השמרנות של נתן חץ הוכיחה (כמעט תמיד) את עצמה

>> בנובמבר 2004, 12 שנה לאחר שהחל לפעול בשוק הנדל"ן הבריטי, החליט נתן חץ המנכ"ל ומבעלי השליטה בחברת הנדל"ן אלוני חץ לקום מהשולחן. חץ, שהיה אחד מאנשי העסקים הראשונים שהעריכו כי שוק הנדל"ן בבריטניה מתקרב לרמה בועתית, מכר את כל נכסיה של אלוני חץ במדינה תמורת 1.8 מיליארד שקל.



במבט לאחור, חץ אמנם הפסיד עוד שנתיים וחצי של גיאות - אבל הרוויח הרבה יציבות ורוגע לאור המשבר הנוכחי באי הבריטי. העסקה גם הניבה לאלוני חץ רווח הון של 216 מיליון שקל והותירה בידה 345 מיליון שקל במזומן.



שלוש שנים לאחר העסקה מתמודד חץ, כמו כולם, עם ספקנות עמוקה בשוק ההון כלפי חברות הנדל"ן בתקופה שבה מקורות האשראי בעולם מתכווצים במהירות. איגרות החוב של אלוני חץ מסדרה ו' נסחרות בתשואה של 12.9% (מח"מ של 5 שנים), והאג"ח מסדרה ג' בתשואה של 10.3% (מח"מ של שנתיים).



מניותיה של אלוני חץ נסחרות בשווי של 869 מיליון שקל - ירידה של 65% לעומת השיא ביוני 2007. בהתחשב במדיניות הדיווידנדים של החברה, המניות מניבות לרוכש תשואת דיווידנד של 7.5%.



אלוני חץ, המהווה 6.3% ממדד הנדל"ן הישראלי, נפגעת מגל הפדיונות בקרנות הנאמנות, ממכירת תעודות סל ומהחשש לגבי יכולתה למחזר את התחייבויותיה קצרות הטווח. החברה משקיעה בנדל"ן מניב בישראל, במדינות מערביות כמו ארה"ב, קנדה, שווייץ, בריטניה ושוודיה ובאחרונה החלה לפעול גם בהודו ובווייטנאם.



עננה של מיליארד שקל



עננה משמעותית המעיבה על מניית אלוני חץ היא הספק בנוגע ליכולתה למחזר הלוואות בסך 1.25 מיליארד שקל, בעיקר לצורך ההשקעה במניותיה של חברת הנדל"ן השווייצית PSP. אלוני חץ תצטרך לפרוע עד סוף יוני 2009 חלק ניכר מחוב זה, מרביתו הלוואה בסך 260 מיליון פרנק שווייצי (835 מיליון שקל), שקיבלה בהלוואה ללא זכות חזרה ללווה (נון-ריקורס) מסיטי ביוני 2006 לרכישת האחזקה (17.1%) ב-PSP.



צורכי המימון של אלוני חץ - תשלומי קרן וריבית - יצנחו דרמטית ב-2010 וב-2011, לרמות של 270 מיליון שקל בשנה. יכולתה לגייס את המקורות למחזור החוב ששימש לרכישת האחזקה ב-PSP תשפיע מהותית על מחיר האג"ח שלה.



ההלוואה, שהביטחון היחידי לפירעונה הן מניותיה של PSP, ניתנה לאלוני חץ בתנאים נוחים: ריבית ליבור + 0.5% בשנתיים הראשונות וליבור + 0.75% בשנה השלישית. מסגרת ההלוואה - שהיקפה הכולל הוא 350 מיליון פרנק שווייצי - ניתנה לשלוש שנים עם אפשרות הארכה לשנתיים נוספות.



החשש בנוגע לסיכויי המיחזור של ההלוואה היה אחת הסיבות העיקריות להורדת הדירוג של סדרות האג"ח של חברת אלוני חץ על ידי חברת מידרוג בספטמבר 2008, ולהורדה דומה באוגוסט 2008 על ידי חברת P&S מעלות. במעלות ציינו כי צורכי המימון מחדש ב-2009 מהווים 24% מסך החוב סולו (בניכוי החוב של חברת אמות השקעות, שמאוחדת למאזניה של אלוני חץ), וכי חלה הרעה ביחסי הכיסוי של החברה. אחד מיחסי הכיסוי הוא היחס בין שווי אחזקותיה של החברה והתיק הנזיל שלה לחוב הפיננסי ברוטו - יחס זה הגיע אתמול ל-1.34 בעוד שהחברה התחייבה כי היחס לא יהיה נמוך מ-2.



אלא שבניגוד לחששות של חברות הדירוג והמשקיעים, בסביבת אלוני חץ מעריכים כי החברה תוכל להאריך את ההלוואה בלא קשיים מיוחדים, אם כי בתנאים נוחים פחות. אלוני חץ מנהלת בימים אלה מו"מ עם שלושה בנקים, כולל סיטי, להארכת ההלוואה בשנתיים וחצי. לפי הערכות, ההלוואה תחודש בריבית של ליבור + 2.0%-2.25%. חידוש ההלוואה לא ידרוש מאלוני חץ להגדיל את הביטחונות לפירעונה, וגם הפעם צפויות מניותיה של PSP - ששוויין הוא 525 מיליון פרנק שווייצי - לשמש הבטוחה היחידה.



במקרה של כישלון אפשרי במו"מ, אלוני חץ תפרע את ההלוואה שקיבלה מסיטי ממקורותיה: 600 מיליון שקל שגייסה בהרחבת סדרה ו' של אג"ח בריבית של 4.25% בדצמבר 2007, תיק ני"ע בשווי 200 מיליון שקל וקווי אשראי מאושרים ולא מנוצלים בסך 400 מיליון שקל.



מקור אחר לחשש בשוק הוא הירידה בשווי השוק של אחזקותיה, שגרמה להרעה ביחסים הפיננסיים של החברה. מדובר בין השאר ביחס בין שווי האחזקות במניות של חברות נדל"ן בתוספת המזומנים בקופתה לבין חובה הפיננסי, ובאי-עמידתה ביחס הפיננסי שהיה תנאי לדירוג האשראי שניתן לה - החוב הפיננסי נטו של החברה לא יעבור את רף 53% משווי אחזקותיה הסחירות.



בשוק ההון הושפעו גם מהפסד של 69 מיליון שקל שרשמה החברה במחצית 2008 - הפסד שנוצר בין השאר כתוצאה מהשקעתה האומללה בחברת הנדל"ן האיטלקית פירלי (3.7%) ב-2007. השקעה זו אילצה את אלוני למחוק 308 מיליון שקל מהשקעה של 390 מיליון שקל.



להפסדים מההשקעה בפירלי הצטרפו נזקי הייסוף של השקל, שגרמו לירידה של 222 מיליון שקל בהונה העצמי במחצית הראשונה של 2008 (61 מיליון שקל נזקפו לדו"ח רווח והפסד). הירידה בהון העצמי נובעת בין השאר מסירובו של חץ לגדר את הונה העצמי של אלוני חץ, המושקע בחברות כמו FCR ,PSP ו-Equity One האמריקאית - על רקע הערכתו כי שווי הנדל"ן עולה בטווח הארוך, בהתאם לעלייה בכוח הקנייה.



מאזן הסולו



מאזן הסולו של אלוני חץ - בניכוי השקעותיה באמות ובחברות המוחזקות - כולל התחייבויות בסך 1.8 מיליארד שקל בגין אג"ח מסדרות ו' ו-ג', שמימנו את רכישת אמות. מצד שני, הנכסים הפיננסיים כוללים מזומן בשווי 730 מיליון שקל (נכון לאתמול) ואחזקות נוספות, חלקן סחירות, בעלות של 200 מיליון שקל.



אלוני חץ מחזיקה גם בקווי אשראי מאושרים ולא מנוצלים בסכום של 400 מיליון שקל. "נכס" נוסף שעשוי לסייע לחברה בגיוס מקורות לפירעון התחייבויותיה הוא העובדה שמניותיה באמות השקעות, בשווי 856 מיליון שקל, אינן משועבדות ושיותר מ-50% מנכסיה של אמות אינם משועבדים. עם זאת, לנכס קשר הדוק למצבו של ענף הנדל"ן.



יתרת החוב של אלוני חץ בגין השקעה של 61 מיליון דולר ב-5.1 מיליון מניות Equity One היא 53 מיליון דולר. בגין השקעתה במניותיה ובאג"ח (12.4 מיליון מניות ו-33 מיליון איגרות, בהתאמה) של חברת First Capital בשווי 238 מיליון דולר קנדי, יתרת החוב היא 175 מיליון דולר קנדי.



העידן הפוסט-בריטי



סיכוייה של אלוני חץ לפרוע את התחייבויותיה נגזרים אפוא מעוצמתן הפיננסית של החברות הבנות והמוחזקות. בתחום זה נראה שלמשקיעיה של אלוני חץ סיבות רבות להיות אופטימיים - ולמשקיעים פוטנציאליים לראות באג"ח שלה, בתשואות הנוכחיות, הזדמנות קנייה.



למעט השקעתה הכושלת בפירלי האיטלקית עשתה אלוני חץ שימוש טוב בעודף המזומנים שנותר בידה בעקבות מימוש נכסיה בבריטניה ובהנפקות האג"ח, בעיתוי טוב ובהיקף כספי כולל של 1.3 מיליארד שקל מתחילת 2006.



כך, רכישת הבעלות המלאה בחברת הנדל"ן המניב אמות השקעות תמורת 959 מיליון שקל באוגוסט 2005 נחשבת ציון דרך בשוק הנדל"ן המניב. נכונותו של חץ להמר בסכום של כמעט מיליארד שקל על עתידו של השוק נתנה את האות לעסקות נוספות, בעיקר בנדל"ן המניב המסחרי, וסימנה את יציאת השוק משפל ממושך.



אמות השקעות עוסקת בייזום, השכרה וניהול נכסים המשמשים למשרדים, מרכזים מסחריים, פארקי תעשייה, תחנות אוטובוסים מרכזיות ומרכולים. אמות חילקה לאלוני חץ דיווידנד של 374 מיליון שקל. כיום מגיע שווי אחזקותיה של אלוני חץ באמות ל-856 מיליון שקל.



אמות מחזיקה ב-85 נכסים מניבים בשטח של 360 אלף מ"ר, בעיקר במרכזי הערים (מהווים 75% מהרווח התפעולי של החברה ב-2007), בתפוסה של 96% נכון לסוף 2007. החברה עוסקת בפיתוח 135 אלף מ"ר של נכסים מניבים ו-100 אלף מ"ר של חניות ושטחי שירות.



העיתוי המוצלח של הרכישה, על סף היציאה משפל ממושך, איפשר לאלוני חץ להגדיל את שיעור התפוסה בנכסיה מ-92% ל-96%, ולהעלות את דמי השכירות ב-8.3% בממוצע ואת הרווח התפעולי מנכסיה ב-19% (2007 לעומת 2006). באלוני חץ מעריכים כי דמי השכירות בנכסיה המניבים נמוכים ב-30% מהממוצע בשוק; בהתחשב בכך שחוזים המספקים לחברה 57% מהכנסותיה יפקעו ב-2009-2012, ניתן להניח כי העלייה בדמי השכירות שהחברה גובה תימשך גם בתסריט של ירידה בשיעור 15% במחירי השכירות בשוק.



הרווח התפעולי של אמות בניכוי פחת והפחתות (Net Operating Income) הסתכם ב-255 מיליון שקל בארבעת הרבעונים האחרונים, כשתשלומי הריבית השנתיים מגיעים ל-105 מיליון שקל. אמות תעמוד ב-2009 בפני חלויות שוטפות של 44 מיליון שקל בגין האג"ח שהנפיקה והלוואות בנקאיות שלקחה; ב-2010 יגדל עומס החלויות השוטפות ל-164 מיליון שקל - אבל נראה שהחברה לא תתקשה לעמוד במדיניות הדיווידנד לחלוקה של 59 מיליון שקל בשנה.



עדות לעוצמתה של אמות ניתנה בתחילת אוקטובר, בעיצומו של משבר נזילות מתפתח במערכת הפיננסית, כאשר קיבלה מסגרת אשראי של 500 מיליון שקל מבנק לאומי לצורך הקמת פרויקט במתחם בורסת היהלומים ברמת גן. פעילות יזמית זו מגדילה את רמת הסיכון בפעילותה של אמות בהשוואה לרכישת נכסים קיימים המניבים הכנסות - אבל, כדרכו של חץ, החברה תבנה בשלב ראשון רק את החניונים, כך שהשכרתם תניב תשואה של 8%-10% על ההשקעה בחפירת היסודות והדיפון.



העוגן השווייצי



ההשקעה המהותית השנייה שביצעה אלוני חץ בעידן הפוסט-בריטי שלה היתה רכישת 17.1% ממניותיה של PSP השווייצית - חברת הנדל"ן המניב הציבורית הגדולה בשווייץ והשמינית בגודלה באירופה - ביוני 2006 בהשקעה כוללת של 506 מיליון פרנק שווייצי (1.55 מיליארד שקל). החברה קיבלה דיווידנד מצטבר בסך 31 מיליון פרנק ושוויה הבורסאי של ההשקעה מגיע ל-525 מיליון פרנק.



PSP מחזיקה ב-194 נכסים מניבים בשטח כולל של מיליון מ"ר, בשווי של 4.8 מיליארד פרנק שווייצי, ועוסקת בפיתוח 200 אלף מ"ר של נכסים נוספים. היא מייצרת רווח תפעולי תזרימי של 205 מיליון פרנק שווייצי - כך שהיחס בין התחייבויותיה הפיננסיות לרווח התפעולי התזרימי הוא 10.5.



בדומה להשקעה בשוק הנדל"ן הישראלי גם ההשקעה בשווייץ נעשתה כשהשוק יצא ממיתון, כך שסיכוייה של אלוני חץ לספוג ירידות חדות בשווי הנכסים נראים נמוכים - השוק השווייצי לא נכנס לשלב הבועתי.



PSP העריכה בדו"חות הכספיים למחצית הראשונה של 2008 כי הביקושים לנדל"ן מסחרי ולמשרדים יימשכו גם במחצית השנייה של 2008 - למרות הסערה בשווקים - בין השאר בשל הירידה בהיצע, הקטן ממילא, של נכסים מסחריים באזור ציריך וביקושים חזקים בציריך ובז'נווה.



בחברה השווייצית ציינו כי נכסים באיכות גבוהה עדיין זוכים לביקוש, בעיקר ממשקיעים מוסדיים מקומיים, וכי תנאי המימון נותרו נוחים ללווים בעלי מבנה פיננסי איתן - כך שהתשואות על נכסים באיכות גבוהה כמעט לא עלו.



המימון של PSP מספק סיבה נוספת להעריך כי ההימור של חץ על השוק השווייצי היציב יוכיח עצמו. PSP, שכמו החברות האחרות בקבוצת אלוני חץ מתאפיינת במינוף נמוך והון עצמי שמממן 49% מהנכסים, חתמה באחרונה על מסגרת אשראי חדשה של 500 מיליון פרנק שווייצי (1.5 מיליארד שקל). לאחר מו"מ קשוח החברה נדרשה לשלם ריבית של ליבור + 0.42%, במקום ליבור + 0.38%, שהיתה הריבית ששילמה עד כה.



שיעור התפוסה בנכסיה המניבים של PSP עלה מ-86.1% ב-2006 ל-89.4% ב-2007, בין השאר הודות להפסקת פעילותה בתחום ניהול הנכסים בעבור אחרים בהיקף של 8 מיליארד שקל. מכירת חטיבה זו ביולי 2007 אמנם גרעה 20.4 מיליון פרנק שווייצי מהכנסותיה ו-3.5 מיליון פרנק מרווחיה של PSP, אבל איפשרה לה להתמקד בהשבחת נכסיה.



PSP צפתה בדו"חות הכספיים למחצית 2008 כי עד סוף השנה יעלה שיעור התפוסה בנכסיה ל-91%, ובאלוני חץ מעריכים כי תוך שנה-שנתיים תצליח PSP להדביק את שיעור התפוסה הממוצע בעריה המרכזיות של שווייץ - 94%.



החברה השווייצית מחלקת 50% עד 80% מהרווח מפעילותה השוטפת - כך שאלוני חץ מעירכה כי תקבל דיווידנד של 17 מיליון פרנק שווייצי (53 מיליון שקל) ב-2008.



היערכות מוקדמת בצפון אמריקה



העוגן השלישי של אלוני חץ הוא השקעתה (14.1%) בחברת FCR הקנדית, שמפעילה 157 מרכזים מסחריים בשטח כולל של 1.8 מיליון מ"ר, שמניבים 410 מיליון דולר ורווח תפעולי תזרימי (NOI) בסך 254 מיליון דולר בשנה. נכס אחר של FCR הוא אחזקתה ב-19% ממניות חברת Equity One בשווי 268 מיליון דולר.



FCR נהנית ממצבו הטוב של שוק הנדל"ן הקנדי, הקשור מצד אחד לגיאות בשוק הסחורות - קנדה היא מיצואניות חומרי הגלם הגדולה בעולם - ומצד שני, למעורבות המצומצמת של גופים פיננסיים קנדיים בשוק הסאבפריים בארה"ב.



החברה הקנדית דיווחה ברבעון השני של 2008 על גידול של 2.8% בתזרים התפעולי מנכסים, שהופעלו לכל אורכה של השנה החולפת (Same Property NOI), על עלייה בשיעור התפוסה בנכסיה ל-95.5%, על עלייה של 4.7% בשכר הדירה הממוצע למ"ר וכן על חידוש חוזי שכירות בשטחים המהוים 1.5% מנכסיה המניבים בעלייה של 16% בדמי השכירות.



FCR זכתה להמלצת קנייה חזקה מארבעה בתי השקעות, ונראה שהיא לא תתקשה להמשיך לחלק לאלוני חץ דיווידנד של 58 מיליון שקל בשנה.



השקעה נוספת של אלוני חץ היא ב-6.9% ממניותיה של Equity One, שמנהלת 162 מרכזים מסחריים שכונתיים מעוגני סופרמרקטים בפלורידה, ג'ורג'יה ומסצ'וסטס בשטח של 1.6 מיליון מ"ר. השקעה זו, שבוצעה באוקטובר 2000 ונסחרת בשווי שגבוה בכמעט 50% מעלותה (91 מיליון דולר לעומת 61 מיליון דולר, בהתאמה), מיצתה עצמה ונראית בשלב זה כמועמדת הראשונה למכירה על ידי אלוני חץ - אם וכאשר תתקרב שוב למחירים של 24-26 דולר למניה, כלומר 35%-47% מעל מחירה הנוכחי.



ההערכה כי Equity One מועמדת למכירה באה על אף שמקורבים לחברה מעריכים כי ל-Equity One הנהלה מצוינת שנערכה היטב להאטה הכלכלית. Equity One אמנם חשופה לשפל בפלורידה, שבה מרוכזים 54% מנכסיה, אבל תמהיל השוכרים של החברה והמיקומים הטובים של נכסיה מיתנו את ירידת התפוסה בנכסיה ל-92.8% ברבעון השני של 2008 לעומת 93.9% ברבעון המקביל ב-2007, והיא ממשיכה לחלק דיווידנדים בקצב רבעוני של 30 סנט למניה.



עמידה בצורכי המימון



ארבע אחזקות אלה אמורות לספק לאלוני חץ דיווידנד של 177 מיליון שקל. בתוספת הריבית על פיקדונות, בסכום של 700 מיליון שקל, אלוני חץ אמורה לעמוד בצורכי המימון שלה בשנים הקרובות, כשהוצאות המטה שלה ממומנות כמעט במלואן על ידי דמי הניהול שהיא מקבלת מאמות השקעות.



סביר להניח כי כאשר החברה תשלים את מחזור החוב שמימן את רכישת PSP יתפנה חץ לבחון מחדש את שוק הנדל"ן הבריטי. שוק שאותו נטש כאמור כמעט לחלוטין לפני ארבע שנים.



לנוכח הנפילה המהירה במחירים בבריטניה ייתכן כי לקראת סוף 2009 או ב-2010 יטפסו התשואות על נכסים מניבים. הפער בין התשואות לריבית לטווח בינוני, שמממנת את רכישת הנכסים, יגדל שוב לכיוון של 2.5%-3%, כפי שהיה בנובמבר 1992, כאשר אלוני חץ רכשה את הנכס הראשון בבריטניה.



תאונת העבודה בבורסה האיטלקית



>> אחד הכתמים הבודדים בקריירה הארוכה של נתן חץ, מנכ"ל ובעל השליטה בחברת אלוני חץ, הוא ההשקעה בחברת הנדל"ן האיטלקית פירלי בספטמבר 2007. אלוני חץ השקיעה אז 365 מיליון שקל ב-3.7% ממניותיה של חברת ניהול הנכסים הגדולה באיטליה, שניהלה בעת הרכישה נכסים וחובות רעים - כלומר הלוואות שהריבית והקרן בגינן אינן משולמות - בשווי 14.5 מיליארד יורו, 86% מהם באיטליה. פירלי רשמה רווח תפעולי של 214 מיליון יורו ורווח נקי של 160 מיליון יורו ב-2006.



ההשקעה בוצעה לאחר שאלוני חץ בחנה חברות נוספות בשוק זה והתרשמה מהנהלתה של פירלי. מאז בוצעה ההשקעה במחיר ממוצע של 42 יורו למניה ידעה מנייתה פירלי כיוון אחד בלבד - למטה. כיום היא נסחרת בבורסה של מילאנו במחיר של 7.42 יורו - 82.2% מתחת לעלות ההשקעה.



הפיאסקו נובע ככל הנראה מהרעה בתוצאותיה הכספיות של החברה האיטלקית, שבאה לידי ביטוי בירידת הרווח התפעולי ל-33 מיליון יורו במחצית הראשונה של 2008, לעומת 106 מיליון יורו בתקופה המקבילה. הרעה זו באה בעקבות ירידה חדה ברווחים מניהול נכסים מסחריים, כתוצאה מקיטון בשערוכים של נכסים אלה, והוצאות של 16 מיליון יורו בגין רה-ארגון.



גורמים נוספים שעשויים להסביר את הקריסה בשווי מנייתה של פירלי הם החולשה בכלכלה האירופית בכלל והאיטלקית בפרט, והמעורבות הגוברת של החברה בשוקי הנדל"ן הפולני והגרמני, שבו היא מנהלת נכסים ב-8 מיליארד יורו, בעקבות רכישת 49% ממניותיה של חברת High Street המנהלת 164 נכסים בשטח כולל של 3.2 מיליון מ"ר שמושכרים לקמעונית Karstadt.



השקעות אלה הקטינו את חלקם של הנכסים המנוהלים באיטליה מ-71% בסוף 2007 ל-50% בסוף יוני 2008. אלוני חץ מחקה עד סוף יוני 2008, כלומר תוך פחות משנה מיום הרכישה של מניות פירלי, סכום של 306 מיליון שקל מהשקעה של 365 מיליון שקל.



דוגל בנזילות - אבל קונה אג"ח של החברה ב-45 מיליון שקל



>> בערב ראש השנה התפתה נתן חץ להצעה שקיבל מאחד הגופים המוסדיים. בתום מו"מ קצר רכש חץ אג"ח מסדרה ו' של החברה בסכום של 45 מיליון שקל, במחיר שהיה נמוך ב-5% ממחיר הבורסה, ובתשואה של 10.1%. על אף שהעסקה נעשתה במחיר מצוין ותניב רווח הון, היא עומדת בסתירה להתבטאויות קודמות של חץ בעבר, שלפיהן רכישה עצמית של אג"ח עלולה להתברר כטעות.



חץ אמר בעבר כי נזילות היא הנכס החשוב מכל בעולם שבו בנקים מפסיקים להלוות בגלל ירידה בהון העצמי שלהם ופגיעה ביחס הלימות ההון, או בשל המגבלה על שיעור ההלוואות למגזר הנדל"ן. לדבריו, לנוכח מצוקת האשראי של בנקים בעולם ובישראל על מנהל חברה לוודא כי הוא מסוגל לשרת את כל התחייבויות החברה - ולכן לא ברור אם רכישת אג"ח משפרת את מצב החברה בטווח הארוך, גם אם היא נעשית בתשואה גבוהה.



מנכ"ל אלוני חץ אמר כי הציפייה שבעלי השליטה בחברות ציבוריות ירשמו צ'קים וירכשו מניות ואג"ח של החברות שלהם אינה ריאלית. הסיבה: כמו כל אחד אחר, לבעלי עניין היה רכוש בשווי מסוים וכיום יש להם רכוש בשווי נמוך יותר.



עוד אמר חץ כי האופציה הסבירה בעבור חברה המתמודדת עם עלייה חדה בתשואות, ועל כן בהוצאות המימון שלה, היא לצמצם את היקף נכסיה. הסיבה, לדבריו, כאשר התשואה על האג"ח של חברה היא 20% מוטב לו למכור נכסים מניבים בתשואה של 9% ולרכוש אג"ח בתשואה של 20%; אם כי יש לצפות שתהליך ההצטמקות של החברה ידחוף במהירות את התשואות כלפי מטה - ולכן הפער בין התשואה שניתן להשיג על מכירת הנכסים לבין התשואה על האג"ח יתכווץ.