ההבדל בין סיכוני מטבע לסיכונים של "תחושות בטן"

מאת רותם שטרקמן

אירועי הטרור שהתרחשו ב-11 בספטמבר, והתנודות החדות בשערי המטבעות בעולם בעקבותיהם, יאלצו חברות רבות במשק שלהן התחייבויות הצמודות למטבע חוץ, לרשום הוצאות מימון גדולות לרבעון השלישי. חברות הרוכשות חומרים במדינה אחת, ומוכרות מוצרים באחרת עשויות להפסיד, או להרוויח, משינויים אלה.

כך למשל, מי שרוכש חומרי גלם באירופה ומוכר בישראל, יפסיד מהתחזקות היורו לעומת השקל. ואולם, חברה המוכרת את מוצריה באירופה, ורוכשת חומרים ושירותים במדינות יציבות פחות כמו ברזיל ומדינות אחרות בדרום אמריקה, עשויה להרוויח מהיחלשות המטבעות שם.

ההתרחשויות האחרונות בזירה הבינלאומית והחשש מאירועים בלתי צפויים נוספים, הגדילו את כדאיותן של רכישת הגנות מפני תנודות שערי המטבע. להתעניינותם של חברות מסחריות ומשקיעים פרטיים באפשרויות ההגנה השונות, תרמה גם ההתמקדות התקשורתית במסחר בשוקי המטבע בעולם.

החשיפה המטבעית מצריכה מעקב יומיומי אחר תנודות השוק ביחס לעסקי החברה, וההחלטה על רכישת הגנות מפני תנודות כרוכה בהוצאות. לעתים תחליט חברה לרכוש הגנות זולות יחסית, שבאות לידי ביטוי רק לאחר שינוי בשער המטבע בשיעור הגבוה מ-10%. המומחים ממליצים בדרך כלל על ביצוע עסקות כאלה שיגנו באופן כללי על עסקי החברה מפני שינויים משמעותיים בשערי המטבע, או על עסקות אד הוק מול עסקה שחתמה החברה במסגרת פעילותה השגרתית.

צפויים הפסדים בדו"חות בגלל התחזקות המטבעות

רו"ח קובי אליסוף מחברת מרווחים שוקי הון, אומר כי מדו"חותיהן הכספיים של החברות לרבעון השלישי, העומדים להתפרסם בימים הקרובים, יהיה ניתן להתרשם אילו חברות שהיו חשופות לאשראי במטבע חוץ לא רכשו הגנות.

אליסוף אומר שהעובדה שבין סוף יוני לסוף ספטמבר התחזק היורו בכ-13%, הדולר בכ-4.5%, הין ב-9% והפרנק השווייצי בכ-16%, לעומת האשראי השקלי שעלותו כ-2.5% לרבעון, תבלוט בדו"חות. לדבריו, צפוי גידול חד בהוצאות המימון של החברות, שלא יוכלו לרשום בסעיף המימון הכנסות, כתוצאה מרכישת הגנות שיקזזו את ההפסד משינוי השערים.

אליסוף מסביר כי בשוק מטבעות תנודתי, מעניקות אופציות על שערי המטבע אפשרות למקסם את התמורה השקלית, ולהוריד למינימום, או לפחות לקבע את תקרת התשלום השקלי. כך למשל אם יבואן ירכוש אופציית קול (CALL) מחוץ לכסף בשער של 4.40 שקלים לדולר לחצי שנה, הוא יגן על עצמו מפני התחזקות הדולר מעבר לשער זה. התחזקות הדולר עד ל-4.40 שקלים תהיה על חשבונו, ולכן גם עסקת ההגנה תהיה זולה יותר מאשר הגנה מהאגורה הראשונה. יצואן שירצה להגן על עצמו מפני ירידה בשער הדולר, יוכל לקבע אותו באמצעות אופציית פוט (PUT) על שער של 4.25 שקלים למשל.

יש שלוש דרכים עיקריות לרכישת הגנות מפני שינויים בשערי מטבע החוץ. דרך אחת היא באמצעות רכישת אופציות שקל/דולר בבורסה. בקרוב תשיק הבורסה גם מסחר באופציות על שער החליפין של השקל מול היורו. המסחר באופציות אלה עשוי להיות מעניין בגלל התנודתיות הגדולה בשער היורו מול הדולר, המשפיעה גם על שער היורו/שקל.

הדרך השנייה לסחור באופציות היא באמצעות מכרזים של בנק ישראל, המוכר אופציות על שער החליפין של השקל מול הדולר. מכרזי בנק ישראל מתפרסמים פעמיים בשבוע, ומספקים נזילות לבנקים. הדרך השלישית היא במסחר מעבר לדלפק (OTC) בין הבנקים במכשירים על שער הדולר.

אליסוף מסביר כי חברות מסחריות מעדיפות להשתמש במכשירים שמציעים חדרי העסקות בבנקים. הסיבה לכך היא שההוצאות וההכנסות בעסקות אלה נרשמות בסעיפי המימון בדו"חות, לעומת אלה הנובעות מהאופציות בבורסה, ונרשמות כעסקות בניירות ערך, שאינן יכולות להתקזז מול הרווחים או ההפסדים הריאליים.

אופציה היא ביטוח

"הנחת העבודה של גוף עסקי צריכה להיות כזאת שתאפשר לו לעסוק רק בתחומים שבהם הוא מתמחה, ובאמצעות עסקות גידור יקטין את חשיפתו בתחומים בהם מנהליו אינם מומחים", אומר מנהל חדר העסקות בבנק אוצר החייל, אורן קפלן. לדבריו, חברות שאינן רוצות לחיות בדאגה מפני שינויים חדים בשער המטבע, והפסד שעלול לקזז רווחי עסקה שלמה, צריכות להקטין את הסיכון שלהן. "חברה המייבאת מכשירי חשמל צריכה להרוויח ממכירתם בקניונים בישראל, מבלי להמר על שערי המטבעות במדינות בהן היא רוכשת אותם, ולהגדיל בכך את הסיכון העסקי שלה, מעבר לסיכון הטמון בעסקיה הריאליים".

קפלן מציין כי מאז אירועי הטרור בארה"ב היתה קפיצת מדרגה בתנודתיות שערי המטבע, ולכן גם בפוטנציאל ההפסד. לדבריו, כיום מנהלים רבים מתנהגים על פי הדעה הרווחת שרכישת אופציות היא כלי ספקולטיווי, ומשתדלים להתרחק ממנו. המקרה הקלאסי שבו שימוש באופציות אינו ספקולציה אלא צעד שמרני ונכון הוא לצורך גידור חשיפה שאינה ודאית, למשל בעת השתתפות חברה במכרז, הוא מוסיף.

כאשר חברה ניגשת למכרז, התמחור להצעתה נעשה על בסיס שערי המטבע הידועים בשוק, כאשר מחיר השירות מבחינתה כבר נקבע. החברה אינה יודעת אם תזכה במכרז, ולכן אם תבצע עסקה המגלמת בתוכה התחייבות, למשל מכירה או קנייה עתידית (עסקת פורוורד), תיצור חשיפה הפוכה. הדרך הטובה ביותר לטפל בבעיה היא באמצעות שימוש באופציות, כך שיש לה הגנה מפני שינוי בשערי השוק בתקופה שבין הגשת ההצעה ועד פרסום התוצאות. עם זאת, במקרה של אי זכייה, האופציה היא זכות ולא התחייבות.

הרווח בא מעבודה קשה ושיטתית

אחד המצבים הנפוצים הוא של חברה שהפסיקה להשתמש בכלי הגידור, לאחר עסקה אחת שבסיומה לא התקיים התרחיש הקיצוני שמפניו היתה אמורה להגן, והיא הפסידה את הפרמיה על העסקה. התייחסותם של מנהלי החברה לעסקה תהיה, על פי רוב, כאילו האופציות לא הוכיחו את עצמן.

קפלן אומר כי ההתייחסות לאובדן כספי הפרמיה כהפסד - מוטעה. לדבריו, יש להתייחס לעסקת גידור כמו לרכישת ביטוח. לכן כמו שמנהל שהמפעל שלו לא נשרף לא יתאכזב ויחשוב שהביטוח שרכש מיותר, כך גם יבואן לא אמור לחוש אכזבה אם לא היתה תנודה משמעותית בשער המטבע, שעל בסיסו רכש את ההגנה, עד תום תקופת האופציה.

קפלן מציין כי הקושי לשלם פרמ