סיכום שנה היסטורי בשוק ההון; השנה שבה השקל התחזק מול כל העולם

מאת שמואל שוסטר, נתן שבע, שרית מנחם, אתי אפללו וחגי עמית



תשס"ח מחקה את תשס"ז



שנת תשס"ח תיזכר כנראה בעיקר כתוצאה מהשבועיים האחרונים שלה; שבועיים סוערים שבהם נדמתה המערכת הפיננסית בארה"ב כעומדת על סף קריסה - כשמוסדות פיננסיים ענקיים כליהמן ברדרס ו-AIG, ובנקים כוואשינגטון מיוצ'ואל וואקוביה נקלעו לקשיים.



ואולם גם קודם לכן בעבור שוק ההון תשס"ח היתה שנה היסטורית. אם בשוק ההון טענו במהלך השנה כי חלק מהטעויות של בתי ההשקעות בניהול סיכוניהם נבעו מכך שהמנהלים צעירים מדי ולא חוו עוד מפולת - הרי העובדה שמדובר במשבר שלא נראה כמותו זה 80 שנה טרפה טענה זו. קשה למצוא מנהלי השקעות בני מ-100 ויותר שחוו את קריסת וול סטריט ב-1929.



סיכום השנה שערך בית ההשקעות מיטב מזכיר כי השנה שהסתיימה היתה שנת שיא למדד ת"א 25 (מעו"ף), שעבר את רף ה-1,200 נקודות אחרי חמש שנות גאות בשוק ההון. השנה גם התייחדה בהבדלים עצומים בין מדדי מניות השורה הראשונה לבין מדדי השורה השנייה והשלישית. בסיכומה של השנה ירד מדד ת"א 25 ב-14.5%, בעוד מדד ת"א 75 ירד ביותר מפי שניים: 40.6%.



היתה זו שנה היסטורית גם למטבע הישראלי, השקל, שזכה במהלכה לתואר "המטבע החזק בעולם". הדולר נחלש מול השקל ב-17.2%, ובראשונה זה 12 שנה התערב בנק ישראל במסחר במט"ח, אך מבלי שהוא מצליח במיוחד להשפיע על המגמה של היחלשות הדולר.







גם לחבית הנפט היתה תשס"ח שנה היסטורית, שבמהלכה (בחודש יולי) נקבע מחיר חבית על 146.1 דולר. מאז הוא כבר הספיק לרדת ולחזור לאזור ה-100 דולר.



הנפט לא עמד בודד, ותשס"ח עשויה להיזכר גם כשנת הסחורות. מחירי הסחורות החקלאיות - הדשנים וקוטלי החרקים - המריאו כולם. הם משכו עמם את החברות הרלוונטיות, ובראשן את יצרנית האשלג הישראלית כי"ל והחברה האם החברה לישראל.



ואולם יותר מכל מתבטאת ההיסטוריה בכך שהשנה הנוכחית מסתיימת בחוסר ודאות. עם סיומו של ספטמבר השחור בוול סטריט, שבשבועיים ממנו איבד מדד ת"א 25 יותר מ-15% (יותר מהשיעור המצטבר שאיבד המדד מתחילת השנה) - השווקים אינם יודעים איך לעכל את המצב. עדיין לא ברור מה יעלה בגורל תוכנית ההצלה של הממשל האמריקאי בהשקעה של 700 מיליארד דולר, אם תצא לפועל, ומה יהיו תוצאותיה.



השבועות האחרונים מתאפיינים יותר מכל בשיתוק ופחד. ועדות ההשקעה בגופים המוסדיים מאובנות ומתי מעט ממנהלי ההשקעות מעזים לשים את כספם על מניות החברות או האג"ח שלהן שמחקו יותר מחצי משוויין.



אימרה ידועה גורסת כי "הרגע שבו כולם מפחדים, הוא הרגע הנכון להיכנס לשוק". מהבחינה הזו אין ספק שמדובר ברגע מהסוג הזה. ואולם כנראה שהסיבה שהמשקיעים עדיין אינם ששים להכניס את כספם לשוק היא בשל אימרה אחרת, הגורסת כי "לא צריך לנסות ולתפוס סכין בזמן שהיא נופלת".



חג לא שמח לישראליות בוול סטריט



שמחה רבה לא שררה בתקופת החגים ב-2007. חודש מוקדם יותר, באוגוסט 2007, החלו להיחשף המשקיעים לשלל מונחים: משבר הסאבפריים, ARS ,MBS ומחנק אשראי. רבים קיוו כי מדובר בתופעה חולפת, שרלוונטית בעיקר למספר גופים מצומצם בארה"ב ולכמה חסרי בית שלקחו משכנתאות מבלי שתהיה להם אפשרות להחזירן.



שנה מאוחר יותר והדברים אינם נראים ורודים יותר. מדד 500 S&P, שרבים רואים בו את מדד השוק, איבד 20.5% מערכו; מדד נאסד"ק ירד ב-19.1%; ומדד המניות הישראליות שנסחרות בבורסת נאסד"ק צנח ב-29% בשנה האחרונה. מבין החברות הישראליות שנסחרות בארה"ב הצליחו רק בודדות להציג תשואה חיובית על מניותיהן ושוויין של רבות אחרות נחתך בעשרות אחוזים.



כתוצאה מהירידות החדות במחירי המניות והביצועים הכספיים חדלו חברות רבות מלעמוד בדרישות הסף של הבורסות השונות. התופעה בלטה במיוחד סביב רף המינימום למסחר שקבעה בורסת נאסד"ק, שהוא דולר אחד למניה. מתוך 70 החברות הישראליות שנסחרות בנאסד"ק שש נסחרות מתחת לרף המינימום ונמצאות בהליכי סילוק מהבורסה; ו-10 נוספות נסחרות בפחות מ-1.4 דולרים למניה ועלולות להיכנס לרשימה השחורה אם מניותיהן ימשיכו במגמה השלילית.



בין החברות שסבלו במיוחד בשנה שחלפה ניתן למנות את מטאלינק, שהיתה אחת ההבטחות הגדולות של שוק ההיי-טק בתקופה האחרונה ואיבדה 90% מערכה; ואת וראז, יצרנית המתגים הקטנה מהרצליה, שהתכווצה ב-83% ונסחרת במחיר של 1.15 דולרים למניה. את אחת הירידות הבולטות של השנה החולפת רשמה יצרנית השבבים טאואר ממגדל העמק, שמנייתה נסחרת במחיר של 58 סנט בלבד לאחר שצנחה ב-67.5% בשנה החולפת.



למרות הירידות החדות הצליחו כמה חברות להעניק למשקיעיהן תשואה חיובית. ברשימה המצומצמת של החברות הישראליות שמניותיהן עלו בשנה שחלפה, המונה 10 חברות בלבד, נמצאות שתיים מתוך שלוש המפעילות הסלולריות הבולטות בישראל: סלקום שזינקה ב-38% ופרטנר שעלתה ב-28%.



מגזר התרופות, שידוע כתחום דפנסיווי ביחס לשווקים, סיפק שלוש חברות שהניבו תשואה חיובית: פריגו שקפצה ב-83.5%, תרו שעלתה ב-29% בעקבות הארגון מחדש שביצעה וטבע שרשמה תשואה סולידית של 4.6%.



תל אביב: המניות הטובות של תשס"ח יהיו גם הטובות בתשס"ט



מבט זריז אל 20 המניות שהניבו את הביצועים הטובים ביותר בשנה האחרונה במדד תל אביב 100 (תשואה חיובית של 54% עד תשואה שלילת של 11%) יכול ללמד משהו על הנהירה לחוף המבטחים. לא תמצאו שם מניות מתחומי נישה, כמו היי-טק או נדל"ן, שקפצו לחו"ל בשנים האחרונות והניבו תשואות מטורפות עד פרוץ המשבר.



כן תמצאו חברות שנהנות מייצור מזומנים, בעלי קופות מזומנים דשנה וכאלה שפעילותן תסבול פחות מהמיתון העולמי. ניתן למצוא שם את כי"ל, טבע, אלביט מערכות ופריגו; את חברות התקשורת בזק, סלקום ופרטנר; או חברות כמו שופרסל, אסם ופרוטרום בתחומי המזון. אפשר למצוא גם חברות שפועלות על תזרימי מזומנים מובטחים גם מענף הנדל"ן בישראל, שלא נפגע מהמשבר העולמי בענף, כמו גב ים ומליסרון.



על אף שהמחירים של המניות התנתקו מהשווי האמיתי שלהן, הלכה למעשה המלצות של חלק מבתי ההשקעות היא התבצרות עד יעבור זעם. כך, בנקי ההשקעות מריל לינץ' וגולדמן סאקס יצאו בשבוע האחרון בהערכות והמלצות. "המזומן הוא המלך בתקופה של האטה כלכלית", כותבים בגולדמן לגבי החברות המועדפות להשקעה ומוסיפים: "הישארו דפנסיווויים".



במריל לינץ' מצאו גם אסטרטגיה מתוחכמת יותר: השקיעו בחברות בעלי תזרים גבוה, אלו שמחלקות דיווידנדים ושהכריזו על מדיניוות של באי-בק ועשו שורט (מכירה בחסר), כלומר עשיית רווח כשמחירי המניות יורדים בתחום) על תחומי הנדל"ן וחברות האחזקה. הרעיון הוא אותו רעיון - ספקי המזומנים יצלחו את המשבר בצורה טובה יותר, כשמנגד חברות ממונפות כמו נדל"ן ואחזקה יצטרכו לגייס כסף ויסבלו מסביבת הריבית העולה. במלים אחרות, האסטרטגיה שהובילה את השנה האחרונה מומלצת, להערכתם, גם השנה.



ועוד מלה קטנה על נזילות. אף שלחברות מסוימות עדיין יש כסף בקופה הן לא ממהרות להשתמש בו לרכישת מניות. בינתיים החברות הגדולות שכן הכריזו על כזו פעילות הן כי"ל ומכתשים אגן, שהודיעו על רכישה חוזרת של מניות - אולי עדיין מתוך הערכה שהגאות במחירי הסחורות עדיין לא פגה. לאחרות זה לא ממש הצליח.



נוחי דנקנר עדיין מלקק את הפצעים מהצעת רכש שביצע ל-16% מנכסים ובנין ב-298 מיליון שקל במאי השנה. המניה ירדה מאז ב-30%. דיסקונט השקעות מופסדת על הנייר 100 מיליון שקל. החברות שבוחרות להמתין בצד ולא לבצע רכישות מאמינות כי כל עוד המשקיעים לא חוזרים לרכוש מניות אין סיבה לרוץ ולהיות ראשונים שרוכשים.



אם אכן המשבר שפוקד את השווקים בשנה האחרונה יימשך פה עוד שנה-שנתיים נוספות, סביר שאותן מניות שהפגינו את הביצועים הטובים בשנה החולפת יעשו זאת גם השנה. אם המשבר יתקצר, הדברים החמים, שהתקררו מאוד כמו הנדל"ן והבנקים בשנה האחרונה, ישובו להתחמם במהירות.



בתי ההשקעות: החידה הגדולה - לאן יילכו כספי הלקוחות?



לפני שנה, כמה חודשים אחרי פרוץ משבר האשראי, השתדלו בבתי ההשקעות לשדר עסקים כרגיל. בשוק המקומי נשמעו קולות אופטימיים שחזו בנעימות עליות, התאוששות ורווחי הון.



זה אינו מפתיע - את המשבר הנוכחי קשה היה לחזות. ההיקפים, העוצמה והעומק של ריבית אמריקאית מכווצת במשך שנים, אשראי זול ותמחור בחסר של סיכונים סידרו לנו תמונות של עובדי ליהמן ברדרס עם ארגזים והפסדים קשים בתיקי ההשקעות.



בישראל לא השתתפו במינוף ובהרכבת פירמידות סבוכות של מכשירים פיננסיים. כספי המשקיעים נמצאים במכשירים פיננסיים סחירים ברובם, ונשמרים בבנקים ואצל נאמנים. ועדיין, השנה האחרונה הביאה עמה שינוי גם במאזן הכוחות המקומי, ובחדרי ההנהלה בבתי ההשקעות הפיקו לא מעט לקחים.



1. עסקות הזהב: שלוש שנים אחרי ועדת בכר, ובתי ההשקעות מנהלים את רוב הכסף של הציבור. הרכישות האטרקטיוויות היו קרנות הנאמנות שנמכרו במחירים נוצצים. עסקות הגמל זכו להתייחסות צוננת יותר - כשהיו שגרסו שמדובר במוצר "מת".



פריזמה בחרה בלהק ופ.ק.ן, כלל פיננסים לקחה הביתה את אילנות, פסגות הוקם על בסיס הקרנות של בנק לאומי, והראל רכשה פיא. כל זה היה בתקופת הגאות - המשקיעים חיפשו אפיקי השקעה והכסף זרם. ואולם יולי אשתקד שינה את מזג האוויר בשוקי ההון, מדדי המניות שינו כיוון, הקרנות התחילו להתכווץ והיקפי הנכסים שנוהלו עם ביצוע העסקה נעלמו.



כיום כבר ברור שעסקות הזהב היו בקופות הגמל, שבהן נרשמת עמידות יחסית, והפעילות מעניקה לבתי ההשקעות תזרים חיובי בתקופה הקשה.



2. המבחן של פריזמה: השנה האחרונה לא היתה קלה לרון לובש, העומד בראש קרן יורק - בעלת השליטה בבית ההשקעות פריזמה, כשהצרות מפריזמה לא הפסיקו להגיע. בחודשים האחרונים לובש עושה סדר. הוא החליף את השדרה הניהולית, פיצה את עמיתי חרמון-תבור והוא מנסה לייצב את פריזמה. השנה החדשה תבהיר אם יובל גביש והצוות שלו יחזירו את פריזמה למסלול. נראה שלפעמים יותר קל לגייס מיליארד שקל מכמה מנהלים טובים.



3. השלדים בארונות החיתום: אחרי 5 שנות גאות הגיע גם השפל ועמו נחשפו השקעות מפוקפקות. השנה האחרונה הזכירה לחברות החיתום, ששיגשגו ב-2006 ובמחצית הראשונה של 2007, כי החגיגות בשווקים הפיננסיים נגמרות מתישהו. מה שנשאר הוא הסחורה שאספו חברות האם של מחלקות החיתום לנוסטרו (תיק ההשקעות האישי של בית ההשקעות) ולעתים (בשורות משמחות הרבה פחות), לחסכונות שלנו - סחורה מבאישה.



4. לאן הולך הכסף: בינואר השנה הגיעו למדף המוצרים הקרנות הכספיות שמתחרות על כסף גדול - 350 מיליארד שקל ששוכבים בפיקדונות הבנקאיים. המשקיעים אהבו את המוצר החדש והזרימו אליו 20 מיליארד שקל, כשאת רוב הכסף מנהלות חברות בודדות בלבד. חברות שלא נכנסו לתחום הסבירו שמחירי הניהול האפסיים הנהוגים כעת בענף אינם מתאימים להן, וניהול בהפסד הוא לא חלק מסדר היום העסקי שלהן.



לגיטימי, אבל כמה נקודות למחשבה. דמי הניהול לא יישארו אפסיים לנצח. למרות האטרקטיוויות למשקיעים, השוק יבין שבשביל ניהול נכון ואיכותי צריך לשלם. ובכלל, הקרנות הכספיות טומנות בחובן פוטנציאל אדיר והציבור ימשיך להזרים כספים. והציבור, כשיגיעו זמנים טובים יותר יעבור לקנות אחרות, שגובות דמי ניהול והן רווחיות לבתי ההשקעות. מי שיקלוט את הכספים האלו יהיו בתי ההשקעות שיהיו בתודעה, אלו שהיו שם כשוול סטריט שקעה והאפיק האטרקטיווי ביותר היו הקרנות הכספיות. לפעמים הן אפילו לא גבו דמי ניהול.



5. כשהפרים יגיעו: הנתונים הכספיים הקודרים שפירסמו בתי ההשקעות לוו בהסברים על מצבו הקשה של השוק. הלקוחות בורחים לפיקדונות ולמכשירים סולידיים עם שולי רווח נמוכים, אין הנפקות והירידות בשוק מכווצות את מה שנשאר. עם זאת, גם כשיגיעו ימים טובים יותר, ספק אם נראה את הגאות שהיתה כאן לפני שנה וחצי. עודף הייצור בענף, התחרות החריפה ומגמת כיווץ דמי הניהול בקרנות נאמנות ותעודות סל, יעיקו גם כשתגיע הגאות. אז, ייאלצו כמה מנכלים בזירה המקומית למצוא תירוצים חדשים.



ענף הגמל: השנה שבה פרץ משבר אמון בין עמיתי הגמל למנהלים



החיסכון הפנסיוני שלנו עובר את אחת השנים הסוערות ביותר שידע. המצב בשווקים הוא רק קושי אחד עמו התמודדו הגופים המנהלים את החיסכון הפנסיוני. רפורמת בכר העבירה את קופות הגמל לידי בתי ההשקעות וחברות הביטוח, אבל לא תמיד הגופים שרכשו את הקופות הבינו למה הם נכנסים.



גופים שניהלו כמה מאות מיליוני שקלים עברו לנהל מיליארדים בין לילה, והתשתיות התפעוליות לא תמיד היו בהתאם. בתי ההשקעות וחברות הביטוח מתחילים רק כעת לעכל את הנכסים הפיננסיים החדשים שלהם ולהבין איך מתפעלים אותם.



זו היתה השנה שבה חברות הביטוח התחילו בעבודה השחורה והקשה של ניהול החסכונות. ענף הגמל, במיוחד, סיפק לגופים הרבה עבודה. בענף היתה זו שנה של משבר אמון בין החוסכים לבין הגופים המנהלים. המשבר החל עם פרסום תוצאות הבדיקה של הממונה על שוק ההון, ידין ענתבי, לפני כשנה, שבעקבותיה קנס את בתי ההשקעות ילין לפידות, פרפקט ואקסלנס על שגיאות בשערוכי נכסים בלתי תקינים. בדו"ח ביקורת רחב יותר שפירסם ענתבי הוא פירט שורה ארוכה של כשלים בגופים.



בהמשך השנה ראינו את פריזמה ואת קופת הגמל של עובדי התעשייה האווירית מציגות תשואות שליליות חריגות לעמיתים, לאחר שמנהלי ההשקעות הימרו על אופציות מעו"ף בחלק מהקופות.



למשבר האמון נוסף במהלך השנה שינוי מהותי ברגולציה של החסכונות לטווח ארוך. כל החסכונות נהפכו לקצבתיים - מי שמפקיד כספים בקופת גמל, חייב לקבל קצבה בסיסית לפני שיוכל להוון את יתר החיסכון לחיסכון קצבתי. השינוי הרגולטורי, שהוחל רטרואקטיווית מתחילת 2008, תפס את השוק מבולבל.



בסופו של דבר איפשר הרגולטור לכל מי שהפקיד כספים ב-2008 ולא היה מודע לשינוי, למשוך בחזרה את כספו.



במקביל העלו כל קופות הגמל את דמי הניהול שהן גובות על ניהול החסכונות, ועל רקע זה באו הירידות בשווקים, שגרמו לתשואות שלילות אחרי שנים של עליות. עד סוף אוגוסט נפדו מענף הגמל 3.5 מיליארד שקל.



בפני הענף עומדים הרבה אתגרים בשנה הקרובה. האם העמיתים, שיראו תשואות שליליות גבוהות בחסכונות שלהם, יקחו נשימה עמוקה ויחכו לעליות, או שיפדו את הכסף? האם העצמאים שמפקידים לקופות הגמל בסוף השנה האזרחית יחליטו להמשיך את ההפקדות, או שיחליטו לבחור באפיק חיסכון אחר? מחלקות שימור הלקוחות של הגופים ימשיכו לעבוד שעות נוספות, כשהמטרה העיקרית של הענף בשנה הקרובה היא להחזיר לחוסכים את האמון בהתנהלות ענף הגמל ולתת לו תחושת ביטחון. שנה טובה.