האם צריך לשכוח הכל ולהתחיל ללמוד מחדש?

השבועות האחרונים בשוקי ההון הותירו תחושה קשה שהעולם הכלכלי כפי שהכרנו אותו עומד להשתנות. אמיתות שבהן האמינו משקיעים לאורך השנים מתנפצות בזו אחר זו עם כל יום שעובר. הימים שבין ראש השנה ליום כיפור מזמנים לכל אחד מאיתנו הזדמנות לחשבון נפש. השנה חשבון הנפש נעשה קודר וקשה במיוחד.



האם מישהו האמין עד לפני חודש שארה"ב הגדולה והקפיטליסטית תציע תוכנית הצלה לענף הפיננסים בעלות של כמעט טריליון דולר? ספק גדול. האם מישהו האמין שחברת הביטוח הגדולה בעולם, AIG, תקרוס כאילו היתה מגדל קלפים ותולאם מיד? האם מישהו יכול היה לצפות שבנקי השקעות ותיקים ועצמאיים כמו ליהמן ברדרס ומריל לינץ' ייעלמו לפתע מהעולם, ושהשניים הנותרים - מורגן סטנלי וגולדמן סאקס - ייאלצו להפוך את עורם ולהפוך לבנקים מסחריים רק כדי לשרוד?







האם כל זה אומר שאנחנו צריכים לשכוח את כל מה שלמדנו בעבר על עולם ההשקעות ולהתחיל לשנן כללים חדשים? גם אם התשובה לכך שלילית, עדיין רצוי לבחון כמה מהמוסכמות המקובלות ולנסח את חלקן מחדש. הנה כמה דוגמאות:



1. "בעתות של האטה כלכלית הגופים הקטנים נופלים, והגופים הגדולים והיציבים קונים אותם ומתחזקים".



זה משפט נחמד, אבל הוא תיאורטי בלבד. עובדה: שתי ענקיות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מק קרסו תחת הררי החובות, ואפילו קונה לא נמצא להן. רק הלאמה שלהן על ידי הממשל האמריקאי מנעה מהן כניסה להליכי פשיטת רגל שהיו מזעזעים את כל שוקי העולם.



ובכלל, אם הגדולים הם החזקים, מדוע קרסה AIG? כיצד תפחו הפסדי הענק של סיטי? מדוע בנקי השקעות בני 85 שנה (בר סטרנס) ו-150 שנה (ליהמן ברדרס) נמחקים ונעלמים? ואיך זה שאפילו חברה כמו ג'נרל אלקטריק (GE), שחטיבת המימון שלה היא מהגדולות בעולם, מועמדת לפתע להפחתת דירוג אשראי? ומה עם שלוש חברות הרכב האמריקאיות שנאלצות לקבץ נדבות ממשלמי המסים כדי לשרוד?



ייתכן שהמוסכמה החדשה שצריכה להיות היא כזו: "בעתות של האטה כלכלית הגופים הממונפים נופלים, והגופים הזהירים קונים אותם - ומתחזקים".



2. "מניות הבנקים וחברות הביטוח הן מניות ערך, כי יש מאחוריהן מודל עסקי מוכח של יצירת רווחים לאורך זמן".







המוסכמה הזאת קיבלה לכאורה חיזוק לאחר התפוצצות בועת הדוט.קום, שבה קרסו חברות טכנולוגיה ותקשורת רבות, ואילו חברות הפיננסים דווקא התחזקו והגדילו את רווחיהן. האומנם כך היה? ואולי בשווקים לא הבינו אף פעם שהרווחים הגבוהים שהניבו הבנקים הגדולים בעולם נבעו מנטילת סיכונים רבים שרק כעת נחשפים?



צריך להיזהר מהכללות. לא כל הבנקים בעולם נהגו באופן מופקר בכל הקשור במתן אשראי, במתן משכנתאות ללקוחות חסרי יכולת החזר או בהשקעה במכשירים פיננסיים מסוכנים. אולי צריך לומר זאת כך:



"מניות של בנקים שמנהליהם מסוגלים לשמור על זהירות גם בתקופת גאות עשויות להתגלות בעתיד כמניות ערך מנצחות".



3. "הממשל האמריקאי ייתן לכמה בנקים ליפול כי הוא מאמין בנטילת אחריות אישית ובכלכלת שוק".



ובכן, זה לא קרה. הניסיון לתת לליהמן ברדרס ליפול התקבל רע בשוק, והממשל מיהר לשנות את דרכו ולגבש חבילת הצלה לענף הפיננסים. בדרך הוא גם דאג לגבות את המכירה של בנק המשכנתאות ואשינגטון מיוצ'ואל לג'יי.פי מורגן, והלאים את AIG באמצעות הלוואת חירום של 85 מיליארד דולר.



על שר האוצר של ארה"ב, הנרי פולסון, נאמר שהוא לא אוהב הרבה פרטים בתוכנית ההצלה שלו. למרות זאת, הוא התגבר על האידיאולוגיה שלו והוציא תחת ידיו תוכנית לייצוב השווקים שתכליתה היא הגדלת השליטה של הממשל האמריקאי כמעט על כל פינה בשוק ההון.



4. "כל תיקון של השוק כלפי מטה הוא הזדמנות להיכנס להשקעה במניות".



המשפט הזה עדיין נכון, אבל רק בתנאי שהתיקון לא מגיע שנה או שנתיים לפני המפולת הגדולה. באביב 2006 נפלו חלק משוקי המניות בעולם בשיעורים של 20%-25%. מי שקנה אז מניות וחשב שעשה עסקה טובה, נמצא כיום בנקודה נמוכה יותר.



הצרה היא שתיקונים יש הרבה, ומפולות יש מעט, ואף פעם אי אפשר לדעת מתי תיקון שנראה זמני מבשר בעצם על בואה של המפולת הגדולה. ישנם תיקונים שהם הזדמנות אמיתית, וישנם תיקונים שהם מלכודת דובית - ולמרבה הצער, אין שום דרך אמיתית להבחין ביניהם.



5. "תיק אג"ח מפוזר שמורכב מאג"ח של חברות גדולות ומדורגות הוא פתרון טוב למשקיעים סולידיים".



גם אנחנו כתבנו זאת כאן לא פעם. באמת האמנו בזה, ואנחנו עדיין מאמינים. אבל השאלה החשובה כאן, כנראה, מצויה בהגדרה מיהו משקיע סולידי. האם מדובר במשקיע שגבול הסבלנות שלו פוקע לאחר שהתיק שלו נשחק ב-5%? 10%? אם כך, איך מצפים ממנו להתמודד עם צלילה של 15% בשבוע, כמו זו שרשם מדד תל בונד 40 באמצע ספטמבר?



תל בונד הוא מדד שבו אג"ח של חברות מהגדולות במשק, בדירוגים שבין AAA ל-A. האג"ח בתל בונד 40 נסחרות כיום במחירים שנראים נמוכים לפי כל קנה מידה מקובל (כלומר, כזה שהיה מקובל לפני 15 בספטמבר). אם וכאשר יתברר שחוסנן של החברות לא ניזוק עד כדי כך ושהן מסוגלות לשלם את חובן, השקעה במדד הזה תיתן למשקיעים תשואה נאה ביותר.



ועדיין - ירידה של 15% באג"ח של חברות מהגדולות במשק בשבוע? האם ישנו משקיע סולידי כלשהו - חובב או מקצועי - שהאמין כי נפילה שכזו בכלל אפשרית?



6. "מניות הן השקעה טובה לטווח הארוך".



המיתוס הזה עדיין לא נשבר. היסטוריה פיננסית של 100 שנה לא נמחקת רק בגלל משבר פיננסי אחד - גדול ככל שיהיה.



ובכל זאת, צריך להרהר מחדש בשאלה מהו פרק זמן שייחשב לארוך מספיק. רוב האנשים מאמינים שעשר שנים הן תקופה ארוכה מספיק כדי ששוק המניות התנודתי יניב תשואה גבוהה מזו שמניבות אג"ח ממשלתיות. לכן, מי שאופק ההשקעה שלו הוא עשר שנים יכול, בתיאוריה, להשקיע בשקט במניות ולשכוח מהן לתקופה ארוכה.



אבל למרבה הצער, ישנן תקופות שבהן גם רצף של עשר שנים אינו מספיק. כזה למשל היה העשור האבוד של שוק המניות בארה"ב בשנות ה-70. עכשיו מצטרף אליו גם העשור האבוד של 98'-2008. מי שנכנס להשקעה במדד 500 S&P בספטמבר 98', בעיצומו של תיקון חד שהתרחש עקב משבר המטבעות העולמי, ראה מאז ועד היום תשואה אפסית על השקעתו. בניכוי אינפלציה קיבל משקיע כזה מאז תשואה ריאלית שלילית.



למעשה, כל שוקי המניות החשובים במערב (ארה"ב, בריטניה, גרמניה ויפאן) הניבו בעשור האחרון תשואה נמוכה מזו שאפשר היה לקבל באג"ח ממשלתיות.



וזו הדילמה: לפי חברת המחקר Ibbotson, הסיכוי של משקיע לקבל בתוך עשר שנים תשואה עודפת על פני שוק האג"ח מתקרב ל-90%. הצרה היא שאין שום דרך לדעת בנקודת הכניסה אם אנחנו עומדים לפני אחד מתשעה עשורים טובים או על סף עשור אחד גרוע.



האם זה אומר שמשקיעים שונאי סיכון, שרואים לנגד עיניהם טווח השקעה של עשר שנים, צריכים לוותר לחלוטין על השקעה במניות? זו כבר מסקנה נמהרת מדי. עם זאת, ייתכן שהאסטרטגיה שעליהם לנקוט צריכה להיות זהירה מאוד. משקיעים כאלה יצטרכו להקצות רק חלק קטן מהתיק שלהם למניות, ולקוות שאם השוק ילך נגדם, המרכיב האג"חי יצליח לפצות על כך. חשוב עם זאת לציין שגם בתיק השקעות שמוטה לאג"ח ממשלתיות יש סיכונים, ובראשם הסיכון שהאינפלציה תשחק את ערך ההשקעה.



אין כאן שום פתרון בית ספר. בעולם האמיתי אין השקעות נטולות סיכון. בימים שבהם כמה מהבנקים הגדולים בעולם קורסים, אפילו פק"מ כבר לא נראה בטוח לחלוטין. בסופו של דבר, כל משקיע צריך להחליט בעצמו באיזה סיכון הוא בוחר, ועל איזו תשואה פוטנציאלית הוא מוכן לוותר.



מי שעדיין מאמין בסטטיסטיקה ההיסטורית של שוקי המניות צריך לשאוב מכך עידוד. אם העשור האחרון התברר בשוקי המניות של המערב כעשור אבוד, גדל הסיכוי שהעשור הבא דווקא יאיר למשקיעים את פניו. ייתכן שדווקא התקופה הנוכחית, שבה הכל נראה קודר ומאיים, תתברר בעתיד כהזדמנות מצוינת לקבל בשוק המניות תשואות גבוהות מהרגיל.



*תיקון



כינוי לתקופה קצרה יחסית, של כמה שבועות או חודשים, שבה השוק מפתח מגמה זמנית יורדת שמנוגדת למגמה הראשית העולה



*דירוג A



דירוג A נחשב לשלישי בגובהו לאחר הדירוגים AAA ו-AA. דירוגים שנמוכים מ-BBB ניתנים לאג"ח בסיכון גבוה יחסית