>> את מי בכלל זה מעניינים עכשיו, בתקופה הסוערת שעוברת על השווקים, אחריות חברתית, אקולוגיה, מוסר ושאר מותרות בימים שבהם המדדים מקלפים עשרות אחוזים מערכם? זוהי השאלה הראשונה שנשאלו משתתפי פאנל האנליסטים שכונס לקראת הכנס השנתי של ארגון מעלה, שיתקיים היום.
אלא שממשל תאגידי עשוי דווקא להפוך למושג רלוונטי יותר בימים טרופים אלה. כפי שמגדיר זאת מומו מהדב, סמנכ"ל מעלה: "המשבר הזה נובע מחוסר אחריות תאגידית. ברגע שפרץ המשבר נחשפו גופים לא שקופים, והשוק התחיל לקחת פרמיית שקיפות. אפשר לראות את זה בחוזק של בנק לאומי מול בנק הפועלים, שנובע מהאחריות התאגידית הגבוהה יותר של לאומי, ובעוד מקומות. זה הרי משבר אמון בסופו של דבר".
במצב הקיצון הנוכחי, מרגישים הבדלים בקושי של חברות לצלוח את המשבר כתלות ברמת השקיפות שלהן?
מהדב: "הפועלים נתן בעבר תשואה עודפת על שאר הבנקים. המספרים במאזנים לא הסתדרו לגמרי עם פעילות רגילה, אבל המניה עלתה וכולם שמחו. כשהתגלו השקעות הענק, הבנק חטף גם על אי שקיפות".
אנליסט הבנקים של בית ההשקעות אי.בי.אי, ליאור רבינוביץ: "רואים את החיפוש של המשקיעים אחרי השקיפות. גאידמק גייס הלוואות בהיקף של כמעט מיליארד שקל על סמך עסקים שאף אחד לא מכיר בקצה העולם. עכשיו, כשמגיע יום הדין והוא מאוד ממונף, הבנקים והאג"ח שנתנו לו כסף מחפשים אותו, ואתה לא יודע עם מי אתה מדבר. נתת לו כסף על סמך הילת מסתורין אוליגרכית. עכשיו שואלים, איפה העסקים נמצאים? עכשיו מחפשים שקיפות".
אפשר לתמחר את פרמיית השקיפות הזאת?
"קשה לשים מספר על פרמיית השקיפות", אומר אבירן רביבו, אנליסט מבית ההשקעות כלל פיננסים. "אני כאנליסט בוחן חברה לפי הנתונים שיש לי, והמשבר מעמיק את היתרון של מי שעומד באחריות תאגידית. אם יש שני בתי זיקוק, אחד נותן המון מידע (כמו בז"ן) והשני מעט (כמו בית הזיקוק של פז), אז למשקיעים יש יותר כלים לבחון את בית הזיקוק האינפורמטיווי, וזה נותן ביטחון".
"חברה שמתנהלת בצורה הוגנת יותר אמורה לזרוח מעל החברות האחרות בעתות משבר: הלקוחות לא ימהרו לנטוש אותה והספקים יסכימו ללכת לקראתה", מוסיף מהדב.
מוכה על ידי המדדים המובילים
כמעט ארבע שנים עברו מאז הושק מדד מעלה בבורסה (בפברואר 2005), ולפי שעה הוא אינו מצליח לייצר תשואה עודפת: בשלוש השנים האחרונות איבד המדד 18%, לעומת ירידה של 3% בלבד במדד המעו"ף או ירידה של 13% במדד תל אביב 100. גם מתחילת 2008 מציג המדד תשואה נמוכה במעט בהשוואה למדד תל אביב 100.
בשורה התחתונה אנחנו רואים שמי שמשקיע בחברות שכלולות במדד מעלה לא מכה את המדדים.
מהדב: "בהתייחסות לאחריות תאגידית יש שתי גישות מרכזיות: הגישה הראשונה אומרת שאחריות תאגידית היא פשוט עסק טוב, ובסופו של דבר ייווצר קשר בין ניהול טוב של חברה לאחריות תאגידית. הגישה השנייה מבקשת לראות את התשואה העודפת למשקיעים, ובמישור הזה קיימת בעיה. האמת היא שגם המניות של החברות המוצלחות ביותר מבחינת אחריות תאגידית (לדוגמה, GE) ממשיכות לדשדש".
אז אם החברה לא הוגנת כלפי הספקים, זה ישתקף בתוצאות. למה צריך מדד נפרד?
רביבו: "אם שתי החברות נקלעות לקשיים ונזקקות למסגרת אשראי רחבה יותר, לחברה השקופה יהיה קל יותר לקבל את מה שהיא צריכה ולעבור את המשבר. דווקא עכשיו זה מאוד רלוונטי, ולא כשכולם מרוויחים ומרוצים".
אלעד קוק, מנהל תחום השקעות במעלה: "ההבדל בין תל אביב 100 למדד מעלה נובע מכי"ל ומהחברה לישראל - שלא משתתפות במדד מעלה. יחד עם כי"ל והחברה לישראל הביצועים של מדד מעלה היו זהים לתל אביב 100"
ברחוב לא יודעים על קיומו של מדד מעלה. הציבור, שמחזיק את הכסף הגדול, לא יידע להגיד לפקיד "אני מעדיף להשקיע במניה של בנק הוגן יותר".
מהדב: "מדדי השקעות אתיות, גם בעולם, הם עדיין מדדים שבהם רוב הכסף הוא של משקיעים מוסדיים, שצריכים לנהוג בזהירות ואחריות יתרה. בנוסף להם יש קרנות בוטיק, שמיועדות למשקיעים עם העדפות ערכיות מסוימות - מים, ירוק, אנרגיה אלטרנטיווית".
ניר זוננברג, אנליסט התקשורת של בית ההשקעות מיטב: "זה לא רק עניין של ערכים. כשחברה מצמצמת זיהום זה שיקול כלכלי. ניצול של עובדים, ניצול של ספקים - כל אלה הם שיקולים כלכליים. כשחברה מזהמת, היא צריכה לתכנן איך היא מחלקת את עלות הזיהום תוך כדי ניסיון למקסם רווח.
"כאזרח, לא הייתי בונה על החברות שיהיו אחראיות לסביבה - אין להן אינטרס. אבל יש דברים שחברות עסקיות יכולות לעשות כדי לשפר את המצב. לדוגמה, כמחזיק מניות מצד המיעוט חשוב לך לדעת שהחברה נוהגת מולך בשקיפות ובהוגנות ומיידעת אותך על התרחשויות בזמן. ההתנהגות של החברה מול הלקוחות והספקים יכולה להוות סיגנל חזק מאוד.
"חברות שבשנים הטובות התנהגו בצורה לא הוגנת כלפי הלקוחות מגלגלות עכשיו את הבעיות למחזיקי המניות. חברות שהתנהגו בצורה לא מבוקרת עם המשכנתאות שנתנו והשערוכים שערכו מגלגלות את זה הלאה".
למה לא לשנות את העולם באמצעות חקיקה?
מהדב: "יש הרבה גופים שעושים את זה. מעלה לא באה להחליף חקיקה אלא לתת צלע שלישית".
השאלה היא אם הגופים העסקיים לא מנצלים את המצב כדי להציג את עצמם כתורמים ומגינים על זכויות העובדים והסביבה, ומצד שני ממשיכים לפעול בהרבה דרכים בעייתיות.
מהדב: "אחריות תאגידית היא תהליך משמעותי בפירמה גדולה. השאלה היא לא אם יש בעיות, אלא איך מתמודדים איתן. תאגיד שבשורה התחתונה ההנהלה שלו לוקחת אחריות ומחויבת לשיפור הוא תאגיד טוב יותר".
יש גופים שביקשו להיכנס למדד ולא נכנסו?
מהדב: "מי שביקש נכנס, והמדד ממוין לפי רמות. לפעמים החברה מחליטה לא להגיש את המסמכים הסופיים מחשש לדירוג נמוך".
רבינוביץ: "יש סתירה מובנית בין להיות הכי טוב שאפשר, הכי ירוק שאפשר, שהעובדים וגם הספקים וגם בעלי המניות יהיו מרוצים ושכדור הארץ ישגשג, לבין השגת רווחים בטווח הקצר. בבעלי המניות בטווח הקצר דו"ח מעלה יכול אפילו לפגוע קצת.
"השיטה הכלכלית שבה אנו עובדים היא השאת רווחים לטווח הקצר. אם ניקח לדוגמה חברת נשק גדולה מישראל, שמשגשגת כשיש מלחמות. משקיע בחברה כזו יודע שהחברה מייצרת נשק - ככל שמשתמשים במוצר, אנשים מתים והרווח עולה".
אולי שרי אריסון בעד השקעות ירוקות, אבל לא נראה שלקוחות בנק הפועלים נהנים מתנאים טובים במיוחד.
רבינוביץ: "בנק גדול יכול להשפיע על האופי של אינספור חברות. ברגע שערכיות כזו נכנסת למערכת השיקולים של הבנק, זה ישפיע על חיינו".
ולא מדובר כאן ביחסי ציבור?
רבינוביץ: "זה סוג של יחסי ציבור - אבל זה לא משנה. זה לא אומר שזו לא מטרה ראויה".
זוננברג: "אנחנו מתמקדים באספקט האחריות התאגידית - אם חברה סלולרית תרצה לקנות אנטנות שפולטות פחות קרינה, היא תיאלץ לשלם יותר כסף. תמיד יש נזק, השאלה היא מי מושך יותר חזק ועל מי זה נופל - מי משלם על הנזק?"
מתי אנליסט יהיה מוכן להעדיף חברה לא מזהמת, ומתי הרווח יהיה גבוה יותר?
זוננברג: "יש אנשים שמוכנים לקנות ביצי חופש בקצת יותר כסף. אם מסתכלים על שדות אורגניים - אפשר באותו דונם לגדל פי חמישה יותר עגבניות, אבל לא לטווח הארוך".
רביבו: "הטון של הארגונים צריך להשתנות. בפועל זה קורה - אם אני בודק חברת נדל"ן ומולה יש תביעות רבות של לקוחות, יכול להיות שזה הוסיף לרווחים, אבל זה נלקח בחשבון. אם המתחרים אומרים שאי אפשר לסמוך עליהם - זה לא כתוב בשום מקום, אבל זה נכנס למודל התמחור. במצבי קיצון, הטווח הארוך לכאורה יכול להתקצר מאוד".
בעצם חלק מהגורמים למשבר הנוכחי היו גורמי אחריות תאגידית?
רבינוביץ: "יש משהו שלא משדר קיימות. כשלקוח לוקח הלוואה ב-100% על הבית כשהמשכורת שלו לא יכולה לכסות על המשכנתא, יש משהו בדרך שבה הוא פועל ובסביבה בה הוא פועל שעוצם עין. זה חמור - אולי הוא יוריש את פשיטת הרגל לילדים שלו, או שלא יוכל לשלוח אותם לבית הספר".
מהדב: "אם במבחן הערכים הפשוט, אין לך יכולת לשלם את ההלוואה - יצרת מערכת ערכים שהיא במידה מסוימת כמעט מנותקת ממערכת הערכים שלפיה אתה אמור להתנהל, כך שהדבר הזה סופו להתפוצץ".
ואיך זה נכנס לחיי היומיום שלכם כאנליסטים?
זוננברג: "כשאני מסתכל על הנהלה ועל רוח הערכים שהיא מנסה להשרות על החברה, אני לוקח את זה בחשבון - איכות ההנהלה היא אל"ף-בי"ת בניתוח חברה. בנושא של תרומות לקהילה, צריך לבחון לאן החברה מנתבת את התרומות שלה. כשאי.די.בי תורמת במקום הדיווידנד, גם בעל המניות תרם. אולי עולם הערכים שלי ושל נוחי דנקנר לא זהה? לחברות יש אינטרס לפעול באחריות תאגידית. לדוגמה, אם קוקה קולה תוריד את אחוזי הסוכר, היא תשמור על בריאות הצרכנים שלה. בדומה לזה, לבנק הפועלים יש אינטרס לתרום לצמיחה כלכלית".
ומה צריך להשתנות בדו"חות מעלה?
רביבו: "דו"ח כזה צריך להיבנות בצורה אחידה, בדומה לדו"ח כספי. פחות תדמיתי או ערכי פנים-ארגוני, אלא יותר עם הפנים למשקיע. ליצור דו"ח שיוכל לתת כלים לאנליסטים להשוות בין החברות. כרגע, זה סוג של תחושת בטן".
רבינוביץ: "באוטופיה שלי, ברגע שיש לך דו"ח מעלה וחברה תקבל ציון חברתי- סביבתי גבוה, זה יהיה חלק בלתי נפרד ממערכת השיקולים של משקיעים מוסדיים ובנקים גדולים בעולם לתת לה אשראי. ברור לך שברגע שהתשואה על אג"ח נמוכה, זה תורם למימון החברה - המימון יותר זול".
מה השתנה בצורה שבה אתם מנתחים חברות כתוצאה מהמשבר?
"אני קורא היום את הדו"ח מהסוף", אומר רבינוביץ. "אני מתחיל מהסעיפים המפחידים: איפה הנכסים מושקעים. הסיפור של אנרון חזר במשבר הנוכחי - בהקצנה מטורפת - ככל שמדובר במנהלי חברות ומנהלי השקעות שלוקחים סיכונים. נצא מהמשבר הזה עם רגולציה אחרת לגמרי".
"מדד מעלה רלוונטי מתמיד. המשבר הרי נובע מחוסר אחריות תאגידית"
מאת יעל פולק וטל לוי
28.10.2008 / 7:36