כמה שנים חזרו הבורסות לאחור?

נניח שהיו מציעים לכם ביולי 2007 לקנות את המדד המוביל בבורסת שנחאי בהנחה של 50%. האם הייתם קופצים על המציאה? ואם היו מציעים לכם לרכוש את מדדי דאו ג'ונס ות"א 100 בהנחה של 35%? או תיק מניות של חברות רוסיות מובילות ב-40% מערכו? האם הייתם חושבים שזו עסקה גרועה, או שהייתם סבורים כי מי שהציע לכם זאת השתגע?



ובכן, זו בדיוק העסקה שמציעים כיום שוקי המניות של העולם. צריך לשפשף את העיניים כדי להאמין: כמה ממדדי המניות בשווקים המתעוררים מחקו כמעט לגמרי את התשואות שרשמו בחמש שנות הגאות.

כך לדוגמה, מדד המניות המוביל של בורסת שנחאי (SSE), שאיבד בתוך פחות משנה כ-70% מערכו, נסחר כיום ברמה שאותה ראה לראשונה במאי 2000. מדד המניות הרוסי RTS, שכולל כמה מחברות הנפט והמתכת הגדולות בעולם, צנח בתוך ארבעה חודשים בכמעט 80% וחזר לנקודה שבה שהה בתחילת 2004.



בשווקים המפותחים - ארה"ב, אירופה ויפאן - המדדים חזרו רחוק עוד יותר. מדד דאו ג'ונס האמריקאי חזר 10.5 שנים לאחור, פוטסי 100 הבריטי חזר 12 שנים לאחור, ונסיגה דומה רשם גם מדד דאקס הגרמני.



את הנסיגה הגדולה מכולן - 25 שנים לאחור - רשם מדד ניקיי היפאני. משקיע יפאני סבלני ואופטימי שנכנס לשוק המניות המקומי שלו במארס 1983 רואה כיום את השקעתו, שבשלב מסוים הוכפל שוויה פי חמישה, חוזרת לנקודת ההתחלה.



בבורסה של תל אביב המצב מעט יותר טוב. המדדים המובילים - ת"א 25 ות"א 100 - עדיין מצויים מעל רמות השפל שלהם מ-2003. מדד ת"א 100, שאיבד ב-15 החודשים האחרונים 41% מערכו, חזר בשבוע שעבר לרמה של 670 נקודות שאותה ראה לראשונה בתחילת 2005.



אבל לא כל המדדים של תל אביב נראים כך. מדדי ת"א 100 ות"א 25 עדיין נהנים מהתשואות הגבוהות שרשמו מניות בודדות כמו טבע, כי"ל והחברה לישראל. ואולם שלוש מניות אלה מעוותות מעט את התמונה. אם מסתכלים על מדד ת"א 75, שאינו כולל את שלוש הכוכבות האלה, התמונה עגומה בהרבה. ת"א 75 שהושק ב-2000 נמצא כיום בשפל היסטורי, ומי שהשקיע בו לפני שמונה שנים איבד את כל רווחיו.



מכפילי הון ורווח היסטוריים



המפולת בשוקי המניות מעוררת שאלות נוקבות לגבי הגאות שרשמה הכלכלה העולמית בחמש השנים האחרונות, ובמיוחד לגבי הגאות בשווקים המתעוררים. האם הכל היה רק חלום? האם כל הגאות העצומה הזאת, שכללה שיעורי צמיחה חסרי תקדים בכלכלות המשקים המתעוררים, הושתתה על יסודות רעועים מדי? האם ייתכן שמאות מיליוני אנשים במדינות כמו סין, רוסיה, ברזיל או הודו, שיצאו ממעגל העוני וזכו לחוות רווחה כלכלית, עלולים לחזור לנקודת ההתחלה? קצת קשה להאמין בכך. משהו הרי בכל זאת השתנה בעולם, ואי אפשר להסתכל על הכל רק דרך מחירי המניות.



לחלופין, אפשר לשאול: האם ייתכן שהמשקיעים במניות חוזים עתיד שחור מדי? האם מדדי המניות העולמיים מייצגים מחירים נמוכים מדי? בקיצור - האם המניות זולות עכשיו?



על פי הפרמטרים המקובלים מהעבר, מחירי המניות מייצגים כיום הזדמנות השקעה היסטורית. מכפילי הרווח וההון הממוצעים שלפיהם נסחרים מדדי המניות בעולם בכ-30%-40% מהרמות הממוצעות שלהם מהעבר. הבעיה היא שבנקודת הזמן הנוכחית התבססות על מודלים פיננסיים וסטטיסטיים מהעבר אינה מספקת. בעולם הפיננסי קרסו בחודש האחרון תיאוריות רבות מכדי שפרמטרים פשוטים כמו מכפיל רווח, מכפיל הון או תשואת דיווידנד יוכלו לקבוע אם המניות זולות או יקרות.



ובכל זאת, המספרים שמאחורי המדדים מפתיעים, ולעתים אף מדהימים. למשל, על פי הנתונים של סוכנות הידיעות הכלכליות בלומברג, מדד המניות של רוסיה, RTS, נסחר כיום לפי מכפיל רווח היסטורי של 3.6. המספר ההופכי למכפיל - כלומר תשואת הרווח שהשיגו החברות - הוא 28%.



אלה כמובן מספרים מוטים. רוב החברות הרוסיות לא יצליחו לשחזר בשנה הקרובה (וכנראה גם לא בשנים הקרובות) את רווחי השיא שרשמו ב-2007 ובמחצית הראשונה של 2008, במיוחד לאחר הקריסה במחירי הסחורות וחומרי הגלם. ועדיין, מכפיל רווח ממוצע שנמוך מ-4 במדינת ענק כמו רוסיה נראה כמו פרמטר חסר תקדים.



מכפיל ההון של המדד הרוסי נמוך מאוד גם הוא - 0.6 בלבד. זהו מספר שמלמד על ציפייה לגל של הפסדים בחברות רוסיות, שילווה גם בגל של פשיטות רגל בחברות המובילות. האמנם זהו הכיוון שאליו פונה הכלכלה הרוסית?



אטרקטיוויות יפאנית



גם השוק היפאני נראה זול מאי פעם. אם בעבר מכפילי הרווח שבהם נסחרו חברות יפאניות נחשבו גבוהים לעומת שאר העולם, באזור ה-18-20, כיום מכפיל הרווח הממוצע של מדד ניקיי הוא 10 בלבד - וזה עדיין גבוה לעומת מכפילי הרווח של המדדים בפרנקפורט (8.7) ולונדון (7.4).



מכפיל ההון של מדד ניקיי נמוך מאוד גם הוא, 1 בלבד. כל זה במדינה שהמגזר הפיננסי שלה צולח לא רע את המשבר העולמי (בנקים יפאניים רכשו באחרונה מניות בבנקים אמריקאיים ובריטיים), שחברות הרכב שלה יציבות פי כמה מהחברות האמריקאיות עמוסות החוב, ששיעור החיסכון של אזרחיה בשנים האחרונות היה גבוה לאין שיעור מזה ששרר במדינות המערב.



ומה לגבי המדדים בישראל? גם הם כמובן נראים זולים בהשוואה לעבר. מכפיל ההון שלפיו נסחר מדד ת"א 100 הוא כיום 1.5 (לעומת קרוב ל-2 בעבר הלא רחוק). מכפיל הרווח הממוצע של ת"א 100 נסוג לפחות מ-12 - בעוד שבעבר היה בטווח של 14-16 - אך למעשה, מכפילי הרווח וההון של מדד ת"א 100 גבוהים כיום לעומת המכפילים ברוב שוקי המערב. ייתכן שהדבר נובע מהתחושה שהחברות הישראליות המובילות נכנסות למיתון המתקרב במצב טוב יחסית לעומת שאר העולם. הפסימיסטים יפרשו את הנתון אחרת - התחתית של שוק המניות התל אביבי, הם יאמרו, עדיין לפניו.



*מכפיל הון - שווי השוק של החברה חלקי ההון העצמי במאזן



*מכפיל רווח - שווי השוק של החברה חלקי מחיר המניה



*תשואת דיווידנד - הדיווידנד למניה חלקי מחיר המניה