץ על שוק האג"ח.



אפשר להניח כי ממשלת ישראל תעמוד בהתחייבויותיה, ולכן מי שיגלה את הסבלנות הדרושה ולא ייבהל מהתנודתיות החריפה בשוק, בסופו של דבר יבוא על שכרו. ותיקי השוק ודאי זוכרים מה קרה ב-2002, כשתשואות השחרים הגיעו ל-12% והדולר הגיע כמעט לחמישה שקלים.



התנודתיות החדה בשווקים מעוררת גם את הדיון בסוגיית פרמיית הסיכון. בימים האחרונים עלתה פרמיית הסיכון של השוק המקומי, בדומה לעלייה בשווקים מתעוררים אחרים. ההערכה היא כי פרמיית הסיכון תישמר ברמה של יותר מ-1.5%. הנחה זו טומנת בחובה בלם נוסף לירידת תשואות באג"ח הארוכות.



בנוגע להיצע והביקוש, ניתן להניח כי יחול גידול בהיצע המקומי, וזאת כנגזרת מההערכה כי הגירעון בתקציב הממשלה יגדל. בנוגע לביקוש אפשר לציין כי המשקל של הזרים בשוק האג"ח הממשלתיות המקומי הוא נמוך יחסית. ב-2008 צפויות ההשקעות של משקיעים זרים באג"ח ממשלתיות להסתכם ב-7 מיליארד שקל בלבד - לעומת יותר מ-60 מיליארד שקל שישקיעו קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, אשר יובילו את הביקושים.



המסקנה מהנחות אלה היא כי האג"ח הארוכות עשויות להיות תנודתיות מדי בעת הנוכחית. לפיכך, למשקיע הסולידי מומלץ להיות בחלק הקצר-בינוני - הן באפיק הצמוד והן בשקלי. בכלל, בתקופות של חוסר ודאות עדיף פעמים רבות להחזיק קצרים כחלק מהדפנסיוויות של תיק ההשקעות.



נקודה נוספת הנוגעת למח"מ התיק היא בעיקרה פסיכולוגית. בשוק כה תנודתי, אם מנהל ההשקעות ישקיע בחלק הארוך של עקומי התשואה, הוא יגדיל את הסיכוי של הלקוחות שלו לבצע טעויות. הסיבה לכך היא שבתנודת מחיר שלילית וחריגה הלקוח עלול להילחץ ולקבל החלטה לא שקולה - כמו למכור מיידית את מה שרכש כמה ימים לפני כן. אחד מתפקידי המנהל הוא למנוע מהלקוחות להתמודד עם מצבים בעייתיים.



להיזהר מהנדל"ן



את תיק ההשקעות כדאי לחלק באופן כמעט שווה בין צמודים לשקליים, על רקע העובדה שלאחר סדרת המדדים החיוביים צפויה התחלה של התמתנות בקצב האינפלציה. בחודשיים הקרובים התחזית היא למדדים של 0.4%-0.5% - אבל לאחר מכן נראה מדדים נמוכים יותר.



למרות התנודות החדות, החלק הקונצרני הצמוד מעניין להשקעה, אך בכפוף לחמש מגבלות: המגבלה הראשונה היא העדפה של אג"ח המדורגות גבוה. השנייה היא העדפה גם באפיק זה למח"מ קצר-בינוני. המגבלה השלישית היא זהירות מאג"ח של חברות נדל"ן - שהפגינו את התנודתיות החדה ביותר בשבועיים האחרונים. המגבלה הרביעית היא הצורך בפיזור - מי שלא יכול להרכיב את החלק הקונצרני מאג"ח רבות, עדיף שירכוש סל של אג"ח או שלא ירכוש כלל. המגבלה החמישית היא שטווח ההשקעה חייב להיות יותר משנה, לאור התנודתיות הגבוהה הצפויה באפיק זה.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי