ורד דר: הסיבה למפולת בשווקים - מכירה כפויה של נכסים והורדת המינוף

העובדה שכל הרשויות - בכל העולם - עובדות במלוא המרץ על מציאת פתרונות ידועה. החידוש הוא שבניגוד למצב לפני שבועיים, הפעם אין קונגרס בעולם שלא מבין את עוצמת הבעיה. בפסגות לא צופים קמצנות בפתרונות מצד הרשויות בעולם, נראה שבמצב אליו הגענו, הרשויות תעדפנה לטעות לקולא מאשר לחומרא. כלומר, יעדיפו להוציא מדי הרבה כסף כשהמצב כבר פחות אקוטי, מאשר לא להוציא מספיק, כשעוד אין סימן לשיפור.



במסגרת הפאניקה הכללית, לא הכל עובד, אבל שני תהליכים שיוציאו אותנו מהמשבר כבר החלו לעבוד: בועת מחירי הנפט ושאר הסחורות התפוצצה. האמריקאי והאירופאי הממוצע שישלמו על הסקת ביתם בחורף פחות מששילמו בשנה שעברה, יוכלו להפנות את הכסף שהתפנה למשהו חיובי. הריביות כבר ירדו, ועוד ימשיכו לרדת. גם אם הלייבור לא ירד איתן, הרי שזה רק ענין של זמן עד שהריביות הנמוכות יחלצו את הקטר מהבוץ.



החדשות הטובות



בארבעת ימי המסחר האחרונים ירד השוק האמריקאי והאירופאי בשיעור של כ-3.5-4% ביום בממוצע. לראשונה, שומעים מנהלי בתי השקעות מסבירים שלא נכון לשבור את תוכנית הפנסיה, ומנהלי תיקים שמסבירים שהם חושבים שאנחנו קרובים לתחתית. שני האחרונים נאלצים לבצע מכירות כפויות, בגלל פקודות מכירה על קרנות גידור, על קופות פנסיה ועל תיקים. מכירות שנכפות על ידי צרכנים קמעוניים ולא על ידי אנליסטים, הם סוג של חדשות טובות.



מכירה כפויה של נכסים והורדת המינוף הן כמה הסיבות לירידות בנות 15% שראינו בארבעת ימי המסחר האחרונים באירופה ובארה"ב. הן מסבירות חלקית גם את את הירידה במחיר הנפט בשיעור של 16 דולר. תוך ארבעה ימים ירד מחירה של חבית הנפט לפחות מ-78 דולר, קצת יותר מחצי המחיר שנרשם בשיא לפני שלושה חודשים. הסבר נוסף מתבסס על נתוני רשות האנרגיה האמריקאית ולפיה הביקוש האמריקאי לנפט דומה היום לרמה שנרשמה בו לפני 15 שנים.



מכירה כפויה של נכסים והורדת המינוף מסבירות באופן חלקי גם את הירידה במחיר איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לעשר שנים. התשואות באפיק זה עלו תוך יום מ-3.43 ל-3.83 לא מכיוון שהאמריקאים הבינו רק עכשיו מה הולכות לעשות תוכניות הסיוע לחוב הלאומי שלהם, אלא בשל מכירה כפויה של קרנות פנסיה, שחייבה להיפטר מכל מה שאפשר - ואין דבר נזיל יותר מאיגרות חוב ממשלתיות.



החדשות הפחות טובות



גם החזאים הפסימיים ביותר, וביניהם בית ההשקעות פסגות, עומדים נפעמים נוכח הקריסה המוחלטת של שוקי ההון בכל העולם. שוק המניות יכול לרדת בעוד 20% כפי שאמר אחד מראשי ה-IMF. ככל שהירידות היומיות חדות יותר, כך גדל הסיכוי שכשהשוק יתהפך הוא יעלה בצורה מהירה יותר. אבל גם אם יעלה בצורה חדה, מעריכים בפסגות שייקח עוד זמן רב עד שנטפס את כל הדרך חזרה לרמת השיא שנרשמה בדיוק לפני שנה, באוקטובר 2007.



בשתי הנפילות המשמעותיות הקודמות של המניות בישראל: ב-1994 וב-2000, חזר השוק לרמת הבסיס בתוך שלוש שנים במקרה הראשון ושנתיים במקרה השני. בפסגות לא מנסים לטעון שכך יהיה גם הפעם – לכל משבר מאפינים משלו, וההיסטוריה לא משכפלת את עצמה (אבל היא מאוד דומה). בפסגות לא סבורים שהמשבר יחזור על עצמו בדיוק שיהיה בדיוק אותו הדבר הפעם, אך עשוי להיות דומה.



אירופה כבר במיתון, ארה"ב בדרך למיתון, ישראל בדרך להאטה משמעותית. זו תחזית שנתנו כבר לפני חודשים מספר. העדכון היחיד, הוא שהעברנו גם את ארה"ב למיתון. בכל העולם יימשכו תהליכי ההאטה והמיתון לכל הפחות עד ראשית 2010. זה לא סיפור קצר. הדולר נמצא בפוזיציה בעייתית ביחס לשקל. טוב ליצוא, קצת פחות למדד – אם כי בוודאי לא מה שהיה פעם.



הצעדים האחרונים בעולם



הפדרל ריזרב ישלם ריבית על הפיקדונות אצלו. הצפי הוא שהמהלך יוביל להפקדות רבות יותר של הבנקים בקופת הבנק הפדרלי, ושהבנק יוכל לרכוש יותר נכסים בכסף שיקבל.



הפחתת ריבית מתואמת של 50 נקודות על ידי חמישה בנקים מרכזיים. לפני הצעד המתוזמר הפחיתו אוסטרליה וישראל את הריבית. אחרי הצעד המקביל הפחיתו עוד ארבע מדינות במזרח אסיה את הריבית.



הפדרל ריזרב ירכוש ניירות ערך מסחריים ישירות מהפירמות. או במילים אחרות, הפדרל ריזרב עוקף את מערכת הבנקאות ואת שוק ההון, ומלווה למגזר העסקי באופן ישיר. מאוד חריג. המשמעות היא שהוא גם לוקח על עצמו סיכון של בנקאי.



תוכנית להזרמת נזילות לבנקים גם בבריטניה ובאיטליה. השתיים הדגישו שלא ילאימו את הבנקים, אלא יקבלו מניות בכורה, מבלי שיתערבו בעתיד בפעילות בבנק.



מיד אחרי הודעה זו, שאלו את עצמם האמריקאים, למה הם לא חשבו על משהו כזה: גם יותר פשוט מתוכנית החילוץ שלהם וגם יותר אלגנטי. התשובה היא, בין השאר, כי בעית הנכסים הרעילים, היא בעיה אמריקאית לא אירופאית. אבל האמריקאים החליטו שחלק מה-700 מיליארד דולר שהקציבו לרכישת אותם נכסים, יוקצו להזרמה ישירה של הון, כמו אצל האירופאים.



פסגת הג'יי 7 מכונסת מאז יום שישי. הם ייצאו עם הודעה על חשיבות העבודה המתואמת של כולם ביחד. לרקורד - מה שחשוב יותר הוא שהם באמת מתכוונים לזה.







להערכת פסגות - בדרך, אך רק במרחק של ימים. קשה לראות איך אפשר אחרת. אין טעם לנסות ולחזות איזו צורה תקבל התוכנית הממשלתית בנקאית הישראלית. מה שברור הוא שאם עושים אותה נכון, המדינה עוד יכולה להרוויח עליה כסף.



שלב חדש במשבר



השלב הקודם היה "משבר אמון" - סגירה מוחלטת של ברזי האשראי של הסקטור העסקי והפיננסי לחברות הקונצרניות, וקיפאון מוחלט של הנזילות שמציעה המערכת הפיננסית בינה לבין עצמה.



השלב הנוכחי אליו הגענו ממש רק בימים האחרונים, ואליו התייחסנו בהתחלה הוא "שלב המכירות הכפויות". צורה אחרת לומר את אותו הדבר: "שלב הורדת המינוף". כאמור, בעיני פסגות יש הבדל בין מכירה של נכס בגלל שחייבים, לבין מכירה של נכס, כי לא מאמינים בו. מכירות כפויות בעקבות פקודות מכירה של לקוחות פרטיים, בעקבות צורך בהשלמת בטוחות של גופים עסקיים ממונפים, בעקבות צורך בהנזלת פוזיציות ממונפות של פרטים שמגובות בנכסים.



מזה 14 חודשים מתרחש כל מספר שבועות שלב חדש במשבר. אף אחד מהשלבים לא הוכרז עדיין כשלב סופי. השלב ממנו מודאגים בפסגות עוד לפני שפרץ המשבר הוא בעיה גורפת באשראי צרכני, ולשם עדיין לא הגענו.



מה הלאה?



המדינות המרכזיות יכריזו על ערבות להלוואות בין-בנקאיות. מחיר הנפט עוד יתכווץ ומן הסתם, גם נראה אוברשוטינג לא קטן, אבל זה מתחיל כבר להתכנס לסוף. בישראל תוכרז תוכנית ממשלתית כלשהי.



הכותבת: ורד דר - כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות