שניים מהנושאים הבוערים העומדים כיום על סדר יומן של החברות הציבוריות הם שאלת הרוב הדרוש לאישור עסקות עם בעלי שליטה (במסגרת התיקון המוצע בחוק החברות) ומידת מעורבותם של המשקיעים המוסדיים בשוק ההון.
פאנל שעסק בנושא זה, במסגרת כנס 'תאגידים' שנערך לאחרונה באוניברסיטת תל-אביב הציג את העמדות השונות בשוק ההון. בפאנל נטלו חלק פרופ' אסף חמדני שאף הנחה אותו, עו"ד שוני אלבק, אייל סולגניק, יוסי הולנדר, עו"ד אהוד סול, עו"ד איל נייגר ורועי ורמוס.
עו"ד שוני אלבק - היועץ המשפטי של הרשות לניירות ערך, אמר: "אני רוצה להתייחס לטענות שאני שומע נגד התיקון הזה. הטענה הראשונה שאני שומע זה מה רע בהסדר הנוכחי. למה צריך לשנות, גם ככה מדובר בנטל כבד מאוד על בעלי השליטה וחברות מפסידות עסקות טובות וכולי וכולי".
"התשובה לשאלה זו היא, שרוב הופך להיות הכלל שמסדיר את כל העניינים שבהם בעל השליטה עושה עסקה עם הציבור. כשבודקים מהי פרמיית השליטה בישראל, ומגלים שהיא נעה בסביבות ה-30% ובארה"ב הרבה פחות, אנחנו מבינים שיש בעיה. כשפרמיית השליטה כל כך גבוהה, מדובר בשליטה ריכוזית. אם אנחנו רוצים להעמיק את שוק ההון, אחת האלטרנטיבות לעשות את זה היא באמצעות הקטנת פרמיית השליטה, ובכך בסופו של דבר יהיה יותר טוב לציבור".
עו"ד אלבק הוסיף ואמר כי, "השאלה השנייה שאני רוצה להתייחס אליה זה המלצות דו"ח גושן שאם יהיה בית משפט מתמחה, אפשר יהיה להישאר ברוב הקיים היום, או למצוא סידורים דומים לדלוואר, מכיוון שאז יש גורם שיכול לקבוע באופן ברור האם המחיר של עסקה עם בעל שליטה הוא ראוי. אנחנו נמצאים כרגע בתהליך בעניין הזה, ואני מקווה שהוא ייקח תקופה סבירה של חודשים ולא מעבר לזה. אני רוצה לומר שבהנחה שיקום מדור מתמחה, אפשר יהיה לשוב ולשקול את המודל הזה, משום שעלויות ההפעלה שלו הן יחסית קטנות".
עו"ד אהוד סול, מהרצוג פוקס נאמן ושות' אמר כי, "אנחנו רואים שוב פעם, כמו שאמר קארל מרקס, שההוויה קובעת את התודעה. כל מה שלמדנו באקדמיה, שכחנו במעשה. כולם מצפים שאני כנציג השוק הפרטי, נציג ההון והשלטון, אתנגד באופן אוטומטי לטענה שיש חשש לניצול כוחם של בעלי שליטה, ולא כך. אבל האלטרנטיווה שמצויינת בדו"ח חמדני, דהיינו העברת ההכרעה בעסקות עם בעלי שליטה ל"חצי תומך", היא אלטרנטיווה גרועה לא פחות.
הבעיה נובעת מכך שהמחוקק ותזכיר הצעת החוק, מאמץ רק פסקה אחת בדו"ח הועדה. "הבה נעביר את הכוח למוסדיים", אבל מי שנמצא בשוק מכיר את המוסדיים ואנחנו גם יודעים איך, ברוב המקרים, מתקבלות החלטות אצלם, לגבי הצבעה באסיפות הכלליות של חברות. במקרה הטוב מנהל ההשקעות דן על זה עם איזה אנליסט שבקושי מכיר את הפרטים.
בדרך כלל האסטרטגיה של המוסדיים היא הגנתית - הם מצביעים נגד, כי בשביל מה להם להסתכן. לא מתקבלת שום החלטה על בסיס שיקול דעת. אף אחד לא בוחן אם ההצעה טובה בסופו של עניין או שהיא גרועה. אנחנו כמוסדיים נצביע נגד, וכשאנחנו מעלים את הרף ל 50%, אנחנו נמנע עסקות. מי שמשתתף באסיפות של בעלי המניות יודע את כוחם הסחטני של המשקיעים המוסדיים, שבדו"ח חמדני מוצע שהם יעבדו כגוף אחד".
אייל סולגניק, משנה למנכ"ל אי.די.בי ומנהל כספים ראשי אמר כי, "השקפת העולם שלי נותרה כפי שהייתה, שעסקות של בעל שליטה עם תאגיד צריכות להיות תחת זכוכית מגדלת מאוד חזקה ורצינית. לכן אני חושב שהגישה של המחוקק והרשות לניירות ערך היא במקום. אין לי התנגדות להעלאת השליש לחצי. אני רק אומר כמה הערות. הכוח האפקטיבי של השליש מגיע כבר לידי חצי ואף למעלה מזה. השאלה היא לכמה צריך להעלות את זה באמת?"
עו"ד איל נייגר, מפירמת איל חיאט, זולטי, נייגר ושות' התייחס לעניין באומרו: "אני חושב שמשהו השתנה. אנחנו כבר לא מדברים על גופים אמורפיים. אנחנו מדברים על הגופים המוסדיים. אני לא חושב שזה האור הגנוז. יש שחקנים חדשים בשוק הזה ויש להם אחריות לכספי ציבור. גם במשחק המרכזי שהם מקיימים בשוק הזה, אין מקום לדבר על סחטנות, אלא על אחריות. אני בהחלט מסכים שיש לייצר כלים תומכים שיסייעו בקבלת הכרעה, אך אני לא מאמין שאנחנו עולים משליש לחצי, אלא חוזרים לקבלת החלטה רגילה בדיני חברות, שהיא על פי רוב.
כולם יודעים שעסקות מסתיימות בהסכמי הצבעה, והסכמי הצבעה מסתיימים במינוי דירקטורים וזכויות וטו. הגופים המוסדיים ביחד הם סוג של משקיע, בסוג העסקות שהזכרתי, שהיו זוכים ממילא לזכויות וטו על העסקות. לכן העובדה היא שהרגולציה מונעת כאלה הסכמי הצבעה. אין סיבה שכלל ההכרעה לא יהיה רגיל".
עו"ד נייגר הוסיף ואמר כי, "בין החברות הציבוריות לגופים המוסדיים אין דיאלוג אמיתי. זה גורם למשקל נגד כנגד השינוי. איך החברה הציבורית יכולה להעביר את העסקה כאשר אין דיאלוג עם הגופים המוסדיים? ברגע שאין דיאלוג לא ניתן יהיה לשכנע את המוסדיים לקבל את ההחלטות נכונות. נכון להסתכל על המשקיעים המוסדיים כעל מובילי דעה, ויש לתת להם כלים אמיתיים לעסקות עם בעלי עניין".
לדעתו של יוסי הולנדר, מהמכון הישראלי לתכנון כלכלי, "אמפירית, ב-95% מהמקרים בהצבעות של בעלי מניות בחברות, המשקיעים המוסדיים מצביעים נגד - כי כשאתה מצביע נגד - אף אחד לא תובע אותך. כשהם לא מעורבים ורק משקיעים, אז הם מצביעים נגד". "כל מה שמנסים לעשות פה זה לפתור בעיות שב-1980 בכלל לא היו פה.
אנחנו צריכים לחשוב קודם כל איזה משק יהיה לנו עוד 20-30 שנה ולא לפתור בעיות של בעל שליטה כזה או אחר שאנחנו לא אוהבים את איך שהוא מתנהג. התוצאה תהיה אי רישום של חברות חדשות בישראל. אני לא מדבר על נגריות, אלא על חברות היי-טק, חברות נדל"ן. שנתיים אחרי חוק החברות, אנחנו שוב פותחים את זה? מה קרה? מה התפרק בשנתיים האחרונות שאנחנו צריכים לחזור לזה שוב. חוק החברות הוא בינלאומי. אם אני לא אקים חברה בישראל, המדינה תסבול יותר מזה שאקים אותה בחו"ל".
הולנדר הוסיף ואמר עוד: "בוא נסתכל על המחיר. אנחנו מייצרים חוק לא תחרותי. בשווקים העיקריים אין חוק כזה. "חצי" זה וטו אפקטיבי בחברה. תזכרו לא להסתכל בעיניים צרות על החוק הזה. הוא ישפיע על חברות רבות שלא עשו כלום ולא יעשו כלום גם בעתיד ואז אנחנו נשלם מחיר הרבה יותר".
בתגובה לטענותיהם של הולנדר ועו"ד סול, אמר רועי ורמוס, מנכ"ל בית ההשקעות פסגות: "אני חושב שיש פה גאונות תקשורתית בזה שמציגים את הגופים המוסדיים כסחטני המיעוט. כאילו שהגופים המוסדיים - לא מעניין אותם להכניס עסקות טובות שיעלו את מחיר המניה, כאילו שלמנהל ההשקעות בגוף מוסדי, נוח לעמוד מול טלפונים של אחד מבעלי השליטה, בעל הון בארץ שמתקשר אליו באופן אישי ומסביר לו כמה זו עסקה טובה. כאילו שזה כל כך נוח כמנהל קופת פנסיה או גמל של אנשים, להגיד לא לאנשים שפועלים במשק מאוד מאוד ריכוזי. כל מה שמעניין אותם זה להכשיל עסקות ומה שמעניין אותם זה לא להציף ערך במניה - מה שמעניין אותם זה לסחוט את בעלי השליטה הגדולים במשק הישראלי. זו פשוט גאונות מה שנעשה פה בדיון הזה להציג את הגופים המוסדיים כסחטנים.
"כשהייתה לי את ההזדמנות להופיע בפני ועדת חמדני, דיברתי רק על דבר אחד. לא יכול להיות שעל הגופים המוסדיים, שבסופו של דבר אמורים להגן על כספי הפנסיה מבעלי שליטה שנתקעים עם עסקה לא טובה בחשבון האישי שלהם, או בקרן השקעות פרטית שלהם, או בחברה פרטית שלהם, פתאום יש להם עניין עצום להעביר את זה למקום שיש בו שותפים. אבל השותפים האלה טובים רק כשעושים את ה-IPO, רק כשקונים את האג"ח, ומאותו נקודה, כאשר לוקחים מהמשקיעים המוסדיים את הכסף, בעל השליטה נמצא בסיטואציה של דיקטטורה. מרגע זה השותפים ששמו את הכסף על המניות, מפסיק להיות שותפים. הם מתחילים להיות סחטנים, וכן, צריך לתת להם זכות וטו על עסקות של בעלי שליטה.
"עסקות של בעלי שליטה בכלל לא צריכות להגיע. הן צריכות להגיע רק במקרים חריגים. מלכתחילה, בעל שליטה צריך לרכז את כל עסקיו הרלוונטיים בתוך החברה הציבורית, ואם הוא לא עושה את זה יש פה פוטנציאל לבעיה. אם הגעת למקום הזה, הכלי היחידי זה הכלי הזה".
"יש פה עוד בעיה. באיזה מקום אתה מעביר החלטה עם שליש? אם כבר בכלל להעביר עסקות של בעלי שליטה צריך לחשוב על רוב מיוחד, רוב מיוחס, או לכל הפחות רוב! כי כמות הסירחון שעלתה מהבורסה בישראל בעידן עסקות של בעלי שליטה מפוקפקות (ולא מדובר בבעל שליטה אחד או שניים), גדולה מאוד. הגופים המוסדיים חלשים כי הרגולטור לא נותן להם מספיק כוח".
המאמר מופיע בגיליון מס' 49 של עיתון איגוד החברות הציבוריות "כרוז"
רועי ורמוס: "כמות הסירחון שעלתה מהבורסה בעידן עסקות מפוקפקות של בעלי שליטה היא גדולה מאוד
אייל טל
15.10.2008 / 15:33