סטיב רואץ', יו"ר מורגן סטנלי באסיה: "אין סימנים מעודדים לסיום הבהלה הפיננסית"

טיאנג'ין, סין



איך נראה היום כלכלן שהיה אחד הבודדים בעולם שהתריע במשך חמש שנים מעל כל במה אפשרית שכלכלת העולם נשענת על בועת אשראי ונדל"ן אמריקאית ענקית, שסופה להתפוצץ? זחוח? עליז? לא מפסיק להגיד: "אמרתי לכם"?



אני לא יודע איך הוא נראה - אבל הוא לא נראה כמו סטיב רואץ', מי שהיה עד לפני שלוש שנים הכלכלן הראשי של מורגן סטנלי ומשמש מאז יו"ר מורגן סטנלי באסיה. העוזרת האישית של רואץ' הודיעה מראש כי לוח הזמנים שלו במהלך הכינוס של הפורום הכלכלי העולמי בטיאנג'ין שבסין, שהתקיים בשבוע האחרון של ספטמבר, הוא צפוף להחריד - וספק אם ימצא זמן לתת ראיון לעיתונות.



בעבר, כאשר רואץ' היה פוקד את דיוני הפורום הכלכלי העולמי בדאבוס, הוא היה זמין מאוד לראיונות. אלא שמשנה לשנה הביקוש אליהם כנראה ירד. רואץ' הזהיר - והשווקים עלו; רואץ' הזהיר - והנדל"ן חגג; רואץ' הזהיר - והקטר האמריקאי דהר קדימה, ודרס גם אותו.



עכשיו, כאשר תחזיותיו מתגשמות, רואץ' לא זמין ונראה לחוץ. זה לא מפתיע כמובן. רואץ' פגע בכל תחזיות המאקרו כלכלה שלו, אבל דבר אחד הוא לא ראה, לא פילל ולא שיער - שכאשר הבועה תתפוצץ, הראשונים לשלם את המחיר יהיו הבנקים להשקעות בכלל, והבנק שבו הוא עובד בפרט. מיד בתחילת הראיון מתברר מדוע לרואץ' אין זמן והוא נראה עייף: "אני חייב, חייב לאכול משהו", הוא אומר לעוזר הסיני שמלווה אותו. "אני אוכל במהלך הראיון".



אלא שהשעה כבר מאוחרת, המלצרים לקחו את מגשי האוכל ורואץ' דוהר ביניהם, מחפש לשווא פיסת מזון. בסוף הוא מעמיס על הצלחת כל שארית שנותרה בשטח ומתיישב לאכול.



מה זה הרעב הזה מר רואץ'?



"לא ישנתי כמו שצריך שבועיים ואני לא זוכר מתי אכלתי".



אפשר להגיד שזה העידן החדש בוול סטריט - בנקאים מורעבים?



"כן, בהחלט. אבל לא בהכרח למה שאתה מתכוון".



אני מתכוון לכך שהבנקים להשקעות רעבים להון.



"אכן".



אפשר לשאול מה עשית בשבועיים האחרונים?



"אני לא יכול לענות - אבל אתה יכול לנחש. כתבו על זה הרבה ב-48 השעות האחרונות". רואץ' מתכוון כמובן למשא ומתן המהיר שהתנהל בסמוך לראיון, להכנסת הבנק היפאני מיצובישי UFJ להשקעת ענקת במורגן סטנלי. רואץ', כיו"ר מורגן סטנלי אסיה, היה מעורב בגיוס ההון הזה.



אפשר לשאול מה התנאים שיקבל הבנק היפאני? טובים כמו אלה שקיבל וורן באפט בהשקעה בגולדמן סאקס?



"אפשר לשאול, אבל אני לא אענה. זה עדיין לא סוכם ולא פורסם". השבוע אישר הבנק הפדרלי את העסקה, לרכישה של עד 24.9% ממניות ההצבעה של מורגן סטנלי תמורת 9.1 מיליארד דולר. מיצובישי ישלב את חטיבת הברוקראז' שלו עם מורגן סטנלי.



הקללה הסינית של וול סטריט



קללה סינית שמרבים לצטט בוול-סטריט בימים האחרונים היא ש"יהיו לך חיים מעניינים". במקרה של רואץ', אפשר להגיד שהיה כדאי להזהיר אותו לפני שנתיים ושלוש, שייזהר שהתחזיות שלו על פיצוץ ענק של בועת האשראי והנדל"ן האמריקאית יתממשו לבסוף - והבנק שלו יהיה מאלה שישלמו את המחיר, יחד עם כל וול סטריט.



זו הפעם הרביעית שאני מראיין אותך בשבע השנים האחרונות, ואני רוצה להזכיר לך את הפעם האחרונה, המעניינת יותר.



"רביעית? וואו".



זה היה בסוף ינואר 2006 בדאבוס. תפסתי אותך ברגע לא נוח במיוחד, אחרי הפאנל הפותח של הכנס שבו אתה שוב היית פסימי - וטועה, ונגיד בנק ישראל לשעבר פרופ' יעקב פרנקל היה שוב אופטימי - וצודק. ואז אמרת לי את הדברים הבאים: "עזוב, מה אתה רוצה ממני. הרי אני כל הזמן טועה. לך תחפש מישהו אחר לראיין אותו".



"לא יכול להיות. אני לא אמרתי את זה".



אמרת, וגם הדפסתי את זה בעיתון. אבל זה פחות חשוב. מה שאני רוצה לשאול הוא - מה הלקח מכל זה? האם כדאי בכלל להיות צודק, אם התחזית מתממשת רק אחרי חמש שנים?



"אני לא יודע אם זה היה חמש שנים, אך זה בהחלט היה הרבה זמן. והלקח הוא שמאקרו (כלכלה), שזה תחום העיסוק שלי, מצוין בהענקת הבנה טובה של הכוחות והלחצים שיכולים לגרום להתפתחות שאי אפשר לקיים לאורך זמן ושתדרוש תיקון. המאקרו הוא מדע של שיווי משקל. הוא יודע להראות איך מאבדים שיווי משקל ואיך להחזירו - אך הוא לעולם לא מסביר מתי זה יקרה.



"לכן, כשמדובר במגמות בלתי ניתנות לקיום, הן עשויות להימשך זמן רב מהמשוער. לארה"ב - ולמעשה לעולם כולו - היה אינטרס לשמר את חוסר האיזון ואת הבועה כמה שיותר זמן. אך הבעיה היא שחוסר האיזון הלך והתעצם, וכשהתפוצץ לפני כ-14 חודשים, החזרה לשיווי משקל היתה בעלת השלכות חמורות בהרבה מאשר אילו הייתי צודק הרבה יותר מוקדם".



דיברת בשנים האחרונות הרבה על בועת הנדל"ן האמריקאית, על כך שהנדל"ן משמש כ"כספומט" עצום בעבור הצרכנים האמריקאים. וזה קרה, אך מה שקרה הוא שהמשבר נולד דווקא מכלים פיננסיים מורכבים שהרכיבו הבנקים להשקעות.



"לא צפיתי את הפרטים. לא ידעתי שהסדק הראשון יהיה משכנתאות הסאבפריים, ושהוא יתרחב לניירות ערך מסחריים מגובי משכנתאות, ולניירות ערך מגובי משכנתאות מסחריות ומשכנתאות פרטיות - כל המבנים המגוונים האקזוטיים האלה. לא היתה לי דרך לדמיין זאת. וגם לא היתה לי דרך לצפות את קריסתם של בר סטרנס וליהמן ברדרס, את מכירת מריל לינץ', את הבעיות ב-AIG או את השינוי במבנה הארגוני בחברה שלי, מורגן סטנלי, ובגולדמן סאקס".



אם כן, לא צפית שיקרה משהו כזה לוול סטריט - מקום העבודה שלך.



"לא, בפירוש לא, אבל מה שראיתי הוא מערכת פיננסית שנכנסה למצב בועתי, על בסיס האמונה המוגזמת בחדשנות פיננסית שהובילה ליצירה של מבנים אקזוטיים ומורכבים שאף אחד לא הבין, במיוחד האנשים שעליהם הופקד הפיקוח והמעקב אחרי המערכת. כולם זרמו עם זה, ולא רק בוול סטריט - גם שאר העולם שמח שבועת האשראי והסיכונים הזאת העשירה את הצרכנים האמריקאים, משום שכך הם יכלו למכור להם יותר דברים.



"למה שמדינות שתלויות ביצוא שלהן, כמו סין, יתלוננו אם השוק המשיך לצמוח בקצב מאוד מהיר - אפילו אם הוא לא היה בר קיימא? המצב הזה התחיל באמריקה, אבל בסופו הוא כבר היה גלובלי".



כולם אשמים - וגרינספאן בעיקר



את מי ניתן להאשים? האם את האמריקאים, שביזבזו מעבר ליכולתם? האם את הבנקאים? או את הרגולטורים? מה השתבש?



"כולנו אשמים, במידה זו או אחרת. הצרכנים שהוציאו יותר מדי או לא חסכו, העניים שרצו לקנות בתים שהם לא יכלו להרשות לעצמם, סוכנויות הדירוג, הרגולטורים ובנקי ההשקעות. אבל אם אני צריך למצוא מקור אחד אמיתי לכל המאניה הזאת, אני חייב לומר שהאשמים הם הבנקים המרכזיים".



אתה מדבר על אלן גרינספאן.



"הוא היה בהחלט בנקאי מרכזי".



הוא היה הבנקאי המרכזי מכולם - רוב הבנקים המרכזיים בעולם הלכו אחריו.



"הוא היה, אבל בוא לא נהפוך את זה ליותר מדי אישי. בכך שהבנק המרכזי הותיר את הריבית ברמה נמוכה מדי במשך זמן רב מדי, הוא יצר עיוותים אדירים במערכת שלנו - שהובילו ליצירתה של בועת סיכונים אדירה. אם אתה לא אוהב סיכונים מוגזמים ומוצרים אקזוטיים, אם אתה רוצה שהצרכנים ינהגו בצורה רציונלית, אתה צריך לקבוע את הריבית ברמה שתוביל לתמחור הגיוני של נכסים מסוכנים.



"בעולם שבו האינפלציה נמוכה, יש תשואה נומינלית נמוכה על השקעות ועובדים רבים חוסכים לקראת הפנסיה - יש רצון אדיר לתשואה גבוהה יותר. אם תפספס את הקשר שבין המדיניות המוניטרית לתמחור בשוק, אתה יוצר תמריץ אדיר לאנשים להמר על נכסים שבהם הם לא מבינים דבר. אני חושב שהכישלון המוניטרי (של גרינספאן) הוא אחד הכישלונות הכי גדולים שאי פעם ראיתי".



הכישלון הקודם היה ב-29'? אלא שאז הטעות היתה הפוכה, לא?



"ייתכן שהיתה הפוכה. ויש לה השלכות בקנה מידה דומה".



תקן אותי אם אני טועה, אבל עכשיו יש חשש שהבנק המרכזי האמריקאי יחזור על הטעות הזאת וינסה לפתור את הבעיה עם הזרמות אדירות של כסף והורדות ריבית.



"טוב, כעת אנחנו במשבר. כשנכנסים למשבר, הבנקים המרכזיים, כמלווים של מוצא אחרון, צריכים לעשות ככל יכולתם להציל את המערכת. לכן זה לא זמן לתמחר מחדש סיכון. איבדנו את כל התיאבון ללקיחת סיכונים. בין אם מדובר במשהו פנימי או חוצה גבולות, או של צד שלישי בעסקה. אנחנו פשוט מנסים לבלום את הידרדרות המערכת, ולכן היעדים של המדיניות המוניטרית שונים מאוד בתקופה של משבר לעומת ימים רגילים. הטעות שלנו התבצעה בזמנים הרגילים".



אבל - ותקן אותי אם אני טועה - זו היתה התגובה של הבנק הפדרלי לפני שבע שנים כשהיה לנו משבר בכלכלה.



"זה לא היה משבר".



גם אז ארה"ב נכנסה למיתון של רבעון או שניים, והם הורידו את הריבית משמעותית. אנשים אמרו שזה הזמן לחשוב על השווקים.



"בדיעבד, הטעות שלנו היתה בסוף שנות ה-90, ולא בתחילת העשור הנוכחי. בסוף שנות ה-90 חווינו את עצמאות הבנק המרכזי לפרק זמן מאוד קצר, כאשר ב-6 בדצמבר 96' גרינספאן (שהיה אז יו"ר הבנק הפדרלי) טען כי שוק המניות אחוז 'התרוממות רוח בלתי רציונלית'. לאחר מכן, במארס כעבור שנה, הוא העלה את הריבית ב-0.25% על מנת להתמודד עם העודפים בשוק המניות. הוא זכה לביקורת פוליטית עצומה, ועצר שם. מנקודה זו והלאה, בגלל לחצים פוליטיים אני מניח - הוא כתב הרבה בספרו על הלחץ הפוליטי העצום שהופעל עליו - הוא החל לפתח את הטענה כי אנחנו נמצאים במציאות חדשה, כלכלה חדשה.



"פעם במאה שנה יש קפיצת מדרגה ביעילות הייצור, שנובעת מטכנולוגיות המידע החדשות, שיכולה להצדיק הערכות שווי ומחירי מניות גבוהים ממה שדמיין. הוא היה למעודד הראשי של הכלכלה החדשה. אך זה לא עבד - הבועה התפוצצה. ובנקודה זו, כאשר יש בועה שמתפוצצת, עושים את מה שקורה עכשיו - מנסים להשתמש במדיניות הריבית על מנת להילחם בדפלציה. הדבר ההרסני היה שהוא המשיך זמן רב מדי במדיניות ריבית מקלה בתקופה שלאחר הבועה. זה יצר כר פורה לבועת נדל"ן, בועת אשראי ובועת סיכון. בעשור האחרון עברנו כל הזמן מבועה לבועה, וכל בועה היתה גדולה יותר".



והחברים שלך בוול סטריט היו המנפחים העיקריים שלהן.



"מגזר הפיננסים הצטרף לחגיגה, הכלכלה הריאלית הצטרפה לחגיגה, ומשום שכל כך הרבה מבנים ונגזרים אקזוטיים נולדו כחלק מהבועה הזאת - הם נפוצו בכל העולם. לכן, כשיש לנו משבר אשראי כזה, הוא חוצה גם מוצרים וגם גבולות בשל אופן ההפצה של המוצרים - מדובר במשבר לא יציב, וקטלני מאוד".



מדוע אתה לא מאשים את וול סטריט או את חברות הדירוג, שנתנו לכל המוצרים האלה חותמת כשרות?



"תמיד מפנים אצבע מאשימה לוול סטריט או לסוכנויות הדירוג או ל-SEC (רשות ניירות ערך האמריקאית). לעולם לא נדע בוודאות מי אחראי, אבל לדעתי אם היינו קובעים מחיר (ריבית) גבוה יותר לנכסים מסוכנים ושומרים על מדיניות מוניטרית נבונה - היינו בולמים את הטירוף לפני הרבה מאד זמן".



הסיבה שנכסים מסוכנים תומחרו באופן שלא שיקף את הסיכון היא הריבית הנמוכה?



"כן, ריבית הבסיס הפדרלית היא הבסיס למבנה הריביות, ועשינו טעות אדירה כשהשארנו אותה נמוכה ליותר מדי זמן".



אבל הריביות של נכסים מסוכנים נקבעות על ידי השוק, לא על ידי הבנק המרכזי. השוק קובע את המרווח בין הריבית הפדרלית לבין הנכס המסוכן - בין אם זה משכנתאות, אג"ח של חברות או מחיר הכסף של פירמות ושל בנקים.



"אמרת את זה בעצמך - המרווחים. העוגן של עקומת התשואות הוא הריבית שנקבעת על ידי הבנק המרכזי. הכל נובע ממנה, הכל. אם הריבית היתה גבוהה נגיד ב-2%, היתה לנו צמיחה איטית יותר".



לדעתי אתה נותן הקלות לשוק בסוגיה הזאת. אתה מאשים את הבנק המרכזי, אבל משתתפי השוק הם אלה שקובעים את גובה הפרמיות על סיכונים. כיצד ייתכן שהשוק כל כך טעה למשך זמן כה רב?



"תראה, צריך לחזור למניעים של השחקנים בשוק. מהצד של אלה ששיווקו את המשכנתאות וניירות הערך או מהצד של הביקוש, כולנו די אגרסיוויים בנטילת סיכונים".



סליחה, אגרסיוויים כאשר מדובר בכסף של אנשים אחרים.



"לא. גם על הכסף שלנו וגם על המוצרים שמכרנו למי שראינו כלקוחות משכילים ומתוחכמים. מצד שני, הלקוחות האלה, רבים מהם שכירים לקראת יציאה לגמלאות, רוצים תשואות, הבנקים רוצים תשואה. אם הפעולות האלה לא מתומחרות כראוי, יש לך כאן שילוב מאד קטלני ולא יציב - במיוחד אם הוא מתרחש בתקופה של חדשנות פיננסית יוצאת דופן. היה לנו את השילוב של כל הגורמים המסוכנים: עודף בנזילות, חדשנות פיננסית מואצת ומשקיעים פרטיים ומוסדות שדרשו תשואות".



אבל אני חשבתי, ככלכלן, שהשוק מתקן את הדברים האלה, שהשוק יגיד לנו בשלב מסוים שאנשים לוקחים יותר מדי סיכונים ומתמחרים אותם לא נכון - וזה לקח חמש שנים.



"והוא עשה זאת - אך אין כלל בנוגע למתי הבועה תפקע. השילוב היה כל כך עוצמתי והבנק המרכזי היה שותף מרכזי כל כך ליצירת הבועה".



המשקיעים הזרים, אלה שקנו את האג"ח האמריקאיות - הם לקחו חלק בבועה הזאת.



"אבל המדינות האסיאתיות שהשקיעו בנכסים דולריים היו כל כך מקובעות בניסיון לשמור על המטבעות שלהן זולים, שהדבר הזה פשוט נמשך ונמשך".



"החמדנים בוול סטריט שילמו מחיר כבד"



כשמסתכלים על המוסדות הפיננסיים הגדולים בארה"ב, על מדד הפיננסים, אנחנו רואים שהשנתיים האחרונות, ובעיקר החודשיים האחרונים, מחקו עשור של עליות - והתוצאה היא שהוא חזר לרמה שבה הוא היה לפני 10 או 15 שנה. אני לא מדבר רק על מניות של מוסדות שקרסו כמו ליהמן ברדרס, אלא על רוב מניות הפיננסים והבנקים להשקעות. עכשיו, כשהמניות ייצרו אפס ערך למשקיעים, החברות האלה העניקו שכר גבוה במיוחד לבכירים ולעובדים. אתה לא חושב שאנחנו צריכים לחשוב מחדש על מנגנון השוק החופשי הזה - שמאפשר לחברות לחלק משכורות בעשרות מיליארדים ובסוף היום החברות מייצרות אפס ערך למשקיעים?



"וואו. אני רואה לאן הולך הראיון הזה, אתה עכשיו מתחיל לפגוע כאן קרוב מאוד אלי. אבל מה שקרה הוא שחלק אדיר מהעושר שנצבר במגזר שבו אני עובד, ועבדתי במשך 26 שנים, נמחק בששת החודשים האחרונים".



אולי הוא נמחק בעצם לפני שנתיים-שלוש. חלק מהרווחים שלכם שלקחתם על בסיס בונוסים היו פיקטיוויים, ורק עכשיו השווקים התוודעו לזה.



"מי יודע. תגיד מה שתגיד על וול סטריט, אבל חלק ניכר מהשכר שלנו משולם לנו בצורת מניות, שלא כולן ניתנות לפדיון מיידי, ואופציות, שהן היום חסרות ערך. אי אפשר להאשים את החמדנים בוול סטריט, כאילו לא שילמנו מחיר כבד. שילמנו מחיר כבד. העובדה שלא שילמנו מחיר בכל שנה, גם כשהמערכת היתה בועתית, משקפת את הכלכלה האמריקאית עצמה, שלא שילמה אז את המחיר. הצרכנים האמריקאים צרכו הרבה מעבר ליכולות שלהם - האם היה צריך להרשות להם לעשות זאת?"



אבל הצרכן האמריקאי יצטרך לשלם את המחיר. הוא יצטרך להחזיר הכל, את חובות כרטיסי האשראי והמשכנתא. הבכירים והעובדים בוול סטריט לא יצטרכו להחזיר את הבונוסים המטורפים שהם לקחו הביתה ב-10 השנים האחרונות.



"לא, אני לא חושב כך. אתה חושב שהצרכנים האמריקאים באמת יחזירו את טלוויזיות הפלזמה ואת רכבי השטח שהם קנו?"



הם יצטרכו להחזיר את זה לאורך 10 השנים הקרובות, ורמת הצריכה שלהם תרד כתוצאה מכך.



"לא, הם פשוט ישתמשו בטלוויזיות הפלזמה ליותר זמן וינהגו ברכבי שטח (SUV). אולי אפילו יחיו ברכבי השטח. זה אותו דבר, לדעתי, באמת".



טוב, לא הצלחתי לשכנע אותך. ובכל זאת - התפוצצות הבועה הזאת בוול סטריט - מה היא אומרת לנו על כלכלת השוק והשוק החופשי?



"זה לא אומר כלום על כלכלת השוק. זה אומר שהכשל לא גלום במודל, אלא באופן שבו המודל היה מפוקח, מנוהל ובהחלטות מדיניות שהתקבלו בנוגע למודל הזה. אנחנו לומדים לקחים כואבים, מנסים דברים חדשים ותמיד מוצאים דרכים חדשות לפשל".



"המשבר התפתח לבהלה המונית"



האם אתה חושב שתומכי הקפיטליזם והשוק החופשי ייצאו ללא פגע מהאירועים האחרונים?



"הו לא, כמובן שלא. התומכים בשוק החופשי נפגעו קשות, ואני חושב שהם יצטרכו לתקן את הנזק למוניטין שלהם במשך זמן רב - אבל קשה למצוא אלטרנטיווה טובה יותר. לדעתי מה שנראה הוא תגובה רגולטורית נוקשה, שתטיל יותר רגולציה על המערכת ממה שצריך באמת".



אז רגולציה מוגברת היא הפתרון?



"רגולציה אינה הפתרון, אלא התשובה".



ומה הפתרון?



"לדעתי הפתרון הוא יותר משמעת, במיוחד בכל מה שנוגע למדיניות המוניטרית. למשל, שאסור לתת לאידיאולוגיה להדריך את האופן שבו מטפלים בכלים ומבנים פיננסיים חדשים שלא מבינים, וצריך להתרכז בשמירה על יציבות, להימנע מבועות נכסים, וחשוב יותר - להימנע מבועות נכסים שעשויות להשפיע על הכלכלה הריאלית. אלה לקחים עצומים. לדעתי לא צריך להחליף את מערכת השוק הנוכחית שלנו, רק את האופן שבו אנחנו מנהלים אותה".



אולי ההתערבות הממשלתית המאסיווית היא טעות? לוקחים כסף של משלם המסים כדי להציל את החתולים השמנים של וול סטריט. אם שוק חופשי - אז עד הסוף. הממשלה היתה צריכה לתת לשוק לנקות את המערכת בעצמו, שהבנקים יקרסו, שהמנהלים ישלמו. מדוע הממשלה לא נתנה למערכת לנקות את העודפים, ובמקום זאת בחרה לחלץ את המערכת בשלב הזה דווקא? למה לתת לליהמן לקרוס ולא לתת למוסדות פיננסיים אחרים לשלם על הטעויות שלהם? האם לא יצרנו סיכון מוסרי אדיר - עכשיו כל המנהלים והמשקיעים יודעים שהם יכולים לפשל ומשלם המסים ינקה אחריהם?



"כן, יצרנו סיכון מוסרי, זה נכון, אבל ההיסטוריה תשפוט אם צדקנו כשהערכנו השבוע שעברנו את הנקודה שממנה והלאה התיקון שעושה השוק, כדבריך, עלול להפוך להתמוטטות של המערכת כולה. ההחלטה התבססה על ההערכה ש-AIG היתה גדולה מדי מכדי לקרוס. התפתחויות אחרות שהתרחשו במקביל - כמו משיכות כספים אדירות מקרנות כספיות וקרנות נאמנות וחברות פיננסים כמו גולדמן סאקס ומורגן סטנלי, שמניותיהן צנחו למרות שדיווחו על תוצאות חיוביות - היו מסוכנות מדי מכדי להתיר להן לקרות. לטובה או לרעה, הגענו למסקנה שהמשבר שנבנה במשך 14 חודשים התפתח לבהלה המונית".



תסביר לי בבקשה כיצד המוסדות שבהם היו אמורים לעבוד האנשים החכמים ביותר, ושהעניקו לאנשים עצות פיננסיות, הם אלה שפשטו רגל או נאלצו להימכר לחברות אחרות?



"כדי לענות על השאלה הזאת צריך רק להסתכל במקרים דומים בהיסטוריה של בועות ופאניקה, כמו השפל הגדול".



אבל הפעם אלה שסבלו הם לא המשקיעים, אלא גם המוסדות עצמם. זאת התפתחות ייחודית.



"זה קרה גם בשנות ה-30 ובתחילת המאה ה-20".



כן, אבל אפילו אתה אמרת שלא דמיינת לעצמך שהסובלים הגדולים ביותר יהיו גורמים בתעשייה שבה אתה עובד.



"אמנם לא יכולתי לזהות מי יהיו הקורבנות, אבל בהחלט האמנתי שלעודפים שנוצרו בתעשיית הפיננסים ובכלכלה יהיו גם השלכות על וול סטריט. כמובן שלא היה לי מושג מה יהיה היקף ההפסדים ומי ייפגע מהם".



"כל הבהלות בשווקים זמניות"



איפה להערכתך אנחנו נמצאים בתהליך הזה? האם אנחנו קרובים לסוף המשבר?



"התחושה שלי היא שעברנו בערך שני שליש מהמשבר במגזר הפיננסי, אך חווינו רק חמישית מההשלכות שלו על הכלכלה הריאלית. ככל שהבעיות במגזר הפיננסי ישפיעו על הכלכלה הריאלית, כך גם המשבר ישוב להשפיע על מגזר הפיננסים - וזה יהיה השליש הנותר של המשבר. לדעתי מניות הפיננסים נפלו יותר מדי, על אף שלא הייתי ממליץ לאף אחד לרכוש אותן".



האם בגלל זה וורן באפט משקיע בגולדמן סאקס, ומיצובישי UFJ משקיעים במורגן סטנלי?



"הם לא משקיעים בהם לטווח הקצר, אלא משום שלדעתם מדובר במוסדות יציבים, ולאנשים כאלה לא אכפת אם ההשקעה תשתלם עכשיו או רק בעוד חמש שנים. בשני המקרים מדובר בהשקעות נבונות, אך עדיין מוקדם להשקיע באגרסיוויות ולרכוש מניות במגזרים הלא-פיננסיים של הכלכלה".



יש עכשיו הרגשה אצל המשקיעים שאין לדבר הזה רצפה וסוף, ואי אפשר לסמוך על כלום.



"ב-35 שנותיי ככלכלן שרדתי חמש תקופות מיתון, וכתריסר משברים פיננסיים. אך אף אחד מהם לא היה קרוב אלי כמו המשבר הנוכחי. חוויית המשבר הזה הרבה יותר אישית, מה שמגביר את הסיכון שהשפיעה על כושר השיפוט שלי כאנליסט קר ומחושב, כפי שאני אוהב לראות את עצמי. אני מנסה לשפוט את המצב בכל זאת, כפי יכולתי.



"המשבר התחיל לפני כ-14 חודשים, אבל עכשיו אנחנו בשלב הפאניקה שלו. אנחנו באמצעו של מה שהכלכלן הגלובלי צ'רלס קינדלברגר כינה 'שלב הדחייה' של המשבר - מכירה חסרת אבחנה ומדבקת של נכסים בעייתיים, שמובילה את הבנקים 'להפסיק להעניק הלוואות על סמך ביטחונות מסוג זה'. כשחששות כאלה אוחזים בשווקים, המשקיעים ממהרים לבצע הכללות ומענישים את הרבים על חטאי בודדים. זה השלב המסוכן ביותר בכל משבר - כשקריסות בשווקים מתעוררות לחיים משל עצמן. הדבר החשוב ביותר לזכור לגבי בהלות בשווקים הוא שכולן זמניות. הן לרוב מתפוגגות לאיטן, או מוכנעות על ידי הנשק החם שמופעל עליהן מצד הממשל".



"תגובה עוצמתית תסייע בבלימת הטירוף"



מה יסיים את הפאניקה?



"קינדלברגר פורש בפנינו תשובה ברורה. הוא טוען כי בהלות פיננסיות לרוב ממשיכות להזין עצמן עד שקורה לפחות אחד מבין שלושה דברים: המחירים יורדים לרמות כה נמוכות, עד כי המשקיעים מתפתים לחזור ולקנות את הנכסים; הבורסות נסגרות; או שהבנקים המרכזיים נכנסים לפעולה. בינתיים נראה שאף אחד מהסעיפים האלה לא מתקדם באופן מעודד".



טוב, עכשיו אחרי שהקונגרס אישר את התוכנית - נראה שהממשלה מגיבה.



"למרבה הצער, תוכנית הממשל לוקה בחסר בכמה תחומים עיקריים - בייחוד בנוגע להיקף חבילת הסיוע. התוכנית המקורית של שר האוצר הנרי פולסון כללה הקצאה של 700 מיליארד דולר. גרסת בית הנבחרים כללה תשלום ראשוני של 250 מיליארד דולר, כאשר היתר יוצע בשני שלבים נוספים - האחד באישור נשיאותי, והשני באישור נוסף של הקונגרס.



"בתקופות של משבר ופאניקה, על התגובה הממשלתית לטעות לכיוון תגובת יתר. אך הגישה של הקונגרס היא טעות לכיוון ההפוך. מעבר לזאת, על תגובה ממשלתית להיות ישירה בצורה שלא ניתן לפרשה לשתי פנים, כשמטרתה לעשות סדר בשווקים. התוכנית המקורית של פולסון לא נעדרה פגמים, אך היא היתה ברורה לחלוטין במטרתה: לסייע לשוקי האשראי והמשכנתאות שאינם מתפקדים.



"הקונגרס הגיב עם חקיקה בת 110 עמודים, בתוספת תנאים לביטחונות עבור המוסדות המשתתפים, הגבלות על שכר בכירים, תוספת של תוכנית ביטוח וארבעה מוסדות פיקוח ביורוקרטיים חדשים. התוספות פוגעות בכוח הדחף של התגובה הממשלתית, ומקהות את השלכותיה על הבהלה בשווקים. מכיוון שחבילת הסיוע הממשלתית כושלת, הנטל של מציאת פתרון מוטל על כתפי קובעי המדיניות המוניטרית. בעתות משבר חריף על הבנק המרכזי לצאת בהצהרה חד-משמעית כי הוא מוכן לעשות כל שבסמכותו כמלווה של המוצא האחרון".



מה ברננקי צריך לעשות?



"באופן ממוקד, אני חושב שהבנק הפדרלי צריך לשאול עמוד מההצהרה של גרינספאן בעת הקריסה של 87', ולהעביר מסר ברור וישיר של נזילות חופשית לשווקים המשבריים. בו בזמן, על הבנק הפדרלי לבצע מהלך סמלי של הורדת ריבית ב-0.5% באופן מיידי, על מנת להבהיר לשווקים כי הוא מתייחס לנושא במלוא הרצינות. הבנק הפדרלי צריך גם לנסות לגייס בנקים מרכזיים נוספים להצטרף למהלך משותף נדיר.



"אני משוכנע כי תגובה מוניטרית כה עוצמתית, אל מול התגובה הפיסקלית, שאינה נותנת מענה מיטבי, תסייע רבות בבלימת הטירוף שאחז בשווקים. מהלכים אלה גם יסייעו במיתון הנזקים בעבור כלכלת ארה"ב וכלכלת העולם כולו. יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי, הוא מומחה בעל שם בנושא השפל הכלכלי הגדול. הוא יודע היטב כי הלקח החשוב ביותר מאותה תקופה הוא סדרת הטעויות שביצע הבנק המרכזי של ארה"ב. עליו ליישם כעת ידע זה.



"הבנק הפדרלי כיום ממש אינו צופה תמים, בייחוד לאור התפקיד ששיחק בעידוד העודפים והבועות של העשור האחרון. האם נגזר עליו להתמיד באותה הדרך, כמו גם לחזור על טעויות שנות ה-30? אני מהמר שהתשובה היא 'לאו' מהדהד. אך הגיע הזמן שברננקי יפיג את הספקות אחת ולתמיד, והגיע הזמן שהקונגרס יניח בצד את פוליטיקת השעיר לעזאזל, ויתקדם בעבודה הקשה של בלימת המשבר. החלופה פשוט אינה מתקבלת על הדעת".



* "הצרכן האמריקאי הוא תאונה שמחכה להתרחש"



* "מחירי הנדל"ן האמריקאי מתנפחים, האמריקאי לוקח משכנתא חדשה כנגד עליית מחיר הבית שלו, ומשתמש בכסף כדי לקנות די-וי-די מהסינים; הסינים מוכרים לו את הדי-וי-די, ואת הדולרים שהם מקבלים הם משקיעים בחזרה באמריקה - כדי שהצרכן האמריקאי יוכל לקנות עוד די-וי-די וחוזר חלילה. זו דרך מאוד מסוכנת לנהל את הכלכלה העולמית"



* "הצרכן האמריקאי נשען על נכסיו - בעיקר נדל"ן למגורים - שוק שנכנס בצורה ברורה לשלב הבועתי שלו. הצרכן האמריקאי תלוי הנכסים הוא החוליה החלשה ביותר בכלכלה העולמית כיום"



* "השאלה היחידה שנשארת פתוחה היא מתי המוסיקה הזאת תיפסק - וזה יקרה כאשר הריבית האמריקאית תתחיל לזנק, והצרכן האמריקאי יפסיק לחגוג וייאלץ להתחיל לחסוך"



בפורום הכלכלי העולמי בדאבוס, ינואר 2005



* "איני מאמין בתיאוריות קונספירציה, אבל התנהגותו של הבנק הפדרלי מאז סוף שנות ה90- מתחילה לגרום לי לשנות את דעתי בעניין"



* "בכל שנותיי במקצוע לא הייתי עד לבנק מרכזי שניסה להטות את הדיון המאקרו כלכלי כפי שעשה הבנק הפדרלי בארה"ב"



בדו"ח מחקר שפירסם, מאי 2005



* "עזוב, מה אתה רוצה ממני. הרי אני כל הזמן טועה. לך תחפש לך מישהו אחר לראיין אותו"



ל-TheMarker, בפורום הכלכלי העולמי בדאבוס, ינואר 2006



* "בתפקידי המסורתי כדב הייצוגי, הייתי עשוי להתפתות לפרש את התיקונים שנרשמו באחרונה בשווקים כתחילתה של סדרת נפילות ברוח סוף העולם. ואולם כעת אני רואה בירידות אלה בשווקים כלא יותר מתיקונים כואבים, אם כי בריאים - שבמקרים רבים יוצרים הזדמנויות כניסה מפתות למשקיעים"



מאי 2006



* "פקיעת הבועה עלולה להיות עניין רציני ב-2007"



* "לנפילה בשווי הנכסים בארה"ב יש השלכות על הכלכלה העולמית המרוכזת סביב ארה"ב וצמיחתה תלויה בצריכה האמריקאית"



* "קיים סיכון ממשי למיתון, בדומה לזה שהגיע לאחר התמוטטות הבורסה ב-99'. ההאטה בשוק הנדל"ן תמחק לפחות 0.2% מהצמיחה הכלכלית בארה"ב לבדה השנה"



ינואר 2007



* "עד 2025 סין תחליף את ארה"ב כמדינה בעלת התרומה הגדולה ביותר לצמיחה העולמית. אך הגאות הכלכלית של סין עלולה להתפוגג אם לא תצליח לרסן את היקפי האשראי וההשקעות במדינה".



אפריל 2007



* "התיאוריה הכלכלית אומרת לנו שהגלובליזציה היא מצב שבו כל הצדדים מרוויחים - אבל זה לא המצב, לפחות לא במערב. התיאוריה נכתבה בעבור עידן אחר. אנחנו חייבים לשאול כמה שאלות קשות על קפיטליזם חסר מעצורים. נדרש תסריט חדש"



* "הצריכה הפרטית בארה"ב היא 9 טריליון דולר, בסין היא כטריליון דולר ובהודו 600 מיליארד דולר. המזרח לא יכול למלא את החלל שישאיר השנה הצרכן האמריקאי. זה הולך להיות כואב, וזה לא הולך להיות קצר"



בפורום הכלכלי העולמי בדאבוס, ינואר 2008