עדותו של אלן גרינספאן בפני ועדת הפיקוח והרפורמה הממשלתית

"הבוקר הייתי רוצה להציג את עמדותיי על מקורות המשבר, איזו מדיניות תוכל לפעול נגד המשבר הפיננסי בעתיד ומהן ציפיותיי מהכלכלה בטווח הקצר והארוך. הייתי רוצה גם לדון בשינויים שחלו בדעותיי ובמה שלמדתי בשנה האחרונה.



"ב-2005 הבעתי חשש שעל פי ההיסטוריה, תקופה מתמשכת של תמחור-חסר של סיכונים תוליד השלכות קשות. משבר זה, עם זאת, התגלה כרחב הרבה יותר מכל מה שדמיינתי. הוא נהפך ממשבר של מגבלות נזילות למשבר של פחד עצום מפשיטת רגל. בהתחשב בנזק הפיננסי עד כה, איני יכול לראות כיצד נוכל להימנע מעלייה משמעותית בפיטורים ובאבטלה.



"משקי הבית האמריקאיים אחוזי פחד, והם מנסים להסתגל כמיטב יכולתם להצטמצמות המהירה בגישה לאשראי, איומים על קרנות הפנסיה והתערערות הביטחון התעסוקתי. כל אלה מלמדים על נסיגה בולטת בצריכה הפרטית, שכן משקי הבית ינסו להעביר חלק גדל והולך מהכנסתם לנכסים מדולדלים - לא רק לתוכניות הפנסיה אלא להבטחת ערך ביתם.



"ההשפעה של תוכנית הסיוע כבר מורגשת"



"תנאי הכרחי לסיומו של משבר זה הוא התייצבות מחירי הבתים בארה"ב. הם יתייצבו ויבהירו את רמת הערך הגלום בבתים בארה"ב, שהיה הנכס התומך לערכם של רוב ניירות הערך מגובי המשכנתאות בעולם. ההתייצבות תתרחש בעוד חודשים רבים בעתיד, לכל הפחות.



"ואולם, כשהיא תתרחש, קיפאון השווקים יתחיל להפשיר במידה ניכרת, והמשקיעים המבוהלים יעשו צעדים הססניים לקראת לקיחה מחודשת של סיכונים. קשרים שנשברו בשוק בין בנקים, פנסיות, קרנות גידור ועסקים לא-פיננסיים יוקמו מחדש, והכלכלה הגלובלית המורכבת שלנו תנוע קדימה.



"עם זאת, עד אז, כדי להימנע מנסיגה חמורה, הבנקים ומתווכים פיננסיים אחרים יזדקקו לתמיכה שיכולה להינתן רק אם הממשלה תעניק אשראי במקום האשראי הפרטי. קרן ההצלה לנכסים בקשיים, שהיקפה 700 מיליארד דולר, תשרת צורך זה. ההשפעה כבר מורגשת. מרווחי התשואות - הפער בין ריביות על אג"ח והלוואות בשוק לבין הריבית על אג"ח ממשלתיות - מצטמצמים.



"כפי שכתבתי במארס האחרון: אלה מאתנו שנשאו עיניהם לאינטרס העצמי של מוסדות העוסקים בהלוואות להגן על ההון העצמי שלהם, במיוחד אני, נמצאים במצב של הלם. פיקוח הוא עמוד התווך של האיזון בשווקים הפיננסיים שלנו. אם הוא מתמוטט, כפי שקרה השנה, יציבות השווקים נפגעת.



"מה השתבש?"



"מה השתבש במדיניות הכלכלית הגלובלית, שעבדה באופן כה יעיל במשך כארבעה עשורים? הכשל היה ברור במיוחד באיגוח של משכנתאות. הראיות מצביעות על כך שללא ביקוש יתר מצד המאגחים, היו ניתנות הרבה פחות משכנתאות סאבפריים - שהיו ללא ספק המקור הראשוני של המשבר - ופשיטות הרגל היו מצומצמות בהיקפן. ואולם, משכנתאות סאבפריים שנאגדו ונמכרו כני"ע נהפכו למבוקשות ביותר מצד משקיעים ברחבי העולם.



"ני"ע מגובי משכנתאות אלה הוצעו תחילה בריבית גבוהה מאוד, ששיקפה את הסיכונים שלהן. ואולם עם עליית מחירי הדיור בארה"ב, שיעורי האיחורים בפירעון משכנתאות ושיעורי העיקולים היו צנועים באופן מטעה. ההפסדים היו מינימליים. וכך, גם למשקיעים המתוחכמים ביותר בעולם הן נראו, באופן שגוי, כמו ?מציאה'.



"לב הבעיה, לדעתי, היא העובדה שהזינוק בביקוש הגלובלי לני"ע סאבפריים מארה"ב מצד בנקים, קרנות גידור וקרנות פנסיה נתמך על ידי דירוגי אשראי חיוביים באופן בלתי ריאלי מצד סוכנויות דירוג האשראי. הביקוש נהפך כה אגרסיווי, עד שמאגחים ומלווים רבים האמינו שהם יכולים ליצור ולמכור ני"ע מגובי משכנתאות במהירות רבה כל כך - עד שהם כלל לא צריכים לסכן את ההון העצמי שלהם. לפיכך לא היה להם תמריץ להעריך את איכות האשראי של מה שהם מכרו. הלחצים על מלווים לספק יותר ?ניירות' מוטטו את הסטנדרטים לחיתום משכנתאות סאבפריים מ-2005 ואילך.



"קבלת דירוגי האשראי על ידי רוכשי נכסים רעילים אלה ללא ביקורת הובילה להפסדים עצומים. הכישלון בתמחור נכון של הנכסים המסוכנים הוא שהחמיר את המשבר. בעשורים האחרונים התפתחה מערכת נרחבת של ניהול ותמחור סיכונים, המשלבת את מיטב תובנותיהם של מתמטיקאים ומומחים למימון, שנתמכה בהתקדמות גדולה בטכנולוגיות המחשבים והתקשורת. פרס נובל ניתן לגילויו של מודל תמחור שסייע משמעותית להתקדמות בשוקי הנגזרים, ופרדיגמה מודרנית זו של ניהול סיכונים החזיקה מעמד במשך עשורים.



"ואולם, מבנה אינטלקטואלי זה התמוטט כולו בקיץ שעבר. זאת, משום שהנתונים שהוזנו לתוך מודלי ניהול הסיכונים כיסו רק את שני העשורים האחרונים, שהיו תקופה של אופוריה. אם במקום זאת היו המודלים מותאמים לתקופות היסטוריות של לחץ כלכלי, דרישות ההון היו גבוהות בהרבה - והעולם הפיננסי היה במצב טוב יותר ממצבו כיום".



"לבנות שוק סאבפריים בר-קיימא"



"כאשר באוגוסט 2007 השווקים דחו סוף סוף את הדירוגים הוורודים של סוכנויות דירוג האשראי, שמיכה של אי-ודאות נפלה על קהילת ההשקעות. ספק הוטל באופן שווה ובלתי מפלה על תמחור כל נייר ערך שהיה בו ולו צל של סאבפריים. עד כמה שהייתי מעדיף שזה יהיה אחרת, בסביבה פיננסית זו איני רואה ברירה אלא לדרוש שכל המאגחים יקחו חלק בבעלות על ני"ע שהם מנפיקים. זה יקזז את כשלי השוק שנובעים מהיעדר פיקוח נאות.



"כדי לחזור ליציבות נדרשים עוד שינויים רגולטוריים בעקבות קריסתו של עמוד התווך של השווקים התחרותיים - במיוחד בתחום ההונאה, הסליקה והאיגוח. חשוב לזכור, עם זאת, שכל שינוי רגולטורי מחוויר בהשוואה לשינוי שנראה בשווקים עתה. שווקים אלה, למשך עתיד בלתי מוגדר, יהיו מרוסנים בהרבה מכל מה שמשטר רגולטורי חדש יכול היה להשיג.



"הנוף הפיננסי בסוף המשבר יהיה שונה בתכלית מזה שנראה בתחילת המשבר, לפני יותר משנה. המשקיעים שנכוו יהיו זהירים במיוחד. השקעות מובנות, משכנתאות בעלות דירוג נמוך מסאבפריים ומגוון מכשירים פיננסיים אקזוטיים אחרים לא מוצאים עכשיו, ולא ימצאו בעתיד, משקיעים שיהיו נכונים לקנותם.



"למרבה הצער, ברשימה זו נמצאות גם משכנתאות סאבפריים, שהשוק להן נעלם הלכה למעשה. בעלות על בתים ועסקים קטנים היא מחויבות חיונית לקהילה. עלינו למצוא דרכים לבנות מחדש שוק משכנתאות סאבפריים בר-קיימא.



"המשבר הזה יחלוף, ואמריקה תצא ממנו עם מערכת פיננסית בריאה הרבה יותר".