ורד דר: התמונה הגדולה של המיתון העולמי, והעניינים הקטנים שבדרך

העולם התחיל בשבועות האחרונים תהליך הבראה במסגרתו הוא מפחית את רמת המינופים בכל התחומים לרמות סבירות יותר. בימים האחרונים התגבר התהליך דרך הקריסה של מחירי הסחורות ושל מכשירי האשראי השונים ודרך המטבעות.

שערו של היין, הידוע בקשר החזק שלו לשוקי המניות בעולם, התחיל לזנק, גם הדולר מול היורו ומול הליש"ט. האמריקאים פורמים את המינופים שלקחו, בין השאר בהשקעות שלהם בשווקים המתעוררים, ומחזירים את הכסף הביתה ובכך, תורמים להתחזקות משמעותית של הדולר מול מרבית המדינות בעולם. בחודש האחרון איבד היורו 18% מערכו מול הדולר, והליש"ט איבד 25%. להערכת פסגות אין סיבה שזה ייגמר בקרוב. הפחתת המינופים צריכה להימשך אפילו אם הרוחות יירגעו.

רוב שוקי המניות בעולם מאופיינים כיום ברמות מכפילים נמוכות באופן משמעותי מהרגיל. זה ממש לא אומר שהמחירים זולים. בפסגות מעריכים שהכלכלה הסינית תצמח בקצב נמוך והמיתון יהיה ממושך משמעריך הקונצנזוס. בהתאם לזאת, צופים בפסגות גל של ירידות המחירים בעולם.

מחיר הנפט, שנסגר ביום שישי על קצת יותר מ-64 דולר נראה לנו מחיר סביר לגמרי בשביל מיתון. עכשיו, גם מחיר של 55 דולר נראה לנו סביר. אפילו אם מחירו של הנכס הפיננסי (או הנכס הריאלי) הוא נכון, אין לזה כל משמעות. חייבים להנזיל אותו. זה נכון לגבי מניות וסחורות, זה נכון גם לגבי בניני משרדים ודירות פרטיות.

בשנים האחרונות מהווה היין היפני מטבע נפוץ ל-carry-trade - הלוואות שנלקחו ביין יפאני בריבית אפסית, לצורך השקעה בנכס פיננסי כלשהו שיניב תשואה גבוהה. לא זו בלבד שפערי התשואות במשך שנים היו פנטסטיות, גם היין הלך ונחלש בגלל מכירתו בשורט (= לקיחת הלוואה ביינים). רווח כפול. עתה, כשחייבים להנזיל את הנכסים ולהחזיר את ההלוואות, מתרחש התהליך ההפוך - היין היפני הוסיף 16% מול הדולר בחודש וחצי האחרו ו-32% מול היורו. להערכת פסגות במכירות כפויות אין כל משמעות להערכות שווי ולמחירי יעד – חייבים למכור.

סוף השבוע בשווקים

תחזית הצמיחה של קרן המטבע הבינלאומית למדינות המפותחות מצביעה על מיתון. בנוסף שורה של מדינות הפחיתו את הריבית, בעקבות חששן ממיתון.

המניות באירופה נפלו ב-10% במהלך המסחר, אבל כשראו שבארה"ב רגוע יחסית, סיימו את היום בירידה של 3.5% עד 5% בלבד. שלב טרום המסחר בארה"ב הופסק כמה שעות לפני פתיחה כשהגיע לירידה המקסימלית האפשרית, 5%. ההערכות היו שהשוק יקרוס ב-10% ואף יותר, אבל לא כך היה.

ביום שישי התמזגו שני בנקים בארה"ב (PNC ונשיונל סיטי) בעזרת כספים שהועברו במסגרת תוכנית החילוץ הממשלתית. הכסף ינוצל לקונסולידציה במערכת הבנקאות. לכאורה לא כוונתה של התוכנית אך בפועל, עדיף שהבנקים יקנו אחד את השני, מאשר שהממשלה תצטרך לקנות אותם.

באופן מפתיע על היקף מכירות הדירות בארה"ב בספטמבר עלו ב-5.5% לעומת אוגוסט. נתון מצוין, אלמלא העובדה ש-35-40% מהדירות שנמכרו, נמכרו לאחר שעוקלו.

הצמיחה בבריטניה ברבעון השלישי היתה שלילית לראשונה מאז 1991, ונמוכה מהצפי - מינוס 0.5%. בריטניה היא הראשונה מבין המדינות המתועשות המפרסמת את נתון הצמיחה ברבעון השלישי. הצפי הוא ששאר אירופה, ואחריה ארה"ב יכנסו למיתון.

בבורסות של מזרח אסיה נרשמו במהלך השבוע ירידות של 8-12% בעקבות פרסום דו"חות, אזהרות רווח, וציפיות להאטה סינית. היין התחזק בשיעורים חדים מול כל המטבעות, לרבות הדולר, והוביל לשינויים חריגים בשרי החליפין בכל העולם.

אופ"ק הודיע על קיצוץ מכסות הנפט, אבל מחיר הנפט המשיך לצנוח. הכספים מתחילים להגיע לבנקים בארה"ב במסגרת תוכנית ה-700 מיליארד דולר.

שוקי האשראי

התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-30 שנה, ירדה ביום שישי לשפל של 30 שנה (מאז הונפקו לראשונה). ריבית הליבור, שהירידה העקבית בה בשבועיים שעברו מאז הכריז כל העולם על הזרמות עתק לשוקי הכספים ועל רכישות עתק במערכות הבנקאות סימלה את האור שבקצה המנהרה, עצרה מירידתה אתמול.

תנודיות תוך יומית ויומית חריגה בגובהה אפשר למצוא לא רק במסחר במניות – גם באג"ח של ממשלת ארה"ב. אתמול נסגרה התשואה על ה-Y10 ב-3.7%, אחרי שבמהלך היום התשואות נעו בטווח של 0.25%.

נפט

נסגר במעט מעל 64 דולר, ירידה של כמעט 4 דולר לעומת יום חמישי. בבוקר שישי יצאו ראשי אופ"ק מפגישת החירום שכינסו והודיע על החלטתם לקצץ את המכסה ב-1.5 מיליון חביות ביום, מתפוקה יומית של 28.8 מיליון חביות - בערך 5%. השוק צפה קיצוץ של 1-1.5 מיליון. ההודעה לא השפיעה על המחיר, שהמשיך לרדת.

מדינות הנפט (לא רק אופ"ק) בנו את תקציבי שנה הבאה בהתאם למחיר נפט גבוה ממחירו היום. עיראק למשל בנתה את התקציב על הנחת מחיר נפט של 80דולר. שיקול כזה אמור לגרום להן לצמצם את התפוקה עוד יותר.

בפועל, מקבלת כל אחת מהן בנפרד תמריץ להגדיל את התפוקה, בתקווה ששאר המדינות יקצצו אותה. זו בדיוק חולשתו של מבנה קרטל. במחיוד כאשר הוא חולש רק על 45% מהתפוקה. אופ"ק מעולם לא הצליחה למנוע עליה חדה של המחיר גם כשרצתה, ומעולם לא הצליחה למנוע ירידה חדה של המחיר גם כשרצתה.

השוק מעריך שהתחנה הבאה של מחיר הנפט הוא 50 דולר (זה אותו שוק, שכאשר המחיר היה ב-147 דולר העריך שהתחנה הבאה היא 170 דולר). השוק גם מעריך שבפגישה הבאה של אופ"ק, בדצמבר, יקוצצו המכסות שוב.

שוקי המט"ח

אם שוקי המניות נעים בתנודתיות תוך יומית של 7% ומחירי הסחורות מאבדים 55% בתוך ארבעה חודשים ותשואות על אג"ח אמריקאי עושים מהלך של 0.25% בתשואה ביום אחד, למה שגם שוקי המט"ח לא יתפרעו?

הסיבה היא שבגלל ששוקי המט"ח הרבה יותר גדולים, עמוקים ונזילים מכל השווקים של כל הנכסים הפיננסיים האחרים. אנחנו לא אמורים לראות שינויים יומיים של 2.5-3.5% בין שני מטבעות ענק כמו דולר ויורו או דולר וליש"ט, ובטח לא של למעלה מ-5% כמו שראינו בין היין לדולר במהלך היום, ושל 7-8% ביום בין היין לבין היורו והליש"ט. במשבר הזה, כל מה שאנחנו מכירים, הרבה פחות רלבנטי.

הבעיה היא לא עם רמות שער החליפין אלא עם קצב השינוי שלו. בשבוע האחרון התחזק היין מול הדולר ב-10.5% ומול היורו ב-18%. הדולר התחזק בשבוע האחרון בכ-6.5% מול היורו, 12% מול הליש"ט ורק 3.5% מול השקל.

הגורמים להתחזקות הדולר נמנו עד זרא בחודשים האחרונים. הסברים כמו: השוק מעריך שהאמריקאים ייצאו מהמשבר ראשונים ושהאמריקאים יורידו את הריבית בפחות ממה שהיא תופחת במדינות אחרות.

לא משנה שהאמריקאים הם אלו שגרמו למשבר, הם ארה"ב. אבל בעיני פסגות ההסבר החשוב ביותר להתחזקות הדולר הוא החזרת ההשקעות האמריקאיות בחו"ל הביתה. מדובר בהיקפי השקעות אינסופיים, שהחזרה של פרומילים בודדים מהם, גורמת לעודפי ביקוש בדולר.

ריביות בעולם

ה-ECB צפוי להפחית את הריבית ב-50 נקודות בישיבתו הקרובה ב-6 בנובמבר. הונגריה העלתה את הריבית ב-3% ל-11.5% (בשבוע שעבר) כדי להגן על הפורינט. דנמרק העלתה ביום שישי את הריבית ב-50 נקודות ל-5.5% בישיבה שלא מן המנין. הקרונה הדנית צמודה ליורו ברצועה של 2.25%. פיחות של 0.7% ביום אחד הפחיד אותם.

שבדיה הפחיתה את הריבית ב-50 נקודות ל-3.75% (הצפי היה להפחתה של 25 נקודות), אחרי שכבר הפחיתה לפני שבועיים במסגרת ההפחתה העולמית. ניו זילנד הורידה את הריבית ב-100 נקודות ל-6.5%. האינפלציה השנתית שם דומה מאוד לזו שבישראל, 5.1%.

הפדרל ריזרב צפוי להפחית את הריבית ביום רביעי ב-50 נקודות. השוק מתמחר ריבית פדרלית ב-0.75 בסוף התהליך. בפסגות לא פוסלים על הסף ירידה חדה יותר.

ריבית בנק ישראל

פסגות הערכיו בעבר שבגלל הפיחות המהיר לא יוריד הנגיד את הריבית בקרוב. הפיחות אומנם נמשך בעוז, אלא שמאז, קרו חמישה ארועים משמעותיים: שורה של בנקים בעולם הפחיתו את הריבית, עלתה ההסתברות להפחתה של עוד 50 נקודות גם בארה"ב (ביום רביעי) וגם באירופה (בתחילת נובמבר).

השווקים ביום שישי היו רעועים לחלוטין, והוכיחו ששום דבר עוד לא נגמר. גם לא מחנק הנזילות, שדווקא הראה סימני התקדמות שנעצרו ביום שישי. פורסמו נתוני צמיחה של בריטניה, המדינה המתועשת הראשונה שמפרסמת את נתוני הצמיחה לרבעון השלישי, שהיו חלשים מהצפי ומצביעים על כניסתה למיתון.

ה-IMF פירסם תחזית צמיחה למדינות המתועשות, ועל פיה קצב הצמיחה יהיה הנמוך ביותר מזה 25 שנים.

האירועים האחרונים מטים, לדעתנו, את הכף לכיוון הפחתת הריבית ביום שני ב-25 נקודות. מכל מקום, לחודש אחד אין אף פעם משמעות. בין אם יפחיתו החודש ובין אם ימתינו חודש אחד, בפסגות מעריכים שהפחתות הריבית בישראל לא הגיעו לסופן.