בכירי שוק ההון מסבירים מה יקרה עכשיו

מהו הדבר שהכי הפתיע אותך במשבר הנוכחי?

"הקלות הבלתי נסבלת שבה הוענק אשראי על ידי המערכת הפיננסית בעולם. הריבית הנמוכה בארה"ב ובמדינות אחרות גרמה למערכת הפיננסית לתת אשראי בהיקפים עצומים ולבנות עולם פיננסי חדש, שהתבסס על הנחות שאין להן אחיזה במציאות.

"לא מדובר רק באשראי, אלא גם בנגזרים שונים המבוססים על אותו אשראי. מפתיעה עוד יותר העובדה שהגופים שהנפיקו את המוצרים האלה התאהבו במוצרים ובמכשירים הפיננסיים בעצמם. כנראה שכאשר אתה מוכר חלומות מספיק טוב, גם אתה מתחיל להאמין בזה בסוף".

למה צריך לצפות בשנה הקרובה בישראל, בארה"ב ובעולם?

"בכלכלה הריאלית אין לי ספק שאנו הולכים לתקופה של האטה. חברות ירוויחו פחות, וחלקן אף יסבלו מהפסדים כבדים. השכר הריאלי של העובדים יירד, הצריכה הפרטית תרד, ונראה ירידה בשווי של נדל"ן, בעיקר בעולם אבל כנראה גם בישראל. כפועל יוצא מכך הממשלה תגבה פחות מסים.

"עם זאת, חשוב לציין כי מכיוון שמדיניות האשראי בישראל היתה רציונלית יותר ממה שראינו בעולם, הפגיעה בישראל תהיה נמוכה יותר מהפגיעה שנצפתה במקומות אחרים. לב המשבר נמצא בארה"ב ואירופה.

"לגבי שוק ההון, הדברים אינם כה חד משמעיים. שוקי ההון בעולם וגם בישראל זיהו ראשונים את ההאטה הכלכלית הצפויה, והירידות במדדי הבורסות החלו כבר לפני כשנה. שוקי ההון גם יהיו הראשונים שיזהו את ההתאוששות.

"קשה להעריך מתי נראה את ההתאוששות בשוקי ההון. בהחלט ייתכן שהתהליך יהיה דומה לזה שראינו ב-2003, שבו הבורסה החלה להתאושש דווקא כאשר המשק היה בשיאו של המיתון".

למה לא כדאי לצפות?

"אי אפשר לצפות שהמשבר הזה לא יותיר סימנים כלשהם. אנחנו מעריכים כי בעתיד הקרוב נראה תמחור שונה של סיכונים. מחיר הכסף - כלומר עלות האשראי - יתייקר. חברות ועסקים יתקשו לגייס אשראי חדש, והמערכת הכלכלית העולמית תוריד מהלך ותאט".

מהו הדבר שהכי הפתיע אותך במשבר הנוכחי?

"בתחילת המשבר היינו בטוחים שאנחנו עוברים מהתנפחות מחירי הנדל"ן בארה"ב ובעולם כולו לירידת מחירים בסקטור הנדל"ן, שתגרור אחריה את שאר הסקטורים ואת המשקים בעולם להאטה או אפילו למיתון. כלומר, משבר ברור ומובן שאנו יכולים לתמחר, להבין ולהסביר לעצמנו וללקוחות.

"בפועל, המשבר התברר ככה עמוק, עד שבנקי השקעות גדולים כמו ליהמן ברדרס, מריל לינץ' ובר סטרנס, שהיו מושא הערצה לכל העוסקים בשוק ההון, קרסו ונעלמו בתוך כמה ימים. לפתע התברר שזה מסוג המשברים שרואים רק פעם בדור. יכול להיות שכל מי שעוסק בהשקעות בשוק ההון בישראל ובעולם לא יחווה על בשרו קריסה בסדר גודל כזה בכל הקריירה שלו.

"הפתיע אותי הגילוי עד כמה הכלכלה הגלובלית בנויה כמו מגדל קלפים. היה מפתיע ודי מדהים לגלות כיצד מוסדות פיננסיים בכל העולם נפגעו בצורה קשה בדיוק כמו בארה"ב. לכאורה, המודל התיאורטי חייב אותנו לבצע פיזור השקעות גיאוגרפי כדי להקטין סיכונים, אבל במקרה הזה התיאוריה לא עבדה, כי הכלכלה נהפכה לגלובלית, ומשברים במדינה אחת לא נעצרים רק בה, אלא נגררים ומשפיעים על כל העולם".

למה אנחנו צריכים לצפות בשנה הקרובה בארה"ב ובעולם?

"מכיוון שכולם מושפעים מהמשבר, נראה די מובן שארה"ב תיכנס להאטה ואפילו למיתון, ותגרור את כל העולם איתה. זהו משבר של פעם בדור, וכפועל יוצא מכך הוא טומן בחובו גם הזדמנויות שמגיעות פעם בדור.

"קשה לומר בוודאות מה יקרה לשווקים מפני שזה משבר שאף אחד בישראל או בעולם לא חווה בעבר. על שאלות כמו מתי יגיע שיא המשבר או מתי לקנות מניות לא ניתן לענות באף משבר, וכמובן לא במשבר הנוכחי. מה שאפשר להסיק בכל זאת ממשברים קודמים זה שאנו אף פעם לא יודעים לקנות בתחתית, ולכן התקופה הקרובה היא הזמן לבדוק מהם הנכסים הטובים להשקעה ולנסות להשביח את תיק ההשקעות".

למה אנחנו לא צריכים לצפות בשנה הקרובה?

"לא נראה שנחזור בשנה הקרובה לצמיחה שלה היינו רגילים בשנים האחרונות בישראל ובעולם, ולכן אנו צריכים לצפות לירידה ברמת החיים ולרמת צריכה נמוכה יותר. להערכתי, המשבר לא ייפתר בשנה הקרובה, שתהיה שנת הסתגלות למצב העולמי החדש".

מהו הדבר שהכי הפתיע אותך במשבר הנוכחי?

"הופתעתי מהעוצמה ומההתמשכות של מחנק האשראי הגלובלי, שהתגלגל לאובדן אמון במערכת הפיננסית. אם בתחילת השנה חשבנו שהצלת בר סטרנס היא האירוע המכונן של המשבר הזה ונקודת המפנה בו, כעת מתברר שלמרות הגיבוי של הבנק המרכזי, דברים יכולים להידרדר עוד יותר. לפי התנהגות השווקים נראה שבמשבר הזה עדיין לא נאמרה המלה האחרונה.

"בישראל הופתעתי מאוד מעוצמתו של השקל לנוכח הזעזועים בשוקי ההון בעולם. מפתיעה גם ההתחזקות האחרונה שרושם הדולר לעומת מרבית מטבעות העולם".

למה אנחנו צריכים לצפות בשנה הקרובה?

"בשנה הקרובה אנו צפויים למלחמת חורמה במחנק האשראי מצד ממשלות ובנקים מרכזיים. זאת במטרה לשבור את האפקט הפסיכולוגי המתגלגל בשווקים ומתאפיין במכירת נכסים פיננסיים וריצה למזומן. הבראת המערכת הבנקאית בעולם תתאפיין בהאצת תהליכי מיזוג בין גופים פיננסיים, בהפחתות ריבית אגרסיוויות ובהרחבות פיסקליות.

"בישראל אנו מצפים למהלך דומה בשל ההאטה הצפויה בצמיחה בשנה הבאה. המשק הישראלי, בדומה לשווקים מתעוררים רבים, מגיע למשבר הזה במצב טוב ולכן תתאפשר מדיניות מרחיבה (מוניטרית ופיסקלית) שתמתן את הירידה בביקושים מהעולם".

למה לא כדאי לצפות?

"לא הייתי מצפה להתאוששות של ענף הנדל"ן בעולם או לחזרה לתשואות גבוהות להון בסקטור הפיננסי. במרבית המקרים הענפים שמכניסים את הכלכלה למשבר אינם אלה שמוציאים אותה ממנו. עם זאת, גם אם התקופה הקרובה תמשיך להתאפיין בהנזלה ובסנטימנט שלילי, לא הייתי מצפה לשנה קשה נוספת בשווקים".

איזה לקח אתה לוקח איתך מהשנה האחרונה לשנה הבאה?

"שאין דבר כזה שאין דבר כזה. הכל יכול לקרות. הנפט יכול לעלות ל-150 דולר לחבית גם בתקופת האטה, קריסת גופים פיננסיים גדולים שנראתה הזויה לחלוטין היא דבר אפשרי, ואג"ח של חברות מובילות יכולות להגיע לתשואות גבוהות מאוד. במשבר מהסוג הזה, הכל יכול להיות".

מהו הדבר שהכי הפתיע אותך במשבר הנוכחי?

"הופתעתי מאוד מהעובדה שגופים פיננסיים מובילים בעולם, כאלה שהתהדרו במחלקות ניהול סיכונים גדולות והתיימרו להבין על בוריים את הסיכונים הגלומים במכשירים פיננסיים מורכבים, לא הבינו באמת את הסיכונים האלה.

"המשבר חשף שלא רק שכל הנחות היסוד שלהם קרסו, אלא שהם בעצמם השקיעו במאכלים שבישלו והקדיחו בקדירתם. הופתעתי גם מעוצמת החשיפה שלהם לסכומים שגדולים פי כמה על יכולת ההכלה שלהם, ומכך שכל מנגנוני הבקרה החכמים שהיו להם, לכאורה, פשוט לא עבדו".

למה אנחנו צריכים לצפות בשנה הקרובה בארה"ב ובעולם?

"העולם נמצא כיום בעיצומה של מפולת פיננסית. בימים אלה נכתבת ההיסטוריה הכלכלית מחדש. עדיין מוקדם לחזות מה יהיה בהמשך. יש להמתין לראות מה יתרחש בתקופה הקרובה ואז, ככל הניתן, לגבש ביסודיות הערכות לעתיד. אבני היסוד שעליהן גדלנו ומנגנוני הפעולה והתגובה שלהם הורגלנו עוברים כיום שינויים, ונדרשת מידה רבה של סבלנות עד להתפזרות הערפל מעל שוקי ההון".

למה לא כדאי לצפות?

"אין כמובן שום סיבה לצפות לשנת שיא בצמיחה הכלכלית, ולצערי גם מי שמצפה להפסקת תוכניות הריאליטי בטלוויזיה עלול להתבדות".

מה הדבר שהכי הפתיע אותך במשבר הנוכחי?

"הדבר שהפתיע אותי יותר מכל הוא משבר האמון הגדול שקיים כיום בשווקים, אשר נוצר מקריסת המערכות של וול סטריט, שנבנו במשך שנים ארוכות. לדוגמה, הכשל של סוכנויות דירוג האשראי הבינלאומיות והקריסה של בנקי ההשקעות הגדולים כליהמן ברדרס. הפתיעה אותי גם רשות ניירות ערך האמריקאית, שנתפסה עם המכנסיים למטה בכל מה שקשור למוצרי חוב ממונפים. עוד יותר הופתעתי מהכישלון של הרגולטורים בארה"ב להבין את גודל המשבר שעומד לפתחם, שהסימנים הראשונים שלו צצו כבר במארס 2007 עם קריסת הקרנות הגדולות של בר סטרנס".

למה אנחנו צריכים לצפות בשנה הקרובה בארה"ב ובעולם?

"נבואות לא יעזרו, וגם לא הבטחות לשוק פורח וצמיחה. אנו בעיצומה של המערכה. כרגע אנו מעודדים מכך שאושרה תוכנית החירום בארה"ב. שוק הדירות והבתים יתייצב לאט לאט, וכך גם שוק המניות. חברות עם מאזן חזק ישרדו, והמשקיעים ינהרו לכיוונים האלה. חברות תרופות, חברות שמייצרות מוצרי צריכה בסיסיים ותעשיות מסורתיות ישרדו בצורה טובה יותר את המשבר.

"היקף האשראי שיינתן למגזר העסקי הוא נתון חשוב. אם שוק האשראי יחזור לרמות סבירות, המשק האמריקאי יוכל לחזור ב-2010 לכיוון של צמיחה חיובית. לדעתי עדיין צפויות קריסות של כמה חברות בארה"ב, אבל נראה לי שהמגזר הפיננסי במדינה מתייצב. את ההובלה בענף ייטלו גופים כמו סיטי, ג'יי.פי מורגן, וולס פארגו ובנק אוף אמריקה. בנקי ההשקעות מורגן סטנלי וגולדמן סאקס ייהפכו לחברות אחזקה מפוקחות הרבה יותר".

למה לא כדאי לצפות?

"אין שום טעם לצפות לרווחים עצומים של הבנקים הגדולים ומוסדות פיננסיים בכל מקום בעולם. לא נצפה לתשקיפים מרובים ולחיתום פורח כמו שהכרנו בשנים עברו. כנראה לא נוכל לצפות גם לרמות צמיחה כמו שהכרנו. אני מניח שגם השקל לא ימשיך להפגין עוצמה, עקב יציאת כספים מוגברת של משקיעים זרים משווקים רבים בעולם".

איזה לקח אתה לוקח איתך מהשנה האחרונה לעתיד?

"הלקח החשוב ביותר הוא ש'אין ארוחות חינם'. בסוף משלמים את החשבון. שנים של רווחי עתק ובונוסים דרך אופציות ומניות בבנקי ההשקעות הגדולים נמחקו בבת אחת. רוב התגמול של אנשי הפיננסים בארה"ב ובלונדון היה במניות אלה. שנים של משכורות חסרות פרופורציות ירדו לטמיון. כמו בכל בועה, גם הפעם נוכחנו שגם כשנמצאים שנייה מהפיצוץ, עדיין לא ממש מאמינים שזה יקרה".

מהו הדבר שהכי הפתיע אותך במשבר הנוכחי?

"הכי הופתעתי מירידות המחיר באג"ח של ממשלת ישראל - בעיקר האג"ח הצמודות למדד, אבל גם השקליות. הרי בשוקי ההון בעולם אג"ח ממשלתיות נחשבות לחוף מבטחים במצבים של חוסר ודאות.

"הפתעה נוספת היא עוצמת הירידות שנרשמו במחירי האג"ח הקונצרניות הלא מדורגות. הפאניקה בשווקים גרמה להתנתקות מוחלטת מניתוח מעמיק של החברות. מעיון במאזנים וביתרות המזומנים מתברר שישנן חברות שגייסו חוב ב-2007-2006 אך עדיין לא הספיקו להשתמש בכסף להשקעה בפרויקטים חדשים, והכסף שלהן עודנו מונח בקופותיהן".

למה אנחנו צריכים לצפות בשנה הקרובה?

"לדעתי אנו צפויים לתוכניות סיוע נוספות למגזר הפיננסי במדינות נוספות, דוגמת זו שאושרה בארה"ב. תוכניות סיוע כאלה יסייעו להפחית את מפלס החרדה והפאניקה ויעזרו בייצוב השווקים.

"בשנה הקרובה ובזו שאחריה צפויים פדיונות חלקיים במרבית האג"ח הקונצרניות הלא מדורגות. החברות ייאלצו לעמוד בתשלומי האג"ח בפרקי זמן קבועים, וכאן ייחשפו החברות ששמרו על איתנות פיננסית ומסוגלות לפרוע את חובן לעומת החברות שבהן יתגלו קשיי הנזילות".

למה לא כדאי לצפות?

"אסור לצפות לסיום מהיר וחד של המשבר הנוכחי. כלכלות נעות בגלים ותהליכי שיקום אורכים זמן. אסור גם לצפות שמישהו יצלצל בפעמון שמכריז כי עכשיו הזמן לרכוש מניות ואיגרות חוב. גם הפעם השווקים יקדימו ויתאוששו לפני שההתאוששות תגיע למשקי העולם".

איזה לקח לקח חשוב אתה לוקח איתך מהשנה האחרונה לעתיד?

"המשבר האחרון מחדד את התובנה שהמשקיע הקטן הבודד, ולאו דווקא המשקיעים המוסדיים הגדולים, הוא בעל השפעה מכרעת על המשק. התנהגות העדר והפאניקה הקולקטיווית של משקיעים קטנים רבים היא בעלת משמעות קריטית במצבי משבר.

"עוד אפשר להסיק, שהפיקוח בישראל על גופי השקעות פיננסיים הוא דבר חיובי. לראיה - מידת החשיפה של גופי השקעות ושל בנקים בישראל למשבר היתה נמוכה משמעותית מזו של מקביליהם בארה"ב ובאירופה".