>> אז מי אשם במשבר? גרינספאן? AIG? סין? התוכי של פוטין? לא. המחשב אשם. איך המחשב? טכנולוגיה ומשפט גרמו למשבר הנוכחי בשוק ההון. או ליתר דיוק, טכנולוגיה וחוסר משפט.
הרכיבים בתבשיל הם כדלהלן: הכניסו שערי ריבית נמוכים לאורך זמן; הוסיפו הסתמכות על מודלים ממוחשבים לניהול סיכונים ותמחור נכסים; ערבבו עם מידה הגונה של חוסר רגולציה. קיבלתם עיסה רעילה של משבר נזילות עם מחנק אשראי, בתיבול-יתר של חדלות פירעון, מקושט בצניחות היסטריות בשוק ההון. בתיאבון.
מתישהו בשנות ה-90 גילו הבנקים והמוסדות הפיננסיים, דוגמת פאני ופרדי, שהעמיסו על המאזנים שלהם הלוואות מפוקפקות לרכישת דירות יקרות בידי לווים חלשים. יש דרך נהדרת להיפטר מהמשקל העודף: מוכרים את ההלוואות לחברה בת, אורזים אותן מחדש בעטיפה מפתה, ומוכרים ל"טירונים תמימים" בשוק ההון, כגון קרנות פנסיה אדירות וקרנות נאמנות עשירות.
למה משקיעים מוסדיים מתוחכמים קונים את הצרה הזאת? כי הם יכולים למכור אותה הלאה כמובן, לחברות בת בבעלותן, שאורזות אותה מחדש בעטיפה מפתה, ומוכרות לטירונים תמימים בשוק ההון. וחוזר חלילה. הם גם יכולים לבטח את הצרה הזאת באמצעות עסקות החלף (swap או CDS) עם AIG או עם קרנות גידור, שנוטלות על עצמן את הסיכון של הנכס תמורת פרמיה קבועה מראש.
הבעיה היא שבסופו של דבר כל הסיכון נותר בתוך המערכת, שמתחילה להיראות באופן חשוד כמו הפירמידה של הגחלים שאתם מכינים כדי להדליק את המנגל. זרוק גפרור - ופוף! הכל בוער. המוצרים הפיננסיים המתוחכמים נוצרו בידי מחשב ותומחרו בידי מודלים ממוחשבים מורכבים שמוח אנושי לא יכול להם; מודלים עם שמות אקזוטיים כמו סימולציית מונטה קרלו או מודל הול-וויט, המעדכן את מודל ווזיצ'ק.
המודלים הממוחשבים מנסים לתמחר את הנגזרות הפיננסיות המורכבות, שאיבדו כל קשר מוחשי לנכסי הבסיס (שהם בעצם משכנתא למובטל בניו אורלינס, זוכרים?), ולאמוד את הסיכון הגלום בהן. מודלים כאלה יושמו הן בידי הבנקים למשכנתאות, שיזמו את עסקות האיגוח, הן בידי סוכנויות דירוג האשראי והן בידי המשקיעים, כגון קרנות גידור וחברות ביטוח. כל שחקן בשוק ההון והמודלים שבאמתחתו.
יש קושי אובייקטיווי למצוא בהירות במים העכורים של הנגזרות הפיננסיות. נכס הבסיס קשה לתמחור בפני עצמו. צריך לשקלל גורמים כגון מיקום נכס הנדל"ן, גודלו, מצב השוק, גודל ההלוואה ביחס לנכס ושיעור הריבית. ככל שהנכס נגזר שוב ושוב, מתווספים גורמים - כגון בטוחות, ביטוח אשראי, או רמות שונות של קדימות בין משקיעים - המקשים עוד יותר על מלאכת התמחור.
לקושי האובייקטיווי יש להוסיף את העובדה ששוק הנגזרות חמק כמעט מכל רגולציה. סוכנויות דירוג האשראי תימחרו נכסים לפי אלגוריתמים סודיים, שאינם נתונים לפיקוח חיצוני, בעוד ששכרן שולם בידי החברות מנפיקות האג"ח בעצמן. העסקות הפיננסיות בוצעו "מעל הדלפק", בין שני צדדים, ללא פיקוח בורסה או שוק. קרנות הגידור פטורות כמעט לחלוטין מכל רגולציה. ואילו הבנקים זוכים למידה לא קטנה של חופש מכוח הסכם באזל II.
למה בחרו הרגולטורים להתרחק משוק הנגזרות? ובכן, חישבו נא: אם אתם הייתם רגולטורים, הייתם רוצים להיכנס לשוק הנגזרות? מי בכלל מבין מה הולך שם. בואו ניתן למחשב לעשות את שלו.
-
ד"ר טנא הוא מרצה למשפטים במסלול האקדמי המכללה למינהל
המחשב אשם
עומר טנא
28.10.2008 / 9:03