כך הפילה חטיבה של 377 עובדים את חברת הביטוח הגדולה בעולם

הקריסה הגדולה הסיכונים של AIG



לפני שבועיים התכנסו הרגולטורים והבנקאים החזקים ביותר בארה"ב במבצרו של הבנק הפדרלי של ניו יורק בדרום מנהטן, בניסיון נואש למנוע אסון.



בשעה שהקבוצה, בראשות שר האוצר הנרי פולסון, דנה בקריסה של אחד מבנקי ההשקעות הוותיקים ביותר באמריקה, ליהמן ברדרס, איום מסוכן בהרבה החל לקרום עור וגידים: AIG, חברת הביטוח הגדולה ביותר בעולם, היתה על סף התמוטטות. AIG נזקקה למיליארדי דולרים כדי להתאושש, ולפתע התחננה לעזרה מהממשלה.







המנכ"ל היחיד מוול סטריט שהשתתף בפגישה הוא לויד בלנקפיין, יורשו של פולסון בגולדמן סאקס. לבלנקפיין היתה סיבה לחשוש.



למרות שהדבר לא היה ידוע לרוב, גולדמן - שנדמה היה עד כה כחסין לבעיות של מתחריו - היה שותף המסחר הגדול ביותר של AIG, כך לדברי שישה גורמים המקורבים לחברת הביטוח, שביקשו לשמור על אנונימיות בשל הסכמי סודיות. קריסת ענקית הביטוח היתה מותירה חור של 20 מיליארד דולר במאזניו הכספיים של גולדמן, לדברי אותם גורמים.



מספר ימים לאחר אותה פגישה, החליטו בכירי הבנק הפדרלי - אלה שנתנו לליהמן ברדרס לקרוס ונרתעו מהרעיון לסייע ל-AIG - לחלץ את חברת הביטוח. הם הסכימו להלוות לה 85 מיליארד דולר. המסר שהם העבירו היה פשוט: ליהמן היה מוסד שניתן היה לוותר עליו, אך אם AIG היתה קורסת הדבר היה עשוי להוביל לקריסת חלק מהמוסדות הגדולים והחזקים ביותר בעולם.



דובר מטעם גולדמן אמר בריאיון כי בית ההשקעות מעולם לא היה בסיכון בעקבות הבעיות ב-AIG, וכי בלנקפיין השתתף בדיוני הבנק הפדרלי כדי להציל את המערכת הפיננסית כולה - לא רק את האינטרסים של החברה שבראשותו.



הווירוס שהפיל את AIG



אולם בחינת קריסתה של AIG ושל מערכת היחסים בינה לבין חברות כמו גולדמן, מאפשרת לגזור מספר מסקנות מעניינות בנוגע לקשרים המרתקים והוויראליים - והשבריריים להפליא - שבמוקד המערכת הפיננסית שהחלה לקרוס בשבועות האחרונים.



למרות שהידרדרות שוק הדיור האמריקאי מוזכרת לעתים קרובות כגורם שהוביל ליצירת המשבר הפיננסי, המערכת הפיננסית היתה חשופה אליו במידה כה רבה בשל החוזים הפיננסיים הסבוכים הנקראים נגזרי אשראי, המאפשרים למחזיקי אג"ח לבטח עצמם כנגד הפסדים וחדלות פירעון. הם נוצרים ונמכרים באופן פרטי ומחוץ להישג ידם של הרגולטורים. לעתים אפילו המנהלים שסוחרים בהם לא מבינים בהם דבר.







הני"ע הללו, שנועדו בתחילה להפחית סיכונים ולהפיץ את השגשוג הכלכלי, הגדילו במקום זאת את השפעת משכנתאות מסוכנות כמו אלה שהובילו לנפילת בר סטרנס וליהמן וכעת מאיימות על יציבות הכלכלה כולה.



במקרה של AIG, הווירוס שהתפשט וגרם לנפילת החברה הגיע מחטיבה קטנה בת 377 עובדים בלונדון. החטיבה זכתה לפריחה בעידן של שכר מנופח, פיקוח רופף ואמונה עיוורת במודלים הפיננסיים ששימשו לתמחור סיכונים. היא כמעט הובילה להיעלמות אחת מהחברות הידועות והנערצות בעולם, ענקית ביטוח עם מאזן בסך טריליון דולר, 116 אלף עובדים ופעילות ב-130 מדינות.



"'הלם' הוא ניסוח מעודן לעובדה שחטיבה כה קטנה היתה יכולה להפיל את כל חברת האחזקות", אמר רוברט ארוונטיס, מנכ"ל ריסק פייננס אדווייזורס, בקונטיקט. "הם מצאו דרך מהירה לעשות כסף מהיר על נגזרים המבוססים על דירוג האשראי הגבוה של AIG והמאזן החזק שלה. אבל היא יצאה משליטה".



מלונדון תיפתח הרעה



היחידה הלונדונית של ענקית הביטוח נודעה בשם AIG פייננשל פרודוקטס, או AIGFP. היא נוהלה כאוטונומיה כמעט מוחלטת וביד ברזל על ידי ג'וזף קאסאנו. קאסאנו היה בכיר בבנק ההשקעות דרקסל ברנהאם למברט, שבראשו עמד בשנות ה-80 מלך אג"ח הזבל מייקל מילקן, שמאוחר יותר הודה בשישה סעיפי אישום. קאסאנו סייע למילקן להקים את החטיבה בלונדון ב-1987.



החטיבה הפכה לרווחית כל כך במשך השנים, עד שאנליסטים החשיבו את קאסאנו למועמד אפשרי - אם כי לא מובן מאליו - לרשת את המקום מנכ"ל AIG הוותיק מוריס גרינברג, שהודח בשל שערורייה חשבונאית לפני שלוש שנים. אולם בפברואר האחרון נאלץ קאסאנו להתפטר לאחר שהחטיבה החלה להפסיד כספים, ורואי החשבון החלו לתהות כיצד תמחרה החטיבה את אחזקותיה. ב-15 בספטמבר הובילו צרות החטיבה להורדה משמעותית בדירוג האשראי של AIG. בשל הורדת האשראי, נאלצה AIG להגדיל את ערבונותיה ב-15 מיליארד דולר ולפנות לממשל הפדרלי בבקשת עזרה.



קאסאנו, בן 53, מתגורר בווילה עירונית בת שלוש קומות ברובע נייטסברידג' היוקרתי בלונדון, סמוך לכלבו הרודס. הוא לא השיב לבקשות לראיון. דובר AIG סרב גם הוא להגיב.



קאסאנו מצא עצמו עמוק בנבכי AIG, חברה ענקית עם היסטוריה ארוכה ומתועדת של ניהול מתוחכם של סיכונים. AIG ביטחה בני אדם ונכסים כנגד אסונות טבע ומוות, הציעה שירותי ניהול כספים מתוחכמים ועשתה זאת על פני יבשות רבות. אפילו כעת, חטיבות הביטוח שלה נהנות ממאזנים כספיים חזקים.



כשקאסאנו נכנס בראשונה לשוק נגזרי האשראי, תחום הפעילות העיקרי של החטיבה בראשותו היה מכירת ניירות בשם interest rate swaps, המאפשרים לרוכשיהם להמר על כיוון הריבית ובכך להגן על עצמם, לפחות בתאוריה, מארועים כלכליים בלתי צפויים. אולם לפני עשור הציעו מומחים לנגזרי אשראי בג'יי.פי מורגן צ'ייס, שעשו עסקים עם חטיבתו של קאסאנו, הצעה ששינתה את אופיים של הני"ע בהם סחר.



הרגע ששינה ללא היכר את AIG



אנשי ג'יי.פי מורגן הציעו כי AIG תנפיק ביטוח על חבילות אג"ח שנקראו collateralized debt obligations, או CDO. בפועל, הסכימה החטיבה בלונדון לספק ביטוח למוסדות פיננסיים שהחזיקו בני"ע הללו ובמכשירים פיננסיים אחרים במקרה שמנפיקיהם יגיעו למצב של חדלות פירעון. לפי תנאי החיתום של החטיבה, הלקוחות שילמו פרמיה כדי לבטח את האג"ח שלהם לתקופת זמן כלשהי, לרוב ארבע או חמש שנים. בנקים אירופיים רבים, למשל, שילמו ל-AIG כדי לבטח אג"ח שהיו בתיקי ההשקעות שלהם.



משום שרוב הניירות המבוטחים, לרוב אג"ח קונצרניות שנארזו עם ני"ע מגובי משכנתאות, זכו לדירוג אשראי מירבי, שמחה AIG לגרוף הכנסה נוספת בתמורה לביטוחם. אחרי הכל, קאסאנו ועמיתיו הניחו שלא ייאלצו לשלם לעולם, ומאחר ש-AIG החזיקה בעצמה בדירוג מושלם, היא לא היתה צריכה להפקיד ערבונות על שירותי הביטוח שהעניקה, אלא אם חלה ירידה במחירם, והדבר הפך את החוזים לרווחיים אף יותר. עד מהרה השתמשה החטיבה בחוזי הביטוח שהנפיקה, שנודעו בשם credit default swaps, או CDS, כדי להפוך לקופה רושמת.



הכנסות החטיבה עלו ל-3.26 מיליארד דולר ב-2005, לעומת 737 מיליון דולר ב-1999. הרווח התפעולי עלה גם הוא ותפח ל-17.5% מרווחי AIG ב-2005, לעומת 4.2% ב-1999. שולי הרווח היו עצומים: ב-2002 היה הרווח התפעולי 44% מההכנסות; ב-2005 הוא הגיע ל-83%.



קאסאנו ועמיתיו גזרו לעצמם הון מאותן שנים, ומ-2001 תפח השכר בחטיבה מ-423 מיליון דולר ל-616 מיליון דולר. פירוש הדבר שכל עובד בחטיבה הרוויח בממוצע יותר ממיליון דולר בשנה. הוצאות השכר של החטיבה אכלו חלק נכבד מהכנסותיה. בשנים הקשות הן הגיעו ל-33% מהן ובשנים השמנות ל-46%. בסך הכל שילמה AIGFP סכום של 3.56 מיליארד דולר לעובדיה במהלך שבע השנים האחרונות.



גולדמן סאקס היה חבר במועדון הנגזרים



פעילות חטיבת המוצרים הפיננסיים התפרשה אף היא על פני מדינות ומוסדות רבים. בעוד ששמות לקוחותיה נשמרו בסוד, קאסאנו התגאה בפומבי בכך שהחטיבה בראשותו עובדת בשיתוף עם שורת מוסדות וגופים בכירים, בהם בנקים ובנקי השקעות, קרנות פנסיה, קרנות תרומות, קרנות צדקה, חברות ביטוח, קרנות גידור, עיריות, קרנות השקעה ממשלתיות ותאגידים רב-לאומיים. פירוש הדבר היה שרוכשי החוזים - שהיו שקולים לקופסה שחורה פיננסית - הפכו ליותר ויותר קשורים, ככל שרשימת הלקוחות התרחבה.



גולדמן סאקס היה חבר במועדון הנגזרים של AIG, לדברי אנשים יודעי דבר. בית ההשקעות היה לקוח של חטיבת ביטוח האשראי של AIG, ופעל גם כמתווך בפעולות מסחר בין AIG ללקוחות אחרים.



מעטים ידעו על החשיפה של גולדמן ל-AIG. כשקריסת חברת הביטוח נתגלתה, הבטיח ב-16 בספטמבר סמנכ"ל הכספים של גולדמן, דיוויד ויניאר, לאנליסטים, כי החשיפה של גולדמן היא זניחה - עמדה עליה חזרו נציגי החברה בריאיון.



באותו יום ממש הכריזה הממשלה על מתן הלוואה של 85 מיליארד דולר ל-AIG. בכך היא איפשרה לחברת הביטוח למכור נכסים בצורה מסודרת ואף להחזיר למשלמי המסים חלק מכספם. התוכנית הצילה גם את שותפי המסחר של AIG, אך דיללה קשות את בעלי המניות שלה.



לוקאס ון פראג, דובר גולדמן, סרב לפרט עד כמה קשה היה נפגע גולדמן אם AIG היתה מתמוטטת. הוא דחה את החישוב לפיו לגולדמן היו 20 מיליארד דולר בסיכון מול AIG. לדבריו, היה לגולדמן גידור כנגד סיכונים אלה, שהיה מפחית את ההפסדים.



בנוגע לנוכחות בלנקפיין בפגישה לחילוץ AIG, הוא אמר: "אני חושב שזו טעות לחשוב שזה היה בגלל האינטרסים שלנו. השתתפנו בפגישה בשל ההשלכות על המערכת הפיננסית כולה". ון פראג סרב להגיב על מגעים, אם היו כאלה, בין בלנקפיין לבין פולסון, במהלך הפגישה הנוגעת ל-AIG.



דוברת משרד האוצר סירבה להגיב בנושא AIG ותפקיד גולדמן. הממשלה איפשרה באחרונה לגולדמן לשנות את המעמד שלו לחברה בנקאית כדי לשפר את מצבו הפיננסי לנוכח המשבר.



חקירה צולבת



בלי קשר לחשיפת גולדמן, עד ל-2007 הגיע תיק ה-CDS של AIGFP לשווי של 500 מיליארד דולר, וגרף רווח שנתי של 250 מיליון דולר על פרמיות ביטוח, אמר קאסאנו למשקיעים.



משום שהיא לא הוגדרה כחברת ביטוח, החטיבה לא היתה צריכה לדווח על אחזקותיה לרגולטורים, אולם בשנים האחרונות היא עברה בדיקות שגרתיות על ידי המשרד האמריקאי לפיקוח חסכונות (OTS). דו"חותיו של הגוף לא פורסמו, ולא ידוע האם הם היו מודעים לבעיות החטיבה. שום דגלים אדומים לא הונפו. קאסאנו עצמו ככל הנראה לא היה מודאג מכך שהחטיבה לקחה על עצמה יותר התחייבויות מכפי שיכלה להרשות לעצמה. באוגוסט 2007 הוא תאר את ה-CDS כהשקעה בטוחה לגמרי. "קשה להסביר את זה, אולם אנחנו ממש בוחרים אותם אחד אחד", הוא אמר.



חודשים ספורים אחרי כן, עם התפשטות משבר האשראי, החלה החברה לרשום הפסדים, גם אם רק על הנייר. ברבעון השלישי של 2007 הכירה AIG בהפסד של 352 מיליון דולר הקשור לתיק ה-CDS שלה, ועד סוף הרבעון הנוכחי תפחו הפסדי החטיבה הלונדונית ל-25 מיליארד דולר.



משום שהחטיבה הוגדרה כבנק ולא כחברת ביטוח ובשל האופן בו נוסחו חוזי הנגזרים, היא נאלצה לספק ערבונות במקרה שערכן של האג"ח שהיא ביטחה יירד - התחייבות שהחטיבה לא יכלה לעמוד בה, עברה לאחריות החברה אם, וכך נכנסה AIG למסלול של התרסקות שגרר אליו גם את לקוחותיה, שותפי המסחר שלה וחברות אחרות שהחזיקו בחשיפה גבוהה לחברה.



עיקולי משכנתאות החלו לגרום לשאלות על איכות אג"ח באשר הן. כשערכן של אג"ח אחרות נפל, דרישות לספק ערבונות כנגד ה-CDS היכו ב-AIGFP ובחברה אם שלה. למרות זאת, ב-2007 המשיכה לטעון החטיבה שניהול הסיכונים שלה נכון, ושתיקי ההשקעות שלה שמרניים. בסתיו האחרון היא החלה לספוג אש משותפיה למסחר.



בפברואר זיהו מבקריה החשבונאיים של AIG בעיות בחשבונאות ה-CDS שלה. שלושה חודשים אחרי כן אמרו הרשויות הפדרליות והרגולטורים כי הם חוקרים את נהליה החשבונאיים של החברה.



לא היתה זו הפעם הראשונה שבה AIGFP נחקרה. ב-2004 היא שילמה 126 מיליון דולר בהסכם פשרה עם הרשויות, בשל חשדות שסייעה ללקוחות לשפץ דיווחים חשבונאיים. ההסכם היה כתם שחור על המוניטין של החברה, והטריד מאוד את גרינברג, שהיה אז מנכ"ל החברה. קאסאנו אמר למשקיעים שהמקרה הזה רק גרם ל-AIG לשפר את ניהול הסיכונים שלה ואת בקרת האיכות שלה.



"אני יושב בוועדה הזו, עם מנהלים בכירים, ואנחנו בוחנים את האיכות של כל מיני עסקות", אמר קאסאנו. "זה נועד למנוע טעויות כאלה בהמשך".



ברבעון המדווח האחרון הגיעו הפסדי החטיבה הלונדונית ל-25 מיליארד דולר. עם הצטברות ההפסדים, צנחה מניית AIG והישרדותה החלה לעמוד בסימן שאלה. בכך סיכנה חברות אחרות שהיו בקשרי עסקים עמה, והיא הדהימה את הבנק הפדרלי לפני שלושה שבועות כשפנתה בבקשה לעזרה.



גרינברג, שאחזקותיו האישיות ב-AIG צנחו ב-5 מיליארד דולר השנה, מכר 5 מיליון מניות בשבוע שעבר. דוברו לא השיב לפניה לתגובה.



קאסאנו עצמו, שהתפטר בפברואר, לא חשב לעצמו שיעזוב חברה השווה שבריר ממה שהיתה שווה רק שנה קודם לכן, כשדיבר שלא לציטוט בכנס אנליסטים. "אנחנו יושבים על מאזנים מעולים, תיק השקעות חזק ופלטפורמת מסחר גלובלית שתאפשר לנו להגיע לעמדת יתרון בתחומים רבים. השאלה שאנו שואלים היא היכן בשוקי ההון נוכל למצוא את ההזדמנות הטובה ביותר, את התחום שיאפשר לנו לנצל באופן מירבי את המומחיות העסקית השוכנת אצלנו?", הוא שאל אז.